國際清算銀行：全球經濟的好運氣還能持續多久

好運氣從何而來

過去數年來，全球經濟一直表現非常出色。首先，全球實際經濟增長保持在戰后的最高水平，許多世界最貧困的國家也得以分享經濟繁榮的成就；其次，盡管受到經濟快速增長與大宗商品價格顯著上漲的壓力，潛在通貨膨脹仍大體得以抑制；第三，實際利率與各種風險溢價保持異常低水平; 最后，全球貿易失衡帶來了寬松的融資環境，匯率大致保持在穩定水平。如果不加分析地單獨看來，上述四項成就中的任何一個都值得欣悅。然而，經濟非凡發展的背后，一些問題值得深思：全球經濟的好運氣從何而來，又能持續多久？

目前已有許多經濟假說可以解釋上述部分經濟現象，但尚無任何一種假說可解釋其全部。例如，全球“投資定約”（investment strike）的觀點可以較好地解釋全球范圍內的低通脹和低利率狀況，卻難與現有實際增長率相匹配。“全球化”帶來有利的供給面沖擊從而抑制通脹的觀點也被提出，但究竟什么力量能夠同時推動需求與全球經濟雙增長？作為一種短期定律，簡單認定供給創造自身需求的觀點尚有爭議，也忽略了一個重要事實，即新興市場經濟體是大部分供給面沖擊發起之源，然而卻是先進工業國家——首先是美國——占據了需求增長的大頭。是什么造成這一不均衡的結果，并進而引發國際貿易失衡？央行的“公信力”（credibility）能很好地解釋一段時期內同時存在的低通脹與高增長，卻不足以解釋整體。尤其是看到實際利率保持如此低的水平，信貸利率卻相當高，而這已幾乎持續了整整10年。

盡管上述每個單一假說都有其自身缺陷，所有假說組合起來卻可以對過去數年來全球經濟的良好表現提供一致的解釋。按照“投資定約”假說，相對于高水平的事先存款，事先固定投資呈現短缺不足。近年來，這一不足狀況在經濟周期初期已經抑制了很多國家的投資率。日本、德國的集團投資約從2006年才開始增長，而東南亞國家仍呈現不足跡象。同時，由于1990年代晚期的“新經濟”泡沫，美國集團投資非常疲軟。除了普遍疲軟的投資需求，全球經濟也受到供給顯著增長的影響。許多計劃經濟體重新進入自由貿易體系以及全球化是兩個關鍵因素，此外，生產率提升以及新技術進展也扮演了重要角色，特別是在IT業及流通業。上述因素相互作用，加上各國央行通過1980年代對抗通脹獲取的“公信力”，共同構成了全球抑制通脹的原動力。

由全球普遍極低通脹，甚至在許多國家實際通貨緊縮的事實可以看出，多年來先進工業國家的貨幣政策已是異常寬松。由于應對金融風險（1997年東亞危機、1998年長期資本管理公司LTCM危機以及2001年全球股市暴跌）需要，這一趨勢更為強化。先進工業國家的寬松貨幣政策可能導致其較低匯率水平，而新興市場經濟體的匯率則需相應提高作為補償。但是，隨著新興市場經濟體也面臨低通脹環境，許多國家希望建立自身儲備機制在未來危機中“自保”，大量沖銷式干預（sterilised intervention）被采用，特別是在亞洲，國內貨幣狀況也保持非常寬松。同時，逐漸積聚的貨幣儲備被重新投資，在支持美元的同時，也加大了工業國家業已充足的金融市場流動性。

不過，這些并非推動過去幾年全球貨幣與信用擴張的唯一推動力。與實際經濟的深層結構改變相類似，金融業也經歷了大規模轉變。新的風險控制技術、新工具與新主體紛紛涌現，尋求最大產出的競爭需求使得每個可能的金融機會被充分開發。

貨幣金融的發展激勵著整體需求增長趕上供給增長的步伐。本文將描述這些發展壓力，這些全球經濟中的未解之惑是如何綜合起來，造就了過去一年來全球經濟的整體成功。這一成功是否真是成功，必須經過至少兩項觀察結果的證實。

