烽火“東新戀”

張　靜

東航似乎已到“背水一戰”時。

2008年1月8日，東方航空引資新加坡航空案即將交由東航股東大會審議，由于新航的入股協議尚須得到三分之二中小股東煱括Ａ股和Ｈ股牭耐鍍蓖ü，12月20日，東航在北京舉行了繼香港和新加坡之后的第三站路演，希望說服中小股東。

“如果我是中國東方航空的小股東，不知應該高興還是傷心。位高權重的東航董事長李豐華，率領歷來最大型的團隊向我‘拉票。我們每個‘散戶在1月8日的神圣一票，可能將會決定東航的命運，決定中國航空業的命運。然而李董又同時一再告訴我，他的‘老板不是我，是持有59．67％股權的國家。”

財華社主編羅綺萍替“傷心小股東”打抱不平之語，說中了國企重組里，“操作的市場方式”與“資本的國家性質”存在著深刻矛盾，也預示著東航與新航合作的前景依然撲朔迷離。

單戀一枝花

對股市而言，東航并不是一個“香餑餑”，去年巨虧27．79億元人民幣，每股最新賬面價值也只有0．85元。在油價高企的今天，新航入股能給東航“輸血”71億港元，中小股東不僅沒有反對“東新戀”的理由，似乎更應該額手相慶。但一位投資者言辭堅決地向記者表示，他會在開股東大會時投下反對票，因為東航向新航及淡馬錫定向增發Ｈ股有賤賣國有資產之嫌，侵占了中小股東的利益。

作為東航的中小股東，嘉實基金總經理趙學軍也認為東航跟新航的合作，存在著很嚴重的不合理現象。

根據11月9日簽署的正式協議，新航將出資約47億港元，淡馬錫將通過其全資子公司聯德投資私人有限公司出資約25億港元，以每股3．80港元的價格分別認購12．35億股和6．5億股東航新Ｈ股；與此同時，東航集團也將以每股3．80港元的價格認購11億股東航新Ｈ股。增資擴股完成后，東航集團、新航和淡馬錫在增發后的東航總股本中分別持有51％、15．73％和8．27％的股份。

但最近幾個月，東航Ｈ股最高價為9港元。截至12月21日，東方航空Ｈ股報收6．76港元，3．80港元的價格，相當于每股少賣了近3港元。新加坡方面在沒有參與東航任何實質性經營之前，就獲得了超過56億港元的收益。在行業日益復蘇及人民幣持續升值的背景下，市場人士普遍認為這一定價與市值相差太遠。

東航獨立董事周瑞金表示：“東航引資新航的談判持續了近兩年的時間，3．80港元的價格也是雙方協商的結果，當時來看是合理的，至于股價后來攀升，是大家事先沒有預料到的。”

根據東航董秘羅祝平提供的數據，每股3．80港元的定價是東航2006年每股凈資產（0．58港元）的6倍。他認為：“快達航空公司賣給私募基金的價格是每股凈資產的1．7倍，國航賣給國泰是1．68倍，國航賣給港龍是3．17倍，國泰賣給國航是1．3倍……以此比較，東航的定價算是高的。”

中央財經大學證券期貨研究所所長、嘉實基金獨立董事賀強教授針鋒相對：“稍有一點證券常識的人都應該知道，在談判定價的時候，必須考慮股價的成長性。低價增發是對上市公司原有投資者極大的不公平，存在對紅利、股東投票權等方面巨大的利益侵占，這種不合理現象不應該得到廣大股東的擁護。”

在湘財證券首席經濟學家金巖石看來，如果以凈資產為定價標準，每股3．8港元是公平的價格，但這個行業顯然不能這么算賬。“我曾經營過一家航空公司，高負債、凈資產很低是這個行業的特點。因為航空業資產流動性強、銀行偏好度高。花100億買飛機，一打折10％，然后在銀行質押95％，等于賺5個億，由此造成了航空公司自有資本率很低，按照銷售額來算的利潤率很低。當年索羅斯僅僅投了2500萬美元就成為海航第一大股東。我給海航做過一年的財務顧問，他們的負債率當時是97％。2005年底，南航的總市值還不到10億人民幣，凈資產是負數，利潤也是負數。所以按照東航的凈資產計算，售價肯定不高。但是東航擁有這么高的品牌知名度，在很多航線上有壟斷權，財務報表也開始盈利了，從品牌議價、市場份額議價、壟斷議價，還有目前的市值議價來看，東航考慮得不夠充分。”

