好耶，分眾！

在表面顯得順風(fēng)順?biāo)⒉懖惑@的分眾收購(gòu)好耶案背后，掩藏的是精巧的利益安排。

2007年2月28日晚，上海的天空下起了春節(jié)以來(lái)的第一場(chǎng)雨。

1天后的早晨，還是在上海，分眾以2.25億美元~3億美元的價(jià)格收購(gòu)好耶的消息就像這場(chǎng)春雨中的一聲春雷傳向華夏四方。

水到渠成

“朱海龍和我認(rèn)識(shí)的時(shí)候，他還沒(méi)有加入好耶；我投資好耶的時(shí)候，分眾還沒(méi)有成立。”2007年3月1日，分眾整合好耶新聞發(fā)布會(huì)現(xiàn)場(chǎng)，江南春試圖用這番開(kāi)場(chǎng)白來(lái)詮釋分眾和好耶之間的淵源。

事實(shí)上，分眾和好耶曾經(jīng)是上海市江蘇路某一座辦公樓上的隔壁鄰居；不但朱海龍時(shí)不時(shí)便跑去找江南春蹭飯吃，而且好耶會(huì)議室不夠用的時(shí)候還經(jīng)常去蹭分眾的會(huì)議室開(kāi)會(huì)。

2004年8月，分眾與好耶還曾經(jīng)計(jì)劃以換股的方式進(jìn)行合并；朱海龍甚至為此還擔(dān)任過(guò)3個(gè)月沒(méi)有公開(kāi)宣布也沒(méi)有印名片的分眾CEO。IDGVC合伙人章蘇陽(yáng)表示，當(dāng)時(shí)朱海龍沒(méi)能轉(zhuǎn)正的原因在于，“一是正和聚眾處在競(jìng)爭(zhēng)膠著狀態(tài)的分眾期望能夠盡快上市；二是負(fù)責(zé)操作分眾上市事宜的高盛、瑞士信貸等投行不希望分眾在上市之前做太大的動(dòng)作。”

2005年7月13日，分眾傳媒成功登陸納斯達(dá)克（NASDAQ:FMCN），融資1.717億美元，創(chuàng)下了納斯達(dá)克中國(guó)概念股IPO融資額之最。同年年底，在中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)廣告監(jiān)測(cè)軟件、互聯(lián)網(wǎng)廣告代理、按效果付費(fèi)網(wǎng)站聯(lián)盟等三個(gè)領(lǐng)域都位居第一的好耶也開(kāi)始積極準(zhǔn)備登陸納斯達(dá)克。

但是兩個(gè)月前，身為好耶天使投資人的江南春在了解到有國(guó)際廣告巨頭想出高價(jià)收購(gòu)好耶的消息后，隨即向分眾董事會(huì)提出了收購(gòu)好耶的建議，并很快就獲得了同意。

經(jīng)過(guò)1個(gè)多月的努力，2月22日晚上，分眾董事會(huì)最終批準(zhǔn)了分眾收購(gòu)好耶的方案。

Earn-Out結(jié)構(gòu)

江南春本來(lái)打算盡可能用現(xiàn)金來(lái)收購(gòu)好耶，好耶的股東們則希望拿到手的都是分眾的股票。經(jīng)過(guò)一番討價(jià)還價(jià)，雙方很快就在兩者之間找到了平衡點(diǎn)：分眾采用現(xiàn)金+股票的方式收購(gòu)好耶100%的股份。這項(xiàng)交易預(yù)計(jì)將于2007年3月底之前完成。

根據(jù)分眾和好耶之間達(dá)成的協(xié)議，分眾收購(gòu)好耶的代價(jià)是7000萬(wàn)美元現(xiàn)金和價(jià)值1.55億美元的分眾傳媒股票。此外，如果好耶在2007年4月1日至2008年3月31日期間實(shí)現(xiàn)了特定的收益目標(biāo)，分眾還將根據(jù)“線性條件額外支付”相應(yīng)價(jià)值的分眾傳媒股票給好耶股東。好耶股東因此“額外”最多將可能收獲價(jià)值7500萬(wàn)美元的分眾傳媒股票。

