走出非理性的股市繁榮

從純粹的市場意義上來看，股市的繁榮確實也能帶動資本市場以及產品市場的快速發(fā)展，但股票的價值本身也必須依賴于產品市場。離開了產品市場的同步跟進，那么很容易產生虛假的股市繁榮

最近上證指數(shù)連續(xù)下挫，上百只股票在數(shù)小時之后便進入跌停板，即使是藍籌股也不能幸免于難。曾經(jīng)一度被認為是中國股市繁榮的“最好時代”頃刻之間變成灰飛煙滅的“最壞時代”。大多數(shù)股民認為，股市轉變的最大緣由是政府背信棄義地把證券交易的印花稅從0.1％調整到0.3％，股民的叫罵聲不絕于耳。而政府則認為之所以采取這一政策工具，關鍵還在于瘋狂投資信心造成了中國股市的非理性繁榮，出其不意的目的恰恰是為了防止市場對政策作用的非正常消耗。如果不采用相應的政策調節(jié)工具，牛市可能會繼續(xù)持續(xù)一段時間，但問題是這一偌大的泡沫遲早都是要破滅的，那么破滅之后要再重建投資者的信心談何容易。一個股民失去的可能是回到原點的財富水平，但政府面對的卻可能是整個國家的政治經(jīng)濟系統(tǒng)崩潰。有些經(jīng)濟學家認為，大國的崛起都是要經(jīng)歷股市泡沫的崩盤之后才能形成，比如英國、法國等歐洲國家正是經(jīng)歷了18世紀南海泡沫和密西西比泡沫才成就世界大國的地位;美國也恰恰是在1929年股市崩盤之后才崛起，而90年代NASDAQ的網(wǎng)絡和信息技術股泡沫不但沒有削弱美國的超級大國地位，而且更加穩(wěn)固了美國在信息技術上的霸主地位。更有甚者還暗示，這次政府對中國牛市的人為打壓，可能會使得中國再次從供給面上錯失資本金融市場發(fā)展的良機。

從純粹的市場意義上來看，股市的繁榮確實也能帶動資本市場以及產品市場的快速發(fā)展，但股票的價值本身也必須依賴于產品市場。離開了產品市場的同步跟進，那么很容易產生虛假的股市繁榮。在這些樂天派的經(jīng)濟學家眼里，脫離了政府政策風險之后的股市繁榮這一邏輯幾乎完美，無懈可擊。但是，在這些環(huán)環(huán)相扣的連接處，中間有多少種可能性和隨機干擾是他們根本無法想像的。西方世界崛起的神話可能只是無數(shù)種可能性狹縫中擠出的狹小通道而已，非要同時具備眾多良好條件才行。突破4000點的股市盡管從供給面具備了解決長期以來中國資本金融市場發(fā)展的必要條件，但未必就是充分條件。

在我看來，股市的繁榮更加需要的是投資者成熟投資理念的微觀基礎。脫離了這些微觀基礎，突破4000點的股指很可能是個偽命題，是一個瘋狂投資者所造成的非理性股市繁榮。而且，英國、美國當初股市崩潰之后反而能引導整個國家走向實質性的政治經(jīng)濟大繁榮，深層的原因恰恰不是因為股市泡沫本身，而在于經(jīng)過崩盤洗禮之后的民眾開始懂得理性穩(wěn)健投資對于整個國家股市繁榮的重要性。而近日財政部動用提高印花稅政策的意義恰恰在于此，更多經(jīng)濟學家所宣稱的宏觀政策意義可能要在更遠的時期才能真正顯現(xiàn)出來，遠非今天就能討論得清楚。

客觀地分析一下這一段時間以來市場行情快速上行、整體股價偏高、結構性泡沫顯現(xiàn)的種種怪現(xiàn)象，新一輪政策變動引發(fā)的股市大調整可想而知。那些專業(yè)投資人士和富有經(jīng)驗的老股民都已經(jīng)陸續(xù)撤出股市，留在股市上大多是今年年初新進入的、沒有絲毫知識經(jīng)驗的那些散戶游民。盡管他們也從牛市中小賺了一筆，但他們在股市中的這些財富像受過詛咒一般:剛以高價賣出的股票，隨即更高的價格使得他們感覺“雖勝尤敗”。所以，馬上又把賺得的資金轉入到股市中，躍躍欲試，期待從更大的牛市賺取更多。目前股市的頻繁換手率就是這一股市非理性繁榮的最好例證之一。根據(jù)證監(jiān)會公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，4月單月的股票換手率，滬市A股為119.74％，深市A股為140.17％，前者創(chuàng)造了94個月以來單月?lián)Q手率的新高;今年前4個月，滬市A股換手率接近400％，深市A股換手率則接近440％。也就是說，今年前4個月中，滬深兩市所有股票平均換手4次，每月1次。截至4月末，滬深兩市市值合計是香港市場市值的113％，而交易量則達到香港市場的610％。

有個同事和我開玩笑地說，現(xiàn)在的經(jīng)濟學框架正在面臨著重構的可能，傳統(tǒng)的均值回歸理念在今天的股市上都已失靈?，F(xiàn)在的牛市投資哲學是博傻理論，誰不是最傻，就能從股市上狠狠地賺上一筆。但可惜的是，沒人會把自己當成最后的傻子，誰都自信地認為自己永遠都不會是最后的傻子，相反的都在等待那個最傻的殺入股市，任他宰割。正是股市上的過分自負、貪婪以及恐懼心理，使得我們充滿著“贏者的詛咒”（the Winners’ Curse），整個股市出現(xiàn)系統(tǒng)性的投資過度。對于這些脆弱、敏感的股民心理來說，調整印花稅的政策實施只不過是“壓垮駱駝的最后一根稻草”。從這種意義上講，不是經(jīng)濟學失靈了，實際上以丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）、理查德·泰勒（Richard Thaler）等人為代表的行為經(jīng)濟學已經(jīng)對此大大推展了很多，而真正的原因恰恰是瘋狂的投資者心理破壞一個成熟市場的基本規(guī)則，使得整個股市陷于瘋狂的不可解說之中。在南海泡沫崩潰之后，時任英國造幣廠廠長、近代最偉大的物理學家牛頓也不得不感嘆:我可以預測天體的運動，卻無法預測人類的瘋狂。牛頓如此，更何況我們這些凡夫俗子呢。

中國的股市依然還是那個股市，而投資者的微妙心理變化會對中國的整體股市發(fā)展產生截然不同的效果。真實的與虛假的股市繁榮，其實也只在毫厘之間而已。如此一來，我們應該能明白股市的繁榮需要的是中小投資者的投資信心，但更加需要的是這些投資者成熟的投資心理。

作者為浙江工商大學經(jīng)濟學院副教授，浙江利捷企業(yè)策略咨詢有限公司首席分析師