中國政法大學法與經濟研究中心教授劉紀鵬則向記者表示了困惑。“東航5月20日停牌的時候，Ａ股股價是9元多，Ｈ股是3元多。如果向Ａ股市場定向增發，既能多融資，又能維護國家利益。但東航在當時沒有選擇向Ａ股市場增發，而是選擇了向Ｈ股市場定向增發，使得東航少引入幾十億，特別是還引入了淡馬錫，既沒有從東航的最大利益考慮，也沒有從國有資產流失的角度考慮，不太符合常理。”

據悉，Ａ股定向增發的價格必須以公告前20個交易日的股票均價的90％作為下限，而香港市場則無此規定。一位分析人士認為，東航舍高而就低，除考慮到內地沒有符合需要的戰略投資者外，恐怕也是擔心定價太高難以為新航接受。

東航牽手新航的心情為何如此迫切？

有專家認為這是由于在兩年前，只有新航向陷入泥淖的東航伸出了溫暖之手。根據國資委的央企整合方案，到2010年，央企的數量將從153家減為80家。“李榮融最近講話當中，非常明確地講對于高負債率的企業要進行整合，東航可能在‘蛋黃和‘蛋殼之間懸著呢。如果不引進新航，負債率降不下來，東航基本上會變成‘蛋黃被人整合。通過引進戰略投資者，在香港Ｈ股上市，東航可以迅速地大幅度提高成為‘蛋殼的概率。”金巖石談到。

但最讓投資者不解的是，目前國航已經成為東航股權潛在的競價者，羅祝平仍然表示：“我們引資新航不僅僅是引資，最重要是希望新航幫助東航提升管理和服務，彌補其國際航線的不足，以提升東航的競爭力。有的公司即使給5元的價格，我想我們也不會接受。”

金巖石分析道：“國航和東航之爭是路人皆知的事情。利益導向、利益糾紛，還有各層官員經常因工作調整在不同航空公司、管理層間跳來跳去造成的積怨，造成了兩家事實上難以合作。站在東航的立場上，寧可賣給新航，也不能賣給競爭對手。而新航的服務質量有口皆碑，顯然是可以擺在桌面上的理由。”

劉紀鵬認為：“無論是‘東新合作，還是‘東國合作，關鍵是必須讓定價不損害其他持股人的利益，保證市場基本的公平，尊重市場經濟的基本準則。”

商務部研究員梅新育表示：“在這筆飽受質疑的交易中，東航管理層竭力為其低價向外資轉讓股權的決策辯解。在近年的外資并購交易中，我們也常常能看到并購標的公司寧可向外資出售股權，也不向內資同行出售。無疑，這種行為不符合國家利益。我們值得深入探究這種心態的根源，并探尋防范這種行為的機制。我個人認為，由于不熟悉中國市場情況，外資在收購中國企業股權之后至少在初期必須高度依賴被收購企業原有的管理層，而國內同行熟悉國內市場情況，在收購之后可以不那么依賴被收購企業原有的管理層。所以，一些被收購公司的管理層為了個人利益寧可選擇外資收購。”

聲東擊西

毫無疑問，在“東新戀”的緊要關頭，最大的攪局者正是國航。

從國航的角度來說，它已經占據北京、得到半個香港，上海是必爭之地。為了提高在上海市場的占有率，國航早已制定了在上海打造“國際門戶”的計劃，最快的進入方式就是收購兄弟航空公司。而東航引入新航，聲稱要成為“中國最有競爭力的航空公司”，無疑是動了國航的“奶酪”。

在阻截戰術上，國航兵分兩路：

一是采用傳統的并購套路。2007年9月25日，國航和國泰航空發表的公告顯示，國航曾有意攜國泰以320億元人民幣巨資收購東航，以取代新航及淡馬錫對東航的收購行動。但由于此次行動未獲國資委支持。雙方不得不表態在未來三個月內不會有與該等事項有關的籌劃、商談、意向和協議。

二是從二級市場包抄，謀取話語權。研究東航Ｈ股價走勢可以發現，過去大半年，東航股價增長近2倍主要是受新航參股事件的推動，與中航集團（國航母公司）在香港的子公司中國航空集團有限公司（以下簡稱中航有限）的不斷增持不無干系。