分眾傳媒為收購(gòu)好耶而支付的股票均為新發(fā)行股票。分眾傳媒向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）提交的文件顯示，其每股美國(guó)存托憑證（American Depository Share，簡(jiǎn)稱ADS）代表10股分眾傳媒普通股股票。江南春則透露，此次交易過(guò)程中分眾傳媒新發(fā)行的股票價(jià)格是根據(jù)交易前30個(gè)交易日分眾傳媒每股ADS平均交易價(jià)格77.62美元計(jì)算確定的。

截至2006年12月31日，分眾傳媒累計(jì)發(fā)行了5400萬(wàn)股美國(guó)存托憑證。按照每股美國(guó)存托憑證77.62美元計(jì)算，分眾傳媒為收購(gòu)好耶需要新發(fā)行199.69萬(wàn)股美國(guó)存托憑證，占發(fā)行完成后分眾總股本的3.566%；如果1年后好耶完全或者超額實(shí)現(xiàn)了雙方約定的收益目標(biāo)，屆時(shí)，分眾還將向好耶股東“額外”支付96.625萬(wàn)股美國(guó)存托憑證。兩次新發(fā)行的美國(guó)存托憑證合計(jì)占發(fā)行完成后分眾總股本的5.2%。

顯然，這是分眾傳媒采用典型的Earn-Out（盈利能力支付計(jì)劃）方式進(jìn)行的又一次收購(gòu)行動(dòng)。Earn-Out是指由于交易雙方對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的判斷不一致，將傳統(tǒng)的一次性付款方式轉(zhuǎn)變成按照未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行支付的交易模式。

網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅之后，Earn-Out方式在TMT領(lǐng)域比較常見(jiàn)。但是近年來(lái)，Earn-Out方式在美國(guó)企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)用的頻率正呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。

換種方式上市

從美國(guó)的Myspace、Youtube到中國(guó)的聚眾傳媒，再到眼下的好耶，這些曾經(jīng)讓人們充滿無(wú)限遐想的明星級(jí)企業(yè)終究沒(méi)有能夠逃脫被他人收編的結(jié)局。

究竟是什么樣的內(nèi)在基因決定了好耶們?nèi)绱说拿\(yùn)？

1998年10月，剛剛從上海大學(xué)畢業(yè)的王建崗和他的三個(gè)高中同學(xué)在上海創(chuàng)建了好耶。剛開(kāi)始時(shí)，好耶主要是幫助一些國(guó)際廣告代理公司在國(guó)內(nèi)的網(wǎng)站上投放廣告。2000年3月，好耶獲得了來(lái)自IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金的第一筆300萬(wàn)元人民幣投資。連同過(guò)橋貸款在內(nèi)，IDGVC在好耶第一輪融資過(guò)程中累計(jì)投入了182萬(wàn)美元，占其股份接近40%。

2000年10月，曾經(jīng)在麥肯光明、FCB等4A廣告公司任職的國(guó)際關(guān)系學(xué)院英語(yǔ)系畢業(yè)生朱海龍加盟好耶。朱海龍先后出任過(guò)好耶公司副總裁、首席運(yùn)營(yíng)官。現(xiàn)任好耶首席執(zhí)行官的朱海龍不無(wú)得意地回憶道，“后來(lái)隨著好耶經(jīng)營(yíng)狀況的好轉(zhuǎn)，我們硬是把其中的50萬(wàn)美元貸款給還了。”當(dāng)初好耶引進(jìn)朱海龍的主要目的之一就是要把那些網(wǎng)站用來(lái)抵債的廣告位變成現(xiàn)錢。