首先，至少存在一種可能，即用以刺激消費的金融激勵措施可能無意中傾覆全球經濟或其重要部分，使經濟陷入通貨膨脹重新抬頭的壓力下。第二，作為所有貨幣金融措施的副產品，由傳統“規范”中衍生出大量新的經濟金融變量。特別是寬松的金融環境已導致美國家庭儲蓄率前所未有的下降，而中國的投資率前所未有的上升。最終這些是否會被證明為可長久持續，衍生出的新“規范”能否與潛在經濟結構變化協調一致，或者反之，他們仍受制于更為傳統的“規范”——回歸均值（mean-reversion），我們仍需拭目以待。

需求面與供給面

過去12個月以來，全球經濟持續快速增長，實際上所有區域均從中獲益。中、印以驚險之速繼續增長，并帶動了大部分亞洲國家。原油生產國的國內收入增長普遍創歷史紀錄。拉丁美洲與中東歐國家也出乎意料的繁榮。得益于較好的宏觀經濟管理，以及較高的大宗商品價格，非洲大部分區域經濟增長也保持在異常高速。

各主要工業國也進展良好。日本與歐洲增長加快為全球經濟恢復平衡帶來利好，美國國內需求增長保持適中。特別是德國，從長期停滯中意外地煥發活力。不過，隨著時間推移，一些新的關注浮出水面，美國經濟增長可能過度緩慢，會對其他地區增長造成潛在影響。美國消費支出在利潤飛漲后開始徘徊不前，而隨后預計會出現減速；工資收入與工作崗位也未能保持增長，大部分消費來自于信用卡債務和消費貸款。特別值得關注的是，這些與美國住房周期可能存在關聯，而后者從2006年早些時候開始急劇下降。

整個2007財政年度，美國住房市場急劇下滑，未售住房與已售住房比率升至1970年代以來前所未有的水平。盡管對于建筑業雇工數的全面沖擊尚未顯現，房價已幾乎同時出現劇烈下跌苗頭。有意借貸購買高價住房的消費者數量已明顯減少，大量次級信用狀況的住房借貸者則僅有能力以類似再融資方式清償貸款。由此而來的結果是，許多房屋可能會重新釋放，繼而未售房屋比率再次上升。值得慶幸的是，到目前為止，尚無確切證據顯示美國消費者的信心受此削弱，即使有許多約束濫用和過度透支消費信用的措施正在付諸實施。

美國集團投資被寄以厚望，期望其增長可以彌補住房市場疲軟的不足，然而2006年底集團投資依然回落。這一結果在某種意義上令人驚奇，一方面生產率正在提升，另一方面美國企業盈利非常高，金融環境也有良好支持力，而且有證據表明投資與商業信心逐漸回暖。而在其他工業國，如日本和德國，消費者信心和消費狀況并無類似跡象。投資必須建立在預期匯率回歸的基礎上，目前此跡象并不樂觀。2006年，美國生產率增長緩慢，工資增長步伐提升，非金融領域贏利增長率下降較快。展望未來，美國國內消費需求可能止步不前。

的確，中國和印度的全球影響力越來越不容忽視。2006年，中國投資支出（大部分由出口導向）總計占到GDP的45%。而且，中國公司迅速向價值鏈上下游遷移，目前已經逐漸擴展到服務業，而這早先被認為是非貿易領域。2006年，印度也繼續擴大出口業務，實際上，已有跡象顯示印度制造業正變得強勢，成為其優勢明顯的IT服務業的重要補充。中、印公司均開始直接投資海外，其目的在于確保未來大宗商品供應的長期持續性。

中國生產率的快速提升大大促進了工資和利潤的增長，同時又將其保持在有競爭力的水平。值得關注的是，中國的工資增長并未充分轉化為國內消費開支。中國企業利潤增加的范圍較為集中，而投資增長的范圍卻分布廣泛，這讓人擔憂出現產能過度，或高度依賴出口導致國內投資停滯不前。一年來，中國政府采取了許多行政措施和貨幣措施進行宏觀調控，防止經濟過熱，但2007財年預期經濟增長率仍被調高。在印度，貨幣政策也在收緊，而經濟仍持續快速增長。

