上市公司債務融資與公司價值的實證研究

摘 要:利用中國所有A股上市公司1998-2005年的數據，檢驗上市公司債務融資與公司價值的關系，發現上市公司債務融資凈額占總資產的2.27%;資產負債率在30%-60%之間的上市公司的負債融資有利于增加公司的市場價值，資產負債率小或者大的公司這種效應不顯著;同時債務融資對傳遞公司的業績具有很強的信號作用，公司價值越高的公司，未來進行債務融資的可能性越大#65377;

關鍵詞:負債融資;公司治理;公司價值

中圖分類號:F803.45文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)05-0038-03

一、引言

根據最早的有關資本結構和企業價值的研究，即“MM無關定理”：無稅情況下，在完美的市場中，由于無套利因素的存在，資本結構與企業價值無關 [1] 。直觀看來，該理論建立了負債水平和企業價值之間的最簡潔的聯系，但是它忽視了價值創造的形成和決策過程，使得企業內部的授權狀況和決策過程成為一個“黑箱”。莫迪哥萊尼和米勒雖然開創了資本結構研究的先河， 但是“MM無關定理”是在一系列嚴格的假設條件下提出的，例如，沒有公司和個人所得稅、沒有破產風險、沒有代理成本等等。隨著委托代理理論、契約理論、信息經濟學和產權理論的提出， 很多學者開始從多種角度重新審視企業的最優負債水平。 隨著原有的“MM無關定理”中假設條件的松弛，負債在向經理人員提供激勵和約束、向外部投資者傳遞信息和決定控制權安排等方面均有特殊功能，進而對企業價值產生影響，而這些內容恰恰是公司治理致力解決的問題 [2] 。公司的負債水平可以和公司治理有機地聯系在一起，資本結構可以通過影響公司治理結構進一步影響企業價值。公司治理打開了圍繞著負債水平和企業價值之間的“黑箱”，具體描述了價值最大化的形成和決策過程。

二、負債融資在公司治理中的作用

傳統的金融理論將負債視為股權的一種可替代的融資工具。事實上，不同融資方式的選擇對企業相關主體的行為和利益均會產生影響， 并影響權力在各利益主體之間的分配。從本質上講，不同融資方式的選擇就是不同治理機制的選擇，負債融資的治理功能不容忽視。

（一）負債融資對股東和經理人員的激勵和約束

經理人員有追求額外消費的積極性，這將給企業帶來價值損失，即“代理成本”。而負債融資將通過增加經理人員的相對持股份額激勵經理人員努力工作， 進而降低代理成本。此外，和股權融資相比，債權人的權利受到債務契約的明確保護。當企業違反契約或資不抵債時，債權人通過處理抵押資產和迫使企業破產等制約性方式行使權力，這將對公司經理人員產生一種強制性約束。 經理人員必須考慮債務到期時，公司是否有足夠的現金或其他可變現資產，否則就會面臨訴訟或破產。Jensenm和Meckling認為， 隨著財務杠桿比率的增加，將減少經理人員所控制的自由現金流量，進而抑制經理人員的過度投資行為 [3] 。

（二）負債融資的破產機制

破產是在市場經濟條件下對經理人員的最大懲罰。根據金融契約理論，企業正常經營的情況下，債權人并不擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。當破產時，債權人將介入企業的經營并進一步獲得剩余索取權和剩余控制權。所以由于負債的存在而引發的破產使控制權從股東轉移給債權人成為可能。而公司治理結構就是關于企業剩余索取權和剩余控制權如何分配的制度安排。所以，從一定意義上而言，選擇不同的負債水平就意味著選擇不同的治理結構權的配置。

（三）負債融資的信號傳遞功能

當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。融資方式的選擇就能夠有效地將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。Ross認為，由于破產概率和企業的質量負相關， 和負債水平正相關，相同的負債水平對于質量不同的企業而言破產概率不同，優良的企業破產概率低，質量差的企業破產概率高 [4] 。邁耶斯和麥吉勒夫認為， 負債水平可以傳遞出有關企業價值的信息。當企業價值被低估時，現有股東因為擔心利益流向新股東而偏向采用負債融資，舉債可以被看作一個積極的信號。

我國的上市公司與投資者之間存在較嚴重的信息不對稱。投資者往往對公司的情況不很了解，如果上市公司采取股權融資，投資者很難分清公司是真有好的投資項目還是只為了圈錢，當投資者缺少公司信息時，公司采用股權融資可能會因為投資者對公司的不信任而失敗。而投資者對公司發行債券往往持有肯定的態度，所以債務融資可以減少這種信息不對稱，發揮傳遞公司內部信息的作用 [5] 。