“找一個(gè)CEO(首席執(zhí)行官)來(lái)”也是當(dāng)初IDGVC投資好耶時(shí)雙方談判確定的主要條件之一。王定標(biāo)曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)好耶第一任CEO。

隨著王定標(biāo)、朱海龍等職業(yè)經(jīng)理人的加盟，好耶內(nèi)部一支由職業(yè)經(jīng)理人、創(chuàng)業(yè)者組成的管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)始成型。好耶也由此轉(zhuǎn)入了快車道。2004年，好耶實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2億多元人民幣，利潤(rùn)則超過(guò)了2000萬(wàn)元人民幣。

2005年12月，好耶成功獲得了來(lái)自IDGVC和Oak Investment Partners(橡樹(shù)投資，簡(jiǎn)稱Oak)總計(jì)3000萬(wàn)美元的第二輪投資。Oak是DoubleClick的投資人，而這也是IDGVC愿意讓Oak投資好耶的主要原因之一。

除了Oak之外，IDGVC旗下專注于投資成長(zhǎng)期企業(yè)的IDG-Accel中國(guó)成長(zhǎng)基金在好耶第二輪融資過(guò)程中也投資了數(shù)百萬(wàn)美元，IDG技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資基金則追加了少量投資。相應(yīng)地，由王建崗（好耶創(chuàng)始人，現(xiàn)任CTO）、章蘇陽(yáng)（投資方代表，IDGVC合伙人）、朱海龍（管理層代表，現(xiàn)任CEO）組成的好耶董事會(huì)也開(kāi)始浮出水面。

2005年年底，以朱海龍為首的管理團(tuán)隊(duì)開(kāi)始籌備好耶獨(dú)立上市。2006年9月，好耶正式啟動(dòng)納斯達(dá)克上市程序。“連招股說(shuō)明書(shū)都做好了，好耶本來(lái)的打算是在2007年晚些時(shí)候登陸納斯達(dá)克。”

但是朱海龍卻不得不面對(duì)來(lái)自資本市場(chǎng)的判斷和檢驗(yàn)。好耶之前，美國(guó)本土已經(jīng)有ValueClick、aQuantive等3家跟好耶商業(yè)模式類似的公司先后登陸納斯達(dá)克。其中，好耶最初的效仿者和主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手DoubleClick，在上市7年之后已經(jīng)于2005年退市。

ValueClick、aQuantive目前的市值均在20億美元左右徘徊。對(duì)比中美兩國(guó)模式相近的互聯(lián)網(wǎng)公司就不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)“學(xué)生”的市值一般是美國(guó)“老師”市值的1/10到1/50。以搜索公司為例，百度目前的市值大約在30億美元到40億美元之間，Google當(dāng)前的市值則超過(guò)了1300億美元。相比之下，前者的市值還不到后者的1/30。

隱藏在這種市值鴻溝背后的是中美兩國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展之間的差距，典型的表現(xiàn)比如好耶和ValueClick們服務(wù)的對(duì)象—網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)。不同來(lái)源的研究報(bào)告都顯示，2006年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)的規(guī)模大約在50億元人民幣左右，大約占中國(guó)廣告市場(chǎng)的3%左右；同年，美國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)的規(guī)模大約為168億美元，占美國(guó)廣告市場(chǎng)的比重則超過(guò)了5%。根據(jù)艾瑞咨詢的報(bào)告，2006年，好耶的總收入約為5億元人民幣，據(jù)此估算好耶近兩年來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率比較接近其對(duì)外宣稱的100%。

盡管如此，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)廣告市場(chǎng)的成熟程度及作為參照系的美國(guó)公司在納斯達(dá)克的表現(xiàn)，使得好耶即便能夠獨(dú)立登陸納斯達(dá)克，但要想實(shí)現(xiàn)其融資1億美元、市值4億美元的目標(biāo)也絕非易事。