4月20日，中航有限以平均每股2．31港元的價格，購買了364．4萬股東航Ｈ股，持股量由4．92％增至5．15％。5月21日東航停牌前一天，它以平均每股3．69港元的價格，購買了400萬股東航Ｈ股，持股量由9．81％增至10．07％。9月4日東航復牌，它又以平均每股6．512港元的價格，增持東航Ｈ股至11．02％。經過十余次增持，11月19日，中航有限在東航Ｈ股持股比例達到12．07％，成為第一大流通股東，比第二大流通股股東高出近7個百分點。

通過中航有限在二級市場抬高股價的行為，國航進可攻、退可守，也許會成為這場博弈中唯一笑到最后的贏家。不僅可以分享東新合作帶來的投資收益，也將東航推到了兩難境地。正如東航一位人士所言：“如果我們仍按原來商定的價格向新航售股，就有可能被人指責說國有資產流失；如果我們提高報價，新航的股東又有可能承受不了，引資一事就會‘黃掉。”

“國資賤買”的政治化風險，已經導致不少中外并購交易流產。而在東航Ｈ股特別股東大會上，國航只要再取得約21％的小股東投反對票，就能阻撓此項交易，新航入股價太低肯定會成為最有力的反對牌。如果“東新戀”告吹，國航不僅少了一個強大的競爭對手，在央企重組的壓力之下，東航最后仍有可能被國航接手。

劉紀鵬表示：“我個人判斷國航的舉動應該是在善意的范疇之內。大家都可以平等競爭，這才是我們向往的社會。即便帶來股價的上升也是正常的，既沒有違反Ａ股市場的規定，也沒有觸犯香港市場的法律。”

有人士認為，自從上世紀90年代中國開展股份制改革以來，國企在資本市場上鮮有真正意義上的并購行為。國航能夠充分把握股份制的特點，運用市場手段在資本市場不斷出擊，“無論最后能否真正提出并購方案，單是目前這種純市場意義的收購沖動，就已經值得贊賞。”

高舉“政府牌”

本是“自由戀愛”的東航和新航，面對國航不折不撓的“搶親”，在籌碼不多的情況下，不得不屢屢抬出“父母之命、媒妁之言”。

李豐華認為，東航還將繼續尋求有關政府部門的支持。“我相信國家會有辦法，因為民航業不會再次出現一家公司壟斷的現象。”他還強調：“東航與國航是一個老板（國資委），東航引資不只是企業行為，而是國家戰略政策。”“國家已經批準了，只是走個程序而已。”

民航總局局長楊元元也曾對媒體表示，他個人不同意三大航整合為一家。如果中國只有一家航空企業，只有一種票價，對消費者而言，并不是好事。

但有小股東質疑道：“既然東航在公開場合已經語氣堅決地表示競購價格不可能再改，方案僅此一個，開股東大會的意義何在？”

金巖石認為變數尚存：“東航的增發方案還要通過股東大會、證監會、商務部等幾道關，價格因素在審核當中還會提出來。”

李家祥也表示：“盡管東新的合作協議已經獲得了國務院的批準，但這并不代表合作的具體細節、條款就完全不可更改。”國航當年并購國泰，就曾在談判一年后，因股價上漲曾經成功逼得國泰提高收購價。

1月8日的股東大會為業界所矚目。輿論希望看到東航的小股東站出來維護國有資產，弱勢小股東則將希望寄托在中航集團身上。但中航集團受制于政府壓力，未必會在東航的股東大會上明確投出反對票，卻仍可能借助其他中小股東的反對來導致方案流產。

耐人尋味的是，一份《中航集團聯合香港國泰航空入股東航的方案》近日在網上拋出，透露9月份中航集團與國泰曾打算出價每Ｈ股不低于4．85港元收購東航股權。當記者就此方案向雙方求證，中航集團和東航人士均表示“并不知情”，令整個爆料事件充滿了懸疑。

從目前的態勢看，即使東航小股東成功地拆散了“東新戀”，似乎仍然免不了成為“受害者”：投贊成票，無疑是放任自己的權力被大股東侵害；投反對票，東新合作失敗股價必然下跌，受損失的還是中小股東自己。畢竟到目前為止，對東航股權正式報價的只有新航一家。

如今不僅是中小股東，連專家都表示，最理想的解決方案莫過于新航提價。但是新航顯然諳熟資本重組談判之道。新加坡航空ＣＥＯ周俊成近日表態，每股3．80港元已經是我們能夠提供的最高價格，如果遭到東航小股東否決，新航將放棄收購東航。

東航似乎已到“背水一戰”時。李豐華在路演時激動地表示：“如果這次股東大會沒有通過這個項目，我們還將繼續路演，繼續說服股東，再次將這個項目提交股東審議，直到通過為止。”