三、債務融資與公司價值的實證研究

（一） 研究方法

1.樣本篩選

本文的研究樣本包括滬市與深市內所有A股上市公司1998-2005年的數據， 由于金融性公司的資本結構與一般企業差異較大，考慮到本文的研究目的，剔除此類公司的觀察值，在描述性統計時共有10041個觀察值。另外由于部分數據缺乏、個別數據點異常或者因凈權益為負而不適合計算等原因，又剔除掉部分觀察值，因此在非平行面板數據的統計分析中用了8757個數據點。所有財務數據均來自深圳天軟金融分析數據庫（www.tinysoft.com.cn）。

2.研究方法

各個上市公司的資產負債率是不一樣的，當且僅當企業的價值上升時資本結構的變化對股東有利。但對于少數原來財務杠桿就比較高的公司，如果再進行債務融資，是否會由于負債引起的負面作用(比如破產成本增加、減少公司未來現金流導致投資不足等) 而使債務融資和公司市場價值的關系變得不顯著或者負相關?同樣，有些公司在財務杠桿低的情況下如果也不采用負債融資來擴大企業的實力，是否也不利于企業價值的提升？基于以上的考慮，我們將所有的樣本觀測值分為三部分：資產負債率小于30％的企業；資產負債率在30％~60％之間的企業和資產負債率大于60％的企業。如果債務融資的確對公司治理有積極作用的話，可以從這些分段中看到什么樣的資本結構的企業運用債務融資能夠增加公司的價值。

（1）被解釋變量為公司的市場價值，使用托賓Q值（TQ1和TQ2）作為衡量公司價值的指標。其中TQ1等于（公司市場價值+負債）/總資產，TQ2為（公司市場價值+負債）/凈資產，為了穩健起見，我們還用公司市凈率（MBR）和代表股東財富的凈資產收益率（ROA） 來度量公司價值。 我們改進汪輝（2003）的方法 [6] ，運用非平行面板數據來檢驗債務融資率與公司價值之間的關系 [7] 。

（2）解釋變量為債務融資率（DFA），即公司當年的債務融資凈額與年末公司總資產的比率。由于債務融資包括公司發行債券的直接融資和向銀行、其他企業借款的間接融資，所以我們用公司年末短期借款、長期借款、應付債券之和減去年初這三項之和表示公司當年的債務融資凈額。

（3）控制變量有：

資產回報率（ROA），即公司當年的稅前收益與總資產的比率。加入這個變量是因為盈利能力對公司價值有顯著的影響，一般盈利能力越高，公司價值也就越大。

公司規模（LNSIZE），即公司年末賬面總資產的對數值。根據Morck（1988）的研究，公司的規模也會影響公司價值 [8] 。

大股東占總股本的比例（JG），反映公司的股本結構，即大股東股占股票總數的比例。大股東控股越多，股權越集中，越可能對公司價值產生負面的作用。

成長性（DO），由于資本性支出費用、研發費用等數據難以收集，我們采用累計折舊/主營業務收入來度量公司的成長性。成長性越好的公司，其價值也就越大。

（4）債務融資率和公司價值關系的模型：

其中i表示公司，t表示年份。

（5）公司價值對上市公司的債務融資的影響模型：

其中i表示公司，t表示當年指標，t-1表示滯后一期的指標。

（二）我國上市公司的債務融資現狀

表1分年度給出了上市公司債務融資凈額占總資產比率的描述性統計。8年中債務融資率維持在2%-4%之間， 只有1999年和2005年的債務融資為負數，說明這兩年大部分上市公司以還債為主，較少的采用借款和發行債券來融資。其余每年用借款和發行債券等方式進行融資的凈額占總資產的比率在2%-3%之間。 總樣本的均值和中位數分別為2.3%和1.9%。與另一種融資方式——股權融資相比，這個比例要小得多。根據我們的統計，上市公司一次配股融資所募集到的資金通常至少占其總資產的10%以上，甚至達到20%或者更高。而在成熟的市場上，債券融資的比重往往都會數倍于股票融資的比重，有時甚至達到10倍。可見，我國上市公司債務融資的程度不大。

從圖1中可以看出， 約有7%的觀察值的債務融資率小于-10%；約有40%的觀察值當年的債務融資率為負，即公司當年的債務融資凈額為負；債務融資率在-5%-0之間的觀察值最多，占到總樣本的24.58%；債務融資率超過10%的約占21%。從表2的分行業描述性統計中可以看出：需要固定資產龐大的行業的上市公司往往負債融資率高，像采掘業、電力、煤氣及水的生產和供應業、金屬、非金屬、造紙、印刷這些行業的負債融資率平均達到了4％以上， 而傳播與文化產業、食品、飲料的中位數才不足1％，債務融資率明顯小于2.29％的平均水平。而是否采用負債融資分歧最大的行業就是生物醫藥行業，標準差為220％，中位數為正，平均數為負，說明有一些企業當年的負債融資率為負，也就是還了大量的貸款。