在這種條件下對(duì)于好耶而言，一般意義上作為次優(yōu)選擇的并購(gòu)(MA)就有可能上升為最優(yōu)選擇。

事實(shí)上，好耶幾乎從問(wèn)世之日起，“緋聞”就一直伴隨其左右。僅僅最近一段時(shí)間以來(lái)，就有傳言稱好耶跟包括aQuantive在內(nèi)的10多家大型廣告、媒體公司眉來(lái)眼去。經(jīng)過(guò)1個(gè)多月的比較、思考之后，好耶最終選擇了出價(jià)并非最高的分眾傳媒。

“按照分眾收購(gòu)好耶的價(jià)格計(jì)算，分眾的市盈率甚至比aQuantive 和ValueClick還要高。”IDGVC合伙人熊曉鴿說(shuō)，“這也是好耶選擇搭上分眾傳媒這趟便車的重要原因之一。”

誰(shuí)是最大贏家？

在每一次有VC參與的并購(gòu)交易（Venture Backed MA）公布之際，總是會(huì)有人忙著幫VC計(jì)算自己掙了多少錢。

這一次也不例外。

截至好耶被分眾收購(gòu)前，IDGVC通過(guò)連續(xù)兩次注資一共獲得了好耶31.5%的股份，成為好耶單一最大股東。按照好耶2.25億美元~3億美元的收購(gòu)價(jià)計(jì)算，在不考慮股價(jià)變動(dòng)影響的情況下，IDGVC在好耶的7年資本之旅中獲得的回報(bào)將超過(guò)7000萬(wàn)美元。同時(shí)由于第二輪融資時(shí)好耶的估值便已經(jīng)超過(guò)1億美元，因此章蘇陽(yáng)非常自信地公開(kāi)表示，“IDGVC對(duì)好耶第一輪投資的回報(bào)保守估計(jì)也將超過(guò)50倍”。另一主要機(jī)構(gòu)投資者Oak在投資好耶1年之后，獲得的內(nèi)部收益率（IRR）也比較接近100%。

不過(guò)章蘇陽(yáng)并不同意外界普遍流傳的IDGVC就是最大贏家的說(shuō)法，“好耶創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有的股份加起來(lái)比我們還要多幾個(gè)點(diǎn)。”而據(jù)王建崗自己回憶，其他三個(gè)創(chuàng)始人在全職創(chuàng)建好耶之前月收入還沒(méi)有當(dāng)時(shí)IDGVC當(dāng)初給出的月薪（5000元人民幣）高，幾年之后，以王建崗為首的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在好耶獲得的回報(bào)甚至超過(guò)了其最大股東IDGVC，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了好耶最大的現(xiàn)金出資人Oak。

“好耶跟一般中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同之處，就在于創(chuàng)業(yè)者、投資人、職業(yè)經(jīng)理人分工明確，各自干著自己該干的事情。”章蘇陽(yáng)所言“職業(yè)經(jīng)理人”就是指以朱海龍為首的好耶管理團(tuán)隊(duì)。當(dāng)初由于王建崗們年齡小，缺乏管理經(jīng)驗(yàn)，因此IDGVC投資好耶的前提條件之一，就是要找到專業(yè)的管理人員，“甚至從1999年下半年開(kāi)始，章蘇陽(yáng)們幫好耶做的一項(xiàng)重要工作就是找人”。

“我們管理團(tuán)隊(duì)占有好耶15%以上的股份。”朱海龍的表情當(dāng)中透著滿足。好耶管理團(tuán)隊(duì)這一持股比例不僅要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于納斯達(dá)克中國(guó)概念股管理層持股的平均水平，而且也比絕大多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)管理層持股的比例高出一大截。

由于每個(gè)利益相關(guān)者（Stake Holder）在好耶成長(zhǎng)過(guò)程中扮演的角色各異，因此單純的比較其收益是沒(méi)有太大意義的。好耶具有的不同于一般中國(guó)公司的治理結(jié)構(gòu)本身對(duì)于這樁并購(gòu)案或許更加具有實(shí)質(zhì)意義。

