ＩＰＯ，想說愛你不容易

2005年10月14日，中國建設銀行向全球投資者公開招股，公開發售12％股份，籌集資金92億美元，并于10月27日在香港主板市場掛牌上市。2006年5月18日，中國銀行啟動IPO程序，并最終以每股2．95港元定價發行，融資總額達到112億美元之巨。同年7月5日，中國銀行又成功在A股市場發行上市。10月27日，中國工商銀行在香港和上海實現A+H同步上市，全球籌資額達到191億美元，成為有史以來全球規模最大的IPO，而中國工商銀行也借此成為全球排名第五位的上市銀行和亞洲地區最大的上市銀行。

三大國有商業銀行的上市，激起投資者對IPO的強烈關注。事實上，從2006年4月開始，A股市場的IPO就已經重新啟動，中工國際(002051)成為恢復IPO后第一家發行上市的公司。截至2006年11月，已有50家公司通過IPO上市融資，融資規模超過1180億元，IPO市場似乎又將成為投資者的一次饕餮大餐。

JPO：誘人的盛宴?

通常我們將公司通過公開募集股份成為上市公司的行為稱為首次公開發行(Initial Public Offering，IPO)。企業進行首次公開發行的目的主要有兩大類，一是公司的原股東或創業股東為擴大企業規模，籌措更多資金而向社會公眾公開發行股票：二是公司的原股東或創業股東為使自己在公司中的權益能夠變現，通過首次公開發行使公司成為上市公司，從而使手中的股票具備流通性，以在適當的時機使其部分變現，從而使自身的投資組合多樣化。

通過股票首次公開發行成為上市公司是企業成長歷程中一個非常重要的步驟。而這一行為對于投資者而言，也具有相當重要的意義。長期以來，對IPO市場的研究都發現，IPO發行通常有較大的折價，從而使得參與一級市場申購能夠獲得不菲的投資回報。

而在中國市場，更是流傳著“新股發行不敗”的神話。申購收益經常達到百分之幾十，甚至超過百分之百。雖然IPO發行折價在全球幾乎所有國家都有所體現，但很少國家的發行折價達到中國這樣的水平，可謂一大怪現象。

劉力、李文德對中國1992～1999中國781個IPO的研究發現平均折價約143％。吳立范的研究表明，從1997到2001首日平均收益為138％，而在此期間的所有IPO都表現出發行折價的特征，即發行價格小于上市首日收盤價格。也就是說只要在一級市場申購新股，再簡單地在上市首日售出，就可以100％地獲得申購收益，而這一收益平均而言超過了130％。若按照籌資額來計算，那么僅從申購IPO就能為申購者帶來大約2800億元的價值增值。從2006年IPO的公司來看，平均首日收益達到81％，最高為157％，最低也有6％。按平均收益計算，為投資者帶來的財富增值接近1000億元。如此誘人的IPO蛋糕，理所當然吸引了眾多申購者的參與，據統計，目前在我國A股一級市場上，匯集了至少8000億元的申購資金。

IPO：無法擺脫的魔咒?

一級市場申購的蛋糕固然誘人，但現實卻告訴我們，新股很大程度上成為了機構投資者獲取高額利潤的盛宴。中小投資者只能選擇去炒新股，從事投機交易，但結果往往是深陷泥潭，不能自拔。

更為嚴重的是，二級市場大量投資者不僅無法分享IPO蛋糕，而且往往還要承擔IPO帶來的市場壓力。大量市場現實表明，作為正常市場行為的IPO在中國股市似乎演變成一種強大的邪惡力量。特別是在中工國際被爆炒和中國銀行、中國國航等大盤股來臨之后，報復性擴容使得IPO幾乎成為圈錢的代名詞。而且每當市場談論IPO字眼時，股市就開始動蕩不安、一片恐慌，中國股市如中了IPO魔咒一般。

最明顯的例子莫過于工商銀行的發行。2006年9月13日，各大財經媒體報道9月下旬工行IPO的消息，次日股指應聲回落。面對A股市場乃至全球市場有史以來規模最大的IPO，投資者難免會對中國股市的承受能力產生質疑：我們這個營養不良的市場經得起如此抽血嗎?IPO本身并不可怕，可怕的只是一味強調融資功能，而忽略股市其他功能等竭澤而漁式的圈錢，而這可以說是IPO魔咒的根源。

