人民幣升值的預期陷阱

作者:澳大利亞國立大學經濟學博士，現為香港理工大學工商管理學院經濟學副教授，兼澳大利亞國立大學研究員

2005年7月22日是人民幣匯率改革具有里程碑意義的一天。在這一天， 不僅人民幣兌美元匯率突然升值2%，從而脫離了長達12年之久的幾乎是盯住美元的匯率政策，人民幣匯率從此進入了漸進式升值的單行道，迄今已累計升值6%。

那些對升值預期慢了半拍，甚至慢了十拍的國內外市場參與者紛紛加入了升值預期的大軍，國際熱錢通過經常賬、資本賬或者地下金融渠道大舉進入中國，中央銀行外匯儲備越過了一萬億美元大關，導致國內金融體系流動性泛濫，進而造成了信貸資金的大幅擴張，經濟過熱，出口屢創新高，股票、房地產等資產大幅膨脹。結果是引發對人民幣升值更高的預期，如此循環，已經嚴重危害經濟的穩定發展。

面對如此浩蕩的升值預期大軍，中央銀行雖采取發行央行票據沖銷及提高存款準備金比率等多項政策，但流動性泛濫的局面仍難以控制。

漸進式升值策略的好處是使得市場主體有足夠的時間進行調整，但最大的弊端是鞏固了市場主體對匯率的升值預期，使匯率升值卷入自我實現的強大漩渦中而難以自拔。打破市場參與者對匯率升值的預期，是走出當前困境的重要前提。

然而，預期已然形成， 打破何其容易。

國際投行的預期，今年應升值5%;有美國學者認為，人民幣匯率至少被低估30%;如按照購買力平價，人民幣兌美元匯率大約為2:1(國際貨幣基金組織數據)。

到底人民幣匯率應該是多少?在一個外匯供求受到限制的外匯市場，沒有人知道人民幣的均衡匯率，也無法知道中央銀行外匯儲備是否過多或過多了多少。如果允許中國近34萬億人民幣的金融資產的一部分分散投資于海外市場，其對于人民幣匯率的影響將是決定性的。當然，如果也允許海外資金自由投資于中國市場，則又是另一個重大變數。

國際上關于固定匯率與浮動匯率孰優孰劣的爭論由來已久，但實證研究指出，并沒有一種放之四海而皆準的匯率制度。對一個資本流動自由的國家來說，浮動匯率制度能夠給央行提供一個實施獨立貨幣政策的平臺。而固定匯率制度則可以為國內貨幣政策提供一個名義錨。中國名義上實施資本進出管制，但多年來與世界經濟的融合，已使得資本進出管制愈加困難。

調整內外經濟失衡的工具，重要的是實質匯率，而非名義匯率。如果一個國家的通貨膨脹率較高，或因政策變化導致生產成本上升，即使名義匯率不變，實質匯率也會升值，從而使出口商品競爭力下降。只要經濟體的價格機制足夠靈活，在完全盯住的固定匯率制度下也可實現實質匯率的調整，香港就是一例。

正如日元在過去30年升值了近兩倍，也無法改變其巨大的貿易順差一樣，人民幣匯率升值也將無法改變中美貿易不平衡的狀況。中美貿易不平衡的關鍵并非人民幣匯率高低，而主要是美國自身經濟結構的不平衡。

現在該是重新考慮人民幣匯率策略的時候了。