在這一背景下，過去一年全球通脹率保持適中。很多國家，包括美國，調查結果或者金融市場提供的長期通脹預期數據顯示，預期長期通脹保持相當穩定。盡管如此，主要工業國家能夠在2006年保持穩定的通脹水平仍有些令人費解，特別是在全球產能差距日益縮小的情況下。截至2006年底，許多日本官員認為其經濟在滿產能上運行，美國官員則評價其處于完全產能狀態；由于失業率近來劇烈下降，歐洲也被認為接近全產能。美國和許多歐洲國家穩定上升的單位勞動成本也分別印證了上述狀況，而德日工資持續疲軟已非常顯著。整年來看，早先來自新興市場的抑制全球通脹的驅動力能否繼續保持，變得愈加值得懷疑。過去一年內，中、印政府均關注國內經濟過熱，如上所述，并采取切實措施預防它。

貨幣和金融環境

隨著資本以各種不同形式流入，相對寬松的金融環境使得資產價格上漲壓力加大。很多經歷過早期資本流入危機的國家，特別是亞洲國家，需要對這一發展勢頭保持關注，即使其通常擁有高額外匯儲備和經常賬戶盈余。此前的經驗也反映出，上漲壓力極其輕易就可促使貨幣升值。10年前的韓國、泰國和巴西在這一點上有前車之鑒。然而，由于2006年的全球儲備比2005年翻了一番，部分國家仍舊求助于采用沖銷式干預。此外，很多國家或采取緩和的貨幣政策，或者不情愿地貨幣緊縮，深恐吸引熱錢流入過多。大量的新興市場經濟體轉而采取行政措施，或削減資本流入，或沖銷干預，或鼓勵資本外流。

相關的適應性貨幣政策與高漲的組合投資欲望（由新興市場私營部門或發達工業國家債券管理經理購買）產生的混合效應，似乎在世界各地對期限溢價施加下行壓力。同時，工業國家也有另一推動作用造成類似影響。有長期債務的養老基金和保險公司必須購買大比例的長期債券，以期在潛在利率波動和價值震蕩的惡劣狀況中保持“免疫”。而要評價這些因素對長期風險溢價的重要影響幾乎是不可能的，只是可以確定，它們都指向同樣的下行方向。

當然，過去一年來的低水平無風險利率促使全世界流動資產泛濫，信貸比以往任何時候都更廉價，在弱制約條件下通行更為廣泛。而金融制度的發展也促進更大的信貸適用性的理解和實現：規則和技術的變化改變了“我們該做的事”，態度的變化則改變了“我們想要做的事”。

家庭信貸領域出現了大量新的實踐例子。得益于許多國家放松管制，也得益于美國倡導的信用評級系統在全球范圍內廣泛擴展，抵押貸款已幾乎可在全球任何地方適用。實際上，在美國和其他國家，抵押信貸和消費信貸已對許多此前根本并不適用的人開放。直到最近，這被一致認為是支持業主擁有住房的方式才開始有明顯下降趨勢。

回應一年來金融領域發生的新變化，監管當局再三敦促投資銀行收緊信貸條款并嚴格審核客戶，特別是針對對沖基金和私人產權公司，并且更積極地監控其對沖風險。一年以來，通過購買債務抵押證券、杠桿貸款及高風險衍生品，對沖基金越發卷入高風險公司融資。去年由PE（私有股權基金）推動的創紀錄的全球并購重組，確保了資本供應能夠滿足大部分需求。所有這些行為背后的可能推動力之一，在于人們對良好宏觀經濟環境下風險將大大削減的認知; 而第二個推動因素，表現為所有投資者均自動自發地甘愿承擔更大風險獲取更多收益。

為什么甘冒風險？首先而且明顯的原因是，較低的無風險利率鼓勵這一行為；第二，基金間的相互競爭日益增加。例如，去年對沖基金收益率下降，大量基金停業，逼得幸存者不得不更具侵略性，同樣的狀況也可能出現在高贏利銀行身上; 第三，也許最重要的是，那些信貸日益增長遵循一個商業模型，該模型涉及信貸發起與風險轉移（通過證券化或者衍生品市場）。很明顯，這將引發委托-代理問題。如果發起者認為不再需要勤加看護，而最終購買者卻沒有能力或缺乏足夠信息管理其所購買的復雜金融工具的內在風險，這將意味著什么？