中國IPO的制度變遷

自1990年以來，我國股票IPO制度經歷了許多變化。1993年以前，我國股票發行不論從審批機構、發行對象、發行方式以及發行面值和定價等均呈現復雜多樣，規范性較差的特點。1993年以后，隨著一系列規章制度的出臺，我國股票發行才有了統一的規范化程序。從發行監管制度看，主要經歷了以下兩個階段。

(一)審批制階段

證券發行的審批管理從1993年一直延續到2000年，并先后采用了“額度管理”(1993至1995年)和“指標管理”(1996至2000年)兩種方式。

(二)核準制階段

《中華人民共和國證券法》確立了股票發行實行核準制度。這一階段，前后也采用了兩種管理制度，即“通道制度”(2001至2004年)和“保薦人制度”(2004年10月份以后)。在通道制下，只要具有主承銷商資格，就可獲得2至9個上市通道。通道制下股票發行規模仍然受到通道數量的制約，但它改變了過去行政審批的做法，使得主承銷商在一定程度上承擔起股票發行風險，同時也真正獲得了遴選和推薦公司上市的權力。

保薦人制度的主體由保薦人和保薦機構兩部分組成，滿足一定條件和資格的人方可擔任保薦人，凡具有兩個以上保薦人的證券公司(或資產管理公司)才能成為保薦機構，并具備推薦企業發行上市的資格。保薦人制希望憑借保薦人在保薦過程中對擬上市公司的盡職責任，達到提高上市公司質量的目的。

盡管核準制度大大地減弱了股票發行中的行政色彩，但在市場化程度方面，與發達國家采用的注冊制度還有較大差距。

消除IPO魔咒：兩個關鍵問題

IPO的制度變遷表明我國在新股發行方面尚未達到完全的市場化，而非市場化發行的一個重要特征就是IPO發行定價的非市場化。

從理論上來說，IPO之間的詢價制度可以較好地反映市場需求，有利于制定公允、客觀的發行價格，并且參與詢價的機構數量越多，得到的發行價格應該越接近市場的真實價值，但從目前我國實施的詢價機制來看，詢價對象僅局限于限定的證券投資基金管理公司、證券公司、財務公司、保險公司以及合格境外機構投資者(QFII)等六類機構投資者(約160家)。他們時常抱團取暖，以“價格聯盟”來壟斷定價。因此，應當增加詢價過程的市場化水平，讓各方共同參與，并自愿報價，然后綜合博弈各方的差異化價格，形成公允價格，以合理反映股票的價值，通過合理的發行價格體系來推動發行制度的規范化，縮小一級市場定價和二級市場高溢價發行的畸形差價局面，防止爆炒后的一級市場為二級市場惡性循環埋下隱患。

除詢價制度外，另一個關鍵問題就是如何將一級市場申購利益在投資者之間進行合理分配。我國曾經執行過“向二級市場投資者配售”的發行方式，在新股發行時，將一定比例的新股由上網公開發行改為向二級市場投資者配售，投資者根據其持有上市流通證券的市值折算可以申購的股數，自愿申購新股。應當說，這種方式將一部分IPO發行利益分配給二級市場投資者，有利于緩解一級市場與二級市場之間利益不均的矛盾。作者認為，應當在“二級市場配售”基礎上引入部分學者提出的“市值優先認購選擇權”，將新股發行環節中利益適當分配給二級市場的投資者，而不是將其全部給予一級市場的資金申購團和特權機構。

總之，只有讓市場各方共同參與詢價、認購，賦予二級市場市值優先認購股票的權力，從而減少一級市場與二級市場的定價差異，并讓新股發行中的部分利益適度分配給二級市場中的投資者，以鼓勵他們長期持有認購的股票，二級市場和投資者才會恢復理性，才能夠營造良性循環的股市發展格局。

規范——資本市場振興之本

一級市場的高收益以及收益分配的不合理，嚴重影響了資本市場功能的發揮，不利于市場的長遠發展。資本市場最重要的功能是資源配置，而一級市場畸形以及由此引致的二級市場投機，極大地弱化了資源配置功能并直接導致資本市場籌資功能的過分突出，使之成為許多公司圈錢的場所，從而間接導致了公司爭取上市資格的尋租行為?？梢哉f，這幾乎是資本市場所有問題的根源。振興資本市場，我們只有一條路可以走，那就是規范：

規范市場主體，提高上市公司質量，提升投資者理性程度；

規范監管行為，推動證券發行的市場化進程：

規范市場本身，還資本市場以本來面目。

(摘自《西部論叢》2007．1)