中美經濟“加減法”

張　靜

美聯儲掉轉船頭無疑給中國的貨幣當局出了難題。在進退維谷之時，最聰明的做法也許就是暫時不動，等看清楚了再出手。

美國次級貸的“蝴蝶風暴”真的會震撼中國嗎？

從兩國一度對“寬松貨幣”的共同偏好和亦步亦趨的經濟周期來看，答案似乎是肯定的。

但在“通貨膨脹，還是新一輪通貨緊縮”的十字路口，美聯儲的掌舵人伯南克決定向左走：短時間內兩度調低利率，暫時不理高增長下的通脹風險；

而中國的貨幣政策決定向右走：12月5日閉幕的中央經濟工作會議透露出強烈的政策信號，在定下“把防止經濟增長由偏快轉為過熱、防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹作為當前宏觀調控的首要任務”的基調后，明年將放棄實施長達十年之久的“穩健的貨幣政策”，采用“從緊的貨幣政策”。

輪回

中央經濟工作會議一般在每年12月召開，判斷當前經濟形勢，并部署未來一年經濟工作。今年的會議格外受人關注。

“回顧2007，我國經濟增長出現由偏快轉為過熱的風險，并始終無法徹底化解，物價水平持續走高，貿易摩擦不斷，人民幣升值的外部壓力加大。展望2008，作為全面貫徹落實十七大戰略部署的第一年，奧運會將在北京召開，而次貸危機影響愈演愈烈，美國及全球經濟不確定性增加。在這一背景下召開的中央經濟工作會議意義重大。”中投證券宏觀經濟分析師曹雪鋒博士說。

時隔十余年，抑制通貨膨脹再次成為宏觀經濟政策的首要目標。11月10日重慶“家樂福”超市因爭搶特價食用油造成踩踏事故，從某種意義上折射出物價上漲對低收入人群的實際影響。

ＣＰＩ漲幅小幅回落后，11月又重新上升至6．9％。學者普遍認為，本輪物價上漲主要是豬肉和食用植物油等食品價格引發的結構性上漲，與偶然性因素有關。隨著短期因素的影響消退，食品價格將趨穩。

決策層不敢掉以輕心，以免食品價格上漲勢頭向整個經濟領域蔓延，但貨幣緊縮政策的指向顯然不僅僅是食品。

曹雪鋒認為：“流動性過剩是當前結構性通貨膨脹與經濟增長偏快的重要原因之一。而我國流動性過剩的直接原因是貿易順差和熱錢流入。”

據統計，從2005年7月份開始，Ｍ2（廣義貨幣供應量）增速就再也沒有低過16％。2007年以來，盡管有連續5次加息、連續9次提高法定準備金率等緊縮的政策，但到10月份，Ｍ2增速已經達到18．5％的歷史高水平。從增長率來看，2006年ＧＤＰ規模與1997年相比增長1．4倍，Ｍ2增長了3．4倍，Ｍ2增長率是ＧＤＰ增長率的兩倍多。

申銀萬國證券研究所宏觀部經理李慧勇表示：“貨幣供給遠遠超過實體經濟對貨幣的需求，這使得中國經濟中積累了大量的通脹壓力。”

由于我國目前結售匯制度很難有根本性改變，為維持匯率穩定，央行不得不把每年的外匯儲備仍然轉變為基礎貨幣投放，這導致貨幣過剩的程度進一步增加。

華寶證券高級分析師李國旺認為：“因為樓市和股市的繁榮，貨幣周轉速度加快，幾年前我們的貨幣乘數還是4．3，現在大概達到6了，相當于貨幣供應總量增加了6倍。”

今年前8個月人民幣各項貸款同比新增3．08萬億元，提前4個月用完了央行年初確定的2．9萬億元的全年目標。而據國家統計局公布的最新數據顯示，1到10月份城鎮固定資產投資同比增長26．9％，當月固定資產投資增速為30．7％，創年內最高。

銀行信貸規模與投資過快增長往往互為因果。國家發展與改革委員會宏觀經濟研究院副院長陳東琪認為：“投資過熱的直接后果是投資品價格上漲，投資品價格的持續上漲會傳動到消費物價，從而引起總物價水平的上漲。這是投資過熱最大的潛在風險。”

在目前3．87％的基準存款利率已低于通貨膨脹率的情況下，居民也不再滿足于將錢存入銀行等待“縮水”，更愿意投資于股票和房地產，導致流動性進一步過剩。

中國的貨幣政策在繞了一個螺旋形的大圈后，10年后又回到了起點。一度奉行“間接調控”的央行重拾直接調控。據悉，1998年已被取消的信貸規模限額控制不僅卷土重來，而且“風聲日緊”。據曹雪鋒透露，在存貸款利差不斷擴大的情況下，明年央行可能會要求各商業銀行按季度，而不再是按年度上報新增貸款目標，并考慮向貸款超標銀行發行定向央票等懲罰性措施。

加息？

中央經濟工作會議決議已經暗示，明年出臺的緊縮措施將更為嚴厲與強勢，具體將采取何種方式還不得而知。除了回籠貨幣外，更直接地對銀行放貸行為進行控制、防止投資過快增長應該是措施之一。

中國社科院世界經濟和政治研究所所長余永定給出了自己的建議：“央行可以更頻繁地小幅升息，讓名義利率的上升速度快于通脹率的上升速度，盡快實現正利率；繼續提高準備金