去年資產價格或多或少與之前多年相同：它普遍進一步上漲，與2003年中期主要發達國家的利率降到最低以來開始的趨勢保持一致。房價在大多數國家顯著增長；全球股市屢創新高；高風險金融工具流行，包括國債維持在創紀錄的低水平；甚至包括酒類、郵票和高價藝術品市場都達到一個空前的高度。

盡管這段時期總體表現積極，有跡象表明，信貸周期中可能正有改變在逐步進行。2006年4月和5月，大部分金融資產價格曾急速下跌，隨后快速回復。2007年2月底，世界股市也因為中國A股的跳水出現震蕩。如果經濟再次恢復，對美國房地產市場前景與更廣泛國際經濟的關注顯示，未來財務問題可能出現。

去年，一些國家建立起所謂的“財富基金”，宣布風險會繼續被仔細管理起來。或許更重要的是，這也意味著那些管理外匯儲備的監管當局將高度關注國際金融系統的運行。從歷史來看，債權人和債務人日漸認識到，他們的財富現在是綁在一條船上了。

預防勝于治療？

經濟學不同于科學，重復試驗并不總產生相同結果。經濟學預測經常離題萬里，偏差極為普遍，特別是在周期波動的轉折點上，數據的不充足、模型不完善以及隨機沖擊，常常會導致預測結果不能令人滿意。而預測的幾率評估相較于風險預測是一個需要技巧更多的任務。實際上，經濟預測如此困難，幾乎可以毫不夸張地說，我們面對的是一個本質上不確定的世界，經濟幾率幾乎不能被計算得出。

經濟發展的歷史有效印證了這一點。1970年代的通脹飛漲讓大部分評論員和政策制定者大吃一驚，而隨后問題有效解決后抑制通脹和相應經濟復蘇的步伐更令其目瞪口呆。類似的，實際上沒有任何人預測出1930年代的經濟大蕭條，或預測出1990年代影響日本和東南亞的經濟危機。實際上，每次經濟低迷總是緊隨在一個沒有通脹的繁榮時期之后，出現在許多評論員預測“新時代”即將到來的樂觀聲音之中。在一些更為微觀層面也有類似情形。1998年LTCM基金危機證明，所有基本假定——業務充分多樣化、充足現金流和資本結構良好——統統成了災難性的錯誤。

當然，許多人認為，這些經歷提高了我們對經濟運行進程的理解力，而證明這一說法卻并非易事。舉例來看，央行經濟學家們預測未來通脹的典型方法是使用計量經濟學中的工資-價格相互作用模型。為了保證分析結果精確，至少必須正確回答5個問題：什么是衡量國內產能過剩的最好方法？什么是趨勢生產率增長？外國影響是否僅限于進口價格？工資受遠期價格預期驅動，還是受先期價格發展趨勢驅動？如果經濟預期是重要的，它是否受到央行公信力的影響，或受其他別的因素影響？目前每個問題都飽受爭議。當我們討論其他經濟變量，對于其基本原理爭議的程度有過之而無不及。

事實上，從正在大規模進行的經濟結構變革中不難看出，今天我們對于經濟運行的理解力甚至已落后于以往。從實體經濟層面，技術進步與全球化帶動生產變革；從金融層面，新主體、新工具和新態度具有革命性意義；從貨幣層面，日益獨立的央行已從根本上改變了其做事及與公眾交流的方式。經歷著所有這些變革，誰還能嚴格地說商業仍保持原樣，一如過往？

此外，貨幣政策存在特有的不確定性。銀行家們承諾保持價格穩定的努力不會更強，在前述通脹中不確定性存在的背景下，貨幣和信用所起的作用越發受到爭議。一些央行和主流學術界認為，貨幣與信用不會對貨幣政策的執行起到任何作用；而另一些則恰恰相反，認為過快的貨幣信用整合速度既是通脹的先兆，也是金融驅動的經濟周期出現的跡象。

在此背景下，無論是央行，或是市場本身，絕沒有永不出錯的判斷。這里有兩層重要含義。它首先意味著，市場必須繼續保持獨立思考，簡單照著央行這面鏡子出牌將是相當危險的策略；它也意味著，政策制定者應該進一步提高整個系統的彈性，以應對必將到來的意外沖擊。

