王春：Free Style的投資宣言

率先提出“2005年A股市場將經歷最壞的時刻”這一預言的人，是他；在遍地楚歌的2005年，預見性地指出“未來兩年的股票市場將完成價值回歸過程”的，有他；從業內資深策略分析師，被提拔為匯豐晉信首只Free Style風格基金經理的，還是他——現任匯豐晉信動態策略基金經理王春。記者日前有幸代表個人投資者，向王春作了一次A股投資策略“咨詢”。

Free Style≠頻繁選時

動態策略基金招募說明書中最打眼的，可能是它即將貫徹的“Free Style”投資策略。該策略據稱源自匯豐晉信外方股東——匯豐投資管理，被認為是最能適應類似中國這種新興市場波動特性的投資策略之一。

“Free Style風格的基金，其投資通常在不同市場和投資風格之間進行切換。比如匯豐的中國動力基金，即采用自上而下的分析思路，通過比較不同國家和地區的經濟增長率、股票的估值水平、經濟的穩定性等，決定在不同市場的配置比例；再精選個股，構建完整的投資組合；它在不同市場的配置比例每年調整一次。”王春解釋道。

動態策略30％～95％的股票投資比例，達到了目前A股開放式基金股票倉位的極限，王春很滿意這一比例賦予自己投資的靈活性。“熊市中動態策略可以變為一只偏債型基金，牛市中則可變為一只股票型基金；投資主題也可在價值或成長、大小市值之間靈活選擇，從而捕捉牛市中不斷變化的投資機會。”

這是否意味著王春和他掛帥的基金會頻繁選時，即不斷調整股票和低風險資產的投資比例?“在單邊牛市的狀態下，選時不如選股。”王春再一次重復了他的經典原則，“頻繁選時出事的概率大，匯豐晉信動態策略規模大，也不便頻繁選時。”

在3種不同的中長期趨勢下，王春會對選時作不同的考慮：

1．市場嚴重低估時，買入股票的收益遠比買入債券的機會要大，可選時提高股票倉位，如2004、2005年的大熊市；

2．市場頻繁震蕩、可上可下，而企業的業績增長有良好預期時，不作明顯選時，如2007年3月份的情形；

3．市場泡沫嚴重、收益主要來自于炒作而非上市公司的業績增長時，應選時降低到債券型基金的倉位，假如2008、2009年出現泡沫時。

王春表示，以上選時都是基于較長的周期來進行的，短期內匯豐晉信動態策略很少考慮做大的選時，最多是股票和債券比例的微幅調整。

調整“信號論”的當下解讀

王春有一套屢屢被提及的市場調整“信號論”，他認為政策利空、估值偏高、行政干預三者，是市場即將調整的信號。

政策利空

“政策利空，指監管層出臺利空的宏觀調控舉措，或發布股市風險提示等。大盤股和利率敏感型行業的走勢，和宏觀調控密切相關。當前加息靴子剛剛落地，但如果CPI繼續升高，加息的幅度和頻率有可能進一步加強；為控制市場的流動性，2007年存款準備金率的調高可能會成為常態，對市場的邊際影響也會越來越大……這些都會成為引發市場調整的潛在風險因素。”

“中國股市是政策市嗎?中國政府會為了保證08奧運年和國企改制而在今明兩年護市嗎?”聯想起謝國忠“政策市”的斷言，記者劈頭問道。

“否。如果是政策市，2001～2005年政府一直希望股市漲起來，股市為何一直處于低谷呢?”王春反問記者，“所以市場背后還是要靠強大的基本面支撐的。奧運概念之所以有意義，也只是因為它對整個經濟和相關行業有很強的拉動作用，可能通過基本面來推動股價上行，而不是因為有政府的護盤。政府雖然可能調整市場的運行節奏，但不太可能改變股市的長期運行趨勢。”

估值偏高

“A股靜態估值確實已達歷史和國際高位，”王春語氣肯定，“但靜態估值也可能是沒有意義的，關鍵在于關注估值背后的公司成長。如果市場現有估值為20倍，而公司增長只有10％，則市場動態上也是高估、有泡沫的；如果市場現有估值為25倍，卻有30％～50％的增長，則2008年估值水平就可能下降為20倍甚至15倍，這樣看就不能說市場估值偏高。”

匯豐晉信的股票分析師已經將滬深300成份股2006年的平均盈利增長預期，由2006年的20％左右，提升為2007年3月份的38％，4月份再度根據年報信息上調到42％。“但如此高的盈利增長，一旦不能完全實現或者階段性地低于預期，那么當前市場較高的估值水平就將面臨巨大的調整壓力。”王的話中略帶隱憂。

行政干預

王春的“行政干預”，指市場短期波動較大時，政府可能采取行政手段給市場降溫，如延后新基金發行審批、控制新基金發行規模、要求基金公司提取準備金等。“綜合3類信號來看，市場未來還可能有震蕩，但只是上升過程中的一種正常調整。”

買入偉大的公司

“抵抗越來越高的估值風險的唯一辦法，就是買入那些偉大的公司，”王春在他的《解估值之惑，捕股市契機》(全文參見《大眾理財顧問》2007年第2期)一文中寫道，“寧可買貴，不能買錯”。

那么，中國A股有沒有王春想尋找的那種偉大的公司呢?招商銀行?萬科地產?蘇寧電器?

“任何企業成長的過程中，都可能出現如業績大幅下滑、突發性法律訴訟等導致的潛在風險，這些成長中的風險連美國的可口可樂和GE這樣偉大的公司，也無法避免；成長中的中國企業可能遭遇的這種問題會更多，波動會更大，變數也更多。”王春不假思索地說道。

“比如招商銀行，屬于當前普遍看好的銀行。其實銀行業屬于周期性很強的行業，經濟景氣時其成長可超越經濟的平均增長速度，但經濟滑坡時也可能是最遭殃的。”看來王春所指的偉大的公司門檻不低。“目前經濟景氣度好，銀行業整體不錯。但客戶服務需求快速提高，而銀行的網點鋪設等基礎措施還無法跟上；在定位于哪一細分客戶群，側重批發業務、中間業務還是零售業務，怎樣形成自己獨特的盈利模式上，還沒有哪個銀行可以說已確立了絕對的競爭優勢。”

偉大的公司需要基金這樣的機構投資者去發掘，但王春也對公募基金在投資上的制度瓶頸表示了無奈。“國內基金經理的考核偏短期化，公募基金相對私募而言，會更關心股價的中短期表現。一旦好公司的估值到達合理水平，就可能引起基金經理的調倉行為。但這些公司在長期中仍會是基金重倉的核心品種，只要價格回到較低水平，基金經理們會再度把它買回來。”