秋來券商上市潮

借殼上市路近卻險，IPO路則窄且遠(yuǎn)；但真正的考驗，是券商能否真正改變盈利模式和治理結(jié)構(gòu)

10月17日，東海證券否認(rèn)借殼傳聞；

——10月18日，長江證券否認(rèn)借殼傳聞；

——10月20日，華泰證券否認(rèn)借殼上市傳聞……

最近一段時期，幾乎每隔幾天，市場上都會出現(xiàn)證券公司借殼上市的傳聞，而很快也會出現(xiàn)相關(guān)的“辟謠聲明”。

新聞與謠言齊飛，帶來了多個目標(biāo)“殼”公司股價在二級市場的巨大波動。據(jù)不完全統(tǒng)計，自今年5月市場開始曝出券商借殼上市的傳聞以來，已經(jīng)有數(shù)十只股票因“券商借殼”概念而一飛沖天，股價出現(xiàn)巨幅漲跌。

一般說來，傳說哪家券商要談借殼上市，被借的殼就會被大肆炒作。像S延邊路（深圳交易所代碼：000776，廣發(fā)證券借殼），4月至今上漲了3倍以上。”中國建銀投資證券有限責(zé)任公司分析師王躍東說，“深交所也在調(diào)查相關(guān)的市場操縱問題。”

“券商借殼上市的積極性很高。”王躍東分析，“雖然借殼上市不能當(dāng)期融資，但打通了未來的融資渠道，還可以解決管理層持股。”

與證券公司們的熱情相比，中國證監(jiān)會的態(tài)度相對謹(jǐn)慎：“證監(jiān)會對于證券公司上市的總體是支持的，但是對于借殼的審批持謹(jǐn)慎態(tài)度，二級市場股價波動太大的一律不批。”證監(jiān)會機構(gòu)部的一位負(fù)責(zé)人告訴記者，“我們更鼓勵符合條件的證券公司IPO上市。”

證券公司此輪借殼上市潮源自上半年。3月間，證監(jiān)會機構(gòu)部有關(guān)負(fù)責(zé)人公開表示，證監(jiān)會繼續(xù)鼓勵一批優(yōu)秀券商著手IPO、借殼上市的工作。同時，11月即將實施的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定，未來券商業(yè)務(wù)資質(zhì)、業(yè)務(wù)規(guī)模都將與凈資本掛鉤，過少的凈資本將直接限制券商的資產(chǎn)擴張能力和業(yè)務(wù)拓展能力，非常不利于競爭。

經(jīng)歷多年市場低迷之后，不少券商的資本金都有了很大程度的縮水。與之形成鮮明對照的是，通過公開發(fā)行上市的中信證券，利用上市地位實現(xiàn)了凈資本的大規(guī)模擴張，也利用上市籌得的資金迅速擴容，從一個中小型證券公司迅速成長為綜合排名第一的大型券商。其他未上市券商雖然業(yè)績也隨著市場的好轉(zhuǎn)而提高，但在凈資本方面沒有明顯差距。

在以凈資本核定業(yè)務(wù)規(guī)模的監(jiān)管規(guī)則下，資本市場廣度和深度的提高需要賣方力量的迅速崛起，券商進(jìn)一步補充資本金迫在眉睫。而依靠向老股東的定向募集和內(nèi)部收益留存數(shù)量有限，進(jìn)入資本市場擴大資本金勢所必然。

傳言云譎波詭

證券公司上市主要有兩條途徑，一是首次公開發(fā)行，即IPO；此外便是借殼上市。公開發(fā)行股票，對券商的財務(wù)數(shù)據(jù)要求比較嚴(yán)格，比如要求最近三年必須盈利且最近三年的累計凈利潤不低于3000萬元。從2002年起，證券業(yè)已經(jīng)連續(xù)四年全行業(yè)虧損，至2006年方才首次出現(xiàn)贏利，多數(shù)券商的持續(xù)盈利水平到2007年還難以達(dá)到IPO的要求。

體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上，除了廣發(fā)證券、中信證券、平安證券等創(chuàng)新類券商每股凈資產(chǎn)超過面值1元以上，許多創(chuàng)新類券商與規(guī)范類券商的每股凈資產(chǎn)只有幾角錢，歷史上形成的虧損尚沒有利潤予以彌補，即這些券商的未分配利潤為負(fù)數(shù)。以海通證券為例，其2005年年報顯示，未分配利潤為-52.98億元。

“對于那些短期內(nèi)無法達(dá)到IPO財務(wù)指標(biāo)要求，或在券商IPO潮的競爭中優(yōu)勢不明顯的券商，借殼是其盡快實現(xiàn)上市目標(biāo)的較好選擇。”王躍東說。

但是，借殼上市的操作過程復(fù)雜，不確定性因素多，交易成本較高；其中包括既要選擇一個好的“殼”資源，又要談妥一個合理的價格。而在全流通背景下，“殼”公司的價格完全以二級市場價格為參照，一旦收購消息泄露，將引發(fā)目標(biāo)公司股票價格的大幅上漲，加大券商借殼的成本。

在實際運作過程中，借殼后還要將“殼”公司的全部實業(yè)類資產(chǎn)置換出去，地方政府和監(jiān)管部門的態(tài)度也存在不確定性。

“從殼對象的選擇來看，殼資源相對干凈、股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、券商對殼資源相對了解或存在利益關(guān)系、殼資源的股價不能太高等等因素，都是券商選擇殼資源時必須要考慮的——尤其是最后一點將決定借殼的成敗。”國泰君安證券研究所研究員梁靜認(rèn)為，“保密工作做得越好、股價異動越小，借殼成功的概率就越高。過度炒作會使股價短期拉抬過高而導(dǎo)致借殼成本急劇增加，反而會降低借殼的概率。另外，短期炒作也將封殺借殼后的上升空間。”