政策應向何處去？

已經列出的很多關于未來經濟、金融事件的不確定性，使得政策如何應對的問題變得復雜起來。政策依然必須制訂出來，而且要秉承面向未來的思路，即利用現在的好時光來為不確定的未來做準備。

至于貨幣政策，關心近期通脹的人，與關心更深層次的中等時間區間失衡增加的人一樣，大概會歡迎進一步的緊縮。從全球范圍看，通脹壓力在增加，同時各種失衡的跡象幾乎到處持續加劇。對那些關心通脹壓力的人來說，具有國際收支赤字的經濟體，尤其是大的經濟體，在維持全球需求增長的適度性方面負有特殊的責任。關心失衡和資源無效配置的人會強調，在中國，實際利率和經濟潛在增長率決定的“正常”利率之間看起來有著巨大的差距。

短期和中期的考慮都應當在同一方向上引導財政政策的路徑。更加緊縮的財政政策能夠在穩定全球需求增長方面發揮作用，盡管在這一方面進行精確調整的危險不容忽視。但是，若從長遠來看，許多國家政府赤字和債務都一直高得令人頭疼。此外，雙赤字（財政赤字和貿易赤字）國家，可以從鞏固財政的更深進展中獲得特別的收益。這樣做也有利于降低風險溢價，降低未來經濟危機時破壞性資本外逃的可能性，當然還能降低隨之而來的外匯市場劇烈變動的可能性。

一般來說，雖然經濟大國采用浮動匯率應該繼續讓其自由浮動，但是顯然日元不斷下降的外在價值方面有些不正常。緊縮貨幣政策將有助于改變這種局面，但是潛在的問題，似乎是部分投資者的一個過于堅定的信念，他們認為不會允許日元單獨以明顯方式走強。與此相對，投資者可能更有動力去考慮一下1998年秋季，當日元在短短的兩天內對美元上升了10%以上，使得那些參與結轉貿易業務的人蒙受巨大損失。

對于人民幣，也應以強烈愿望促使其繼續升值，即使這將對中國當局內部構成嚴峻挑戰。此一舉動也讓其他亞洲貨幣對美元進一步走高，從而再次有助于減少全球貿易失衡。然而中國有些人似乎相信，日本最近的問題根源在于1980年代末允許日元升值，這是一種對歷史的誤讀。日本經濟衰退的種子，其實是在此之前瘋狂的貨幣擴張中已經播下。這一擴張是為了壓低日元、擴大出口。此外，由于近期膨脹信貸的利率、資產價格上升和對重工業的大規模投資，中國經濟似乎也正展示出相似的躁動癥狀。

目前樂觀的經濟和金融條件，還應為結構性改革提供支持，以加強全球性的增長。或許對中國和日本實體經濟的最大挑戰，是順利完成從目前擁有大量貿易盈余的貨物貿易到提供非貿易性的服務轉型。出于同樣的原因，美國需要賣出更多的實物，以幫助減少經常賬目赤字。

現在的問題是這三個國家在資源配置上都堅定地走著錯誤的路線。在中國和日本，投資仍然在很大程度上著眼于出口市場。此外，如果有一個經濟沖擊影響到亞洲地區，維持就業增長很可能將更依賴于出口市場。對中國制造日益上升的貿易保護主義壓力在西方國家顯然將加劇，而這些壓力現在已非常可觀。在美國，從外部調節角度，近年來大規模的住房投資一直不受歡迎。住房是最極端的非貿易性、不可替代的耐用商品，也就是說，為實現內部資本和勞動力的再分配，從國際角度而言，可能要求匯率變動所帶來的價格信號強度要大大高于其他。

國內經濟的決策者們忙于應付外部沖擊的挑戰多少有些滑稽，但在全球化市場驅動的時代，這些已變得越來越重要。基于同樣的理由，一個國家的國內決策對其他經濟體具有越來越多的外部效應。這些相互作用，經濟好的時候會發揮正向作用，當許多國家當局有必要付出更多努力來以最少的成本處理國際問題的時候，更重要的作用也會體現出來。國際政治和體制間的對話還不能跟上全球化的需求，但國際合作在經濟領域畢竟已經有所改善。這是另一項全球性失衡問題，迫切需要我們加以處理。