四、實證結果分析

對于公司市場價值與債務融資的關系研究， 從兩個問題入手：第一，債務融資率高的公司是否公司價值就高？第二，公司的價值或者效益越好，是否會促進上市公司進行負債融資？

應用公式（1）的回歸模型進行分析的結果分段顯示了不同資產負債率下公司市場價值與債務融資之間的相關關系（略去計算表）。 整體來看， 資本負債率在30％-60％這個區間的公司的價值與負債融資呈顯著的正相關關系， 小于30％的區間的上市公司基本上處于不穩定的相關關系， 大于60％的公司的市場價值與負債融資率呈負相關關系。

資產負債率在30％-60％這個區間里面的樣本大約為整個樣本的60％，為考察的主體，在這個區間里模型整體的擬合度基本在0.2以上， 對于一個大樣本來說已經很高了。債務融資率每增長1％，TQ1增長0.87％，TQ2增長0.28％， 這與汪輝(2003)的0.25％相近。其他控制變量在因變量是托賓Q的時候與預期的一致，公司的盈利能力越高，規模越小，公司價值越大，但是股權越集中，凈資產收益率和市凈率越高。在資產負債率小于30％的上市公司里面，債務融資率與TQ2顯著負相關，而與凈資產收益率顯著正相關，但是與TQ2相關的模型擬合度達到了31％， 因此我們可以認為在此區間內的公司負債融資率與公司價值存在著一定的負相關關系，資產報酬率越高，盈利能力更強，規模越小，則公司的價值更高，也和我們的預期一致。

在資產負債率大于60％的上市公司里面， 只有TQ2的擬合度達到了26％，因此我們主要考察這個回歸模型，發現負債融資率與公司價值呈現出不顯著的正相關關系，其余控制變量與預期一致。

運用公式（2）的回歸模型，用前一年的托賓Q值來表示公司價值，L_zcf是公司前一年的資產負債率， 其他變量和之前的變量一致， 來考察公司的價值是否會促進公司的負債融資，也就是是否具有信號作用。公式（2）的回歸結果顯示（計算表略去），在觀測值為7035的樣本量的情況下，模型的整體擬合度達到4.2％，F值為312.53， 在99％的置信水平下顯著，并且固定效應的F值為2.24， 同樣在99％的置信水平下顯著，說明用變截距的固定效應模型是合適的。

從公式（2）的回歸結果中可以看出，所有的回歸系數都在一定的置信水平下顯著，公司的業績促進了進一步的債務融資，業績越好的公司，債務融資率越大，也就是說，債務融資的確起到了向市場傳遞公司業績的信號作用。 控制變量中，公司的資產報酬率越高，盈利能力更強，規模更大，則公司的負債融資可能更多；公司的股權越集中，董事會對公司的控制力越強，則公司負債融資更加容易；資產負債率高的公司更有可能降低負債融資，與汪輝(2003)的結論一致。為了穩健起見，用滯后一期的市凈率（L_MBR）、 凈資產收益率（L_ROE）代替托賓Q值也得到類似的結論。

基于以上理論與實證分析， 我們得出的主要結論有：我國上市公司年債務融資凈額占總資產的2.27％； 資產負債率在30％-60％之間的上市公司的負債融資有利于增加公司的市場價值， 資產負債率小或者大的公司這種作用不顯著；債務融資對傳遞公司的業績具有很強的信號作用。

參考文獻:

［1］Myers. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have［J］. Journal of Financial Economics，1984， (13): 187~221.

［2］Stulz. R. Managerial discretion and optimal financing policies［J］. Journal of Financial Economics， 1990， (26): 3~27.

［3］Jensen， Meckling. W. Theory of the firm: Managerial behavior， agency costs and capital structure［J］. Journal of Financial Economics， 1976， (3): 305~360.

［4］Ross. The determination of financial structure: The incentive signaling approach［J］. Journal of Economics， 1977， (8): 23~40.

［5］Leland.H.E， Pyled. Informational asymmetric， financial structure， and financial intermediation［J］. Journal of Finance， 1977， (32): 371~387.

［6］汪輝. 上市公司債務融資、公司治理與市場價值［J］. 經濟研究，2003 (8).

［7］蕭政. 面板數據分析（第二版）［M］. 北京：北京大學出版社，2005.

［8］Morck. R.， Shleifer. A. and R. Vishny. Management ownership and market valuation［J］. Journal of Financial Economics， 1988， (20):293~315.

（責任編輯：封俊國；校對：閻東彬）