從最初的廣發(fā)證券借殼S延邊路到國金證券借殼S成建投（上海交易所代碼：600109），相關(guān)的個股都有巨幅的上漲。

“十一”前開始，因光大證券借殼的傳聞，S京化二（深圳交易所代碼：000728）的股價由6元多一路飛奔至10元多；S太極（上海交易所代碼：600667）則因為華泰證券借殼傳聞出現(xiàn)連續(xù)暴漲；金證股份（上海交易所代碼：600446）也因光大證券借殼上市傳聞而大幅上漲；SST縱橫（上海交易所代碼：600862）因東海證券借殼傳聞大幅上漲。

此外，金豐投資、宏源證券、輕紡城、凱迪電力、東湖高新、北海國發(fā)、SST大通、深中冠等數(shù)十家上市公司二級市場股價出現(xiàn)巨幅波動，券商借殼上市已經(jīng)成為市場操作的一個概念。

“對于真正想借殼上市的券商來說，二級市場的炒作并不是一件好事；但對那些希望從中撈一票的人來說，消息越多、越亂，賺錢的機會也就越多。”一位不愿透露姓名的基金經(jīng)理說，“很多時候，券商會為炒作股票放出來假消息，真消息反而不會外泄。像海通借殼都市股份（上海交易所代碼：600837），股價沒有出現(xiàn)什么波動就公告停牌了，這才是真正可能的借殼。”

證監(jiān)會表態(tài)慎重

二級市場的過度炒作，已經(jīng)引發(fā)證監(jiān)會的重視。除了“有二級市場炒作的個案一律不批”，前述中國證監(jiān)會機構(gòu)部官員說，“目前發(fā)布了正式公告的只有廣發(fā)證券和國金證券，證監(jiān)會也還沒有正式批準(zhǔn)。”

據(jù)悉，由于二級市場炒作狂潮愈演愈烈，現(xiàn)在證監(jiān)會對于證券公司借殼上市的口徑，已經(jīng)由“鼓勵”改為“試點”。

無論監(jiān)管層還是券商本身，IPO上市本是最優(yōu)選擇。對于監(jiān)管者來說，IPO的信息披露充分，審查相對容易；對于券商來說，IPO可以帶來幾倍甚至十幾倍的發(fā)行溢價，對于提高資本金水平有很大的幫助。

根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的規(guī)定，券商上市在贏利方面需滿足三個條件：一是最近三年連續(xù)盈利；二是最近三年累計凈利潤不低于3000萬元；三是計算凈利潤時要扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為依據(jù)，以合理反映發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營活動的持續(xù)盈利能力。

目前分析，中金公司、廣發(fā)證券、招商證券、國泰君安證券、平安證券等五家創(chuàng)新類證券公司，應(yīng)能滿足連續(xù)三年連續(xù)盈利的要求，可望在2007年IPO；到2008年，光大證券、國信證券、華泰證券、東海證券等也有望達(dá)標(biāo)，但這一預(yù)期建立在未來幾年證券市場大幅走強的前提下，如果市場出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，則另當(dāng)別論。

此前，廣發(fā)證券曾在2001年操作IPO計劃，并已經(jīng)聘請了中信證券作為上市承銷商。但2003年廣發(fā)準(zhǔn)備遞交上市申請材料時，證券市場進(jìn)入了熊市，其上市計劃被迫放棄。目前的券商上市同樣存在這一問題，因為他們的盈利模式并未出現(xiàn)根本性變化。

與歐美投行相比，國內(nèi)券商的差距主要在于：收入結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占一半以上；創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入來源偏低，如資產(chǎn)管理費收入、融資融券收入等，使得公司業(yè)務(wù)模式和盈利模式比較脆弱，受二級市場波動的影響比較大。

從美國證券行業(yè)的發(fā)展看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是增長最快的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)管理費收入由1980年的1.75億美元增長到2003年的117.62億美元，年復(fù)合增長率達(dá)到了20％，占營業(yè)收入比例從1％上升到8％；如果再考慮到因資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)擴張帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入和銷售傭金增長，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占比將超過10％左右。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)正在取代傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，成為美國券商業(yè)務(wù)增長的重要推動力，資產(chǎn)管理收入/經(jīng)紀(jì)收入比重由1980年的3％提高到2003年的45.6％。

申銀萬國證券研究所黃華民表示：“本土券商同樣要經(jīng)歷這個過程，資產(chǎn)管理費收入將成為券商的重要盈利渠道。”

根據(jù)2006年中報，東方證券、招商證券分別實現(xiàn)了2.3億元和1.2億元的資產(chǎn)管理收入，占收入的23％和13％；同時，東方證券資產(chǎn)管理收入達(dá)到了傭金收入的92％，招商證券資產(chǎn)管理收入/傭金收入為38％。但是除了少數(shù)幾家券商，國內(nèi)其他券商的主要業(yè)務(wù)收入還集中于傭金收入，國泰君安的資產(chǎn)管理收入/傭金收入為2％，光大證券為7％。

“上市而且盡早上市將成為券商做大做強的必要條件，但非充分條件。”梁靜提出，“上市之后能否迅速做大做強，還要取決于券商的銷售能力、定價能力、風(fēng)險管理能力和創(chuàng)新能力等市場競爭要素。”

“如果證券公司的盈利模式不加以改變，未來一旦市場轉(zhuǎn)熊，券商上市之后會不會變成ST？會不會再次引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險？”王躍東說。■