好耶被分眾收購(gòu)后，作為財(cái)務(wù)投資者的IDGVC不但獲得了大約2500萬(wàn)美元左右的現(xiàn)金，而且更為重要的是獲得了分眾給其帶來(lái)的順暢退出通道；借著好耶變相上市，王建崗等創(chuàng)始人的身份也從一家私營(yíng)企業(yè)股東變成了上市公司股東。

與此同時(shí)，根據(jù)朱海龍和分眾簽署的協(xié)議，朱海龍仍將繼續(xù)擔(dān)任好耶CEO一職，好耶仍將完全獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。

這樣一來(lái)，幾乎所有的賣家都將成為贏家，惟一的條件是分眾傳媒的股票能夠守住77.62美元這根紅線或者保持上漲的趨勢(shì)。

分眾下一步

俗話說(shuō)，“買的沒(méi)有賣的精”。但是這話在分眾收購(gòu)好耶案當(dāng)中好像就不那么靈光。

在這起剛剛發(fā)生的收購(gòu)案當(dāng)中，分眾及其創(chuàng)始人江南春對(duì)于好耶來(lái)說(shuō)本來(lái)就不是外部人（Outsider）。早在2000年前，江南春就是好耶的天使投資人，據(jù)說(shuō)江南春當(dāng)初曾給好耶投資20萬(wàn)元人民幣并持有后者10%的股份，經(jīng)過(guò)2次稀釋后這一比例降到了2%--3%左右。

正是由于有了這層關(guān)系，江南春對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給好耶開(kāi)出的條件了如指掌。這一點(diǎn)在分眾收購(gòu)好耶的交易框架中也得到了充分的體現(xiàn)：分眾收購(gòu)好耶的價(jià)格上限正好等于好耶原先計(jì)劃IPO前對(duì)自己的估值。

除了收購(gòu)價(jià)格合適外，收購(gòu)好耶對(duì)分眾更大的戰(zhàn)略價(jià)值在于：借助好耶，分眾一腳踏進(jìn)了其一直垂涎欲滴但此前從來(lái)沒(méi)有機(jī)會(huì)分一杯羹的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)。

2006年年底前，在成功收購(gòu)框架傳媒、聚眾傳媒、北京凱威點(diǎn)告后，江南春的生活圈媒體群戰(zhàn)略中還有兩片純藍(lán)色的板塊：快速增長(zhǎng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)和擁有龐大存量?jī)r(jià)值的電視廣告市場(chǎng)。

對(duì)于電視廣告市場(chǎng)，短時(shí)期內(nèi)，江南春還沒(méi)有收購(gòu)的打算。同時(shí)鑒于分眾傳媒在戶外媒體領(lǐng)域的布局也已經(jīng)基本完成，因此近期內(nèi)發(fā)生大規(guī)模收購(gòu)案的可能性也不是很大。

因此，剩下來(lái)最大的可能性仍然會(huì)是在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。盡管股權(quán)高度分散的新浪被認(rèn)為是江南春下一個(gè)最有可能收購(gòu)的目標(biāo)，而且新浪董事兼CEO曹國(guó)偉也是分眾傳媒的董事，但是由于此前已經(jīng)有盛大在毒丸計(jì)劃面前退卻的教訓(xùn)，有著“詩(shī)人”稱號(hào)的江南春也不得不收斂其如詩(shī)人般浪漫的性格。

“我們選擇收購(gòu)對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)主要是看其對(duì)分眾的戰(zhàn)略是否有價(jià)值，價(jià)格是否合適等因素。”作為繼CCTV、SMG之后國(guó)內(nèi)第三大媒體集團(tuán)的首領(lǐng)，江南春的回答中已經(jīng)透露出越來(lái)越多的商人氣質(zhì)。