貝拉維許：風險正在上升

與美聯儲的預測不同，未來一段時間，美國通脹率上升的風險至少和經濟下降的風險一樣高

近來，美國金融市場認定美聯儲會暫停加息，盡管將暫停多久還不確定。共識性的看法是，經濟走弱的風險要大于通貨膨脹率上升的風險。許多投資者似乎都相信，低于趨勢值的增長最終將拉低通脹水平，因而美國近期的通脹率上升是可以容忍的。因此，以抗通脹國債（TIPS）價差衡量的通脹預期保持在2.5％左右，十年期國債收益率也跌到了5％以下。

聯儲官員幾乎從不對這種樂天派觀點潑冷水。7月19日，聯儲主席伯南克的國會證詞以及同時出臺的聯儲經濟預測，也支持經濟增長放慢將足以遏制核心通脹上升的觀點。聯儲的“主要趨勢預測”預計，今年四季度至明年四季度的美國真實GDP增長率為3％－3.25％，核心PCE（即去除食品和能源的個人消費支出）通脹率為2％－2.25％，而2006年的預測值分別為3.25％－3.5％和2.25％－2.5％。

在我們看來，美聯儲所預測的經濟輕微減速（約有三個季度會低于趨勢值）可能不足以扭轉上升的通脹趨勢。在接下來的12個月里，顯著地存在著通脹上升的風險。此外，我們預計，2007年美國經濟增長率是2.6％，低于聯儲的預測范圍，而且經濟將經歷七個季度低于趨勢的增長。如果這個悲觀預測變成現實，那么金融市場將會很失望，聯儲的日子也不會那么好過。

觀察國際因素以及美國國內工資的走向，我們都能發現，通脹率上升的風險至少和經濟下降的風險一樣高。

影響通脹的國際因素主要來自石油價格的上漲趨勢。由于近來地緣政治和石油市場的變化，我們對未來四五年里的油價預期大幅上升。具體而言，我們預計，西得克薩斯中質（WTI）原油價格在今年冬天將達到80美元/桶，2006年均價會是70.10美元/桶，2007年均價是74.25美元/桶，2008年71.23美元/桶，2009年66.55美元/桶——總之會逐步下降，但在2009年之前不會降到70美元以下。

目前，石油需求增長仍然保持強勁，這是因為中國經濟增長加快，以及OECD國家對汽油的需求穩健增長。隨著新項目的開工或建成，非歐佩克石油生產在2007年應該會明顯上升。但既然世界經濟已經表明它能夠容忍更高的油價，歐佩克的目標價格很可能不會低于每桶60美元。

這些意味著我們不大可能看到整體通脹率的任何緩解。更令人擔憂的是，這還將波及核心通脹率。

現在，美國的工資增長率已經上升。修正后的數據顯示，比起去年同期，勞動力薪酬今年一季度有6.2％的加速，而2005年同比增速為5.6％。類似地，雇傭成本指數也在加速，增長年率從一季度2.4％上升到二季度的3.6％。最后，8月8日公布的修正后的生產率和成本數據表明，二季度的單位勞動成本同比提高了3.2％，這是自2000年以來最大幅度的上升。如果這種勢頭持續，將與聯儲控制通脹的目標相悖。

對于工資增長率上升的影響，聯儲的態度是樂觀的。因為在聯儲看來，強勁的生產率增長將足以控制單位勞動成本的上升，而伴隨著穩健的收入增長，商業部門將消化高企的成本，不把它轉移給消費者。

但是，美國勞動統計局對非農產品商業部門的生產率增長數據進行了向下的修正。生產率增長過去三年都在減速——2003年為3.7％，2004年3.0％，2005年2.3％，2006年上半年2.7％，2006年二季度1.1％。同時，美國經濟分析局則向下調整了企業利潤數據。例如，之前估算一季度利潤上升了28.5％，現在調整為18.9％——仍然相當不錯，但不如想象的好。最后，近來的商業調查表明，企業也更為成功地將成本轉移給了消費者。

所有這些都顯示，核心通貨膨脹率將在未來兩個季度繼續上升；隨著經濟的減弱，才會以非常緩慢的速度下降。我們預計，今年下半年，核心通脹率平均將會達到2.8％，核心PCE（個人消費支出）通脹率平均將會達到2.3％。

總之，在兩種情況下，美聯儲和金融市場可能是錯的。第一，現在的增長可能要比聯儲或股市所期望的要弱得多。如果目前這種“中期調整”更顯著一些的話，聯儲的確沒必要再多次加息，但資產市場就會受到不小的打擊。第二，即便經濟減速的步伐可能如聯儲所料的那樣緩和，通脹預期明年仍然可能會繼續惡化。如果這樣的話，聯儲將不得不繼續加息，債市將沽空。無論如何，情況都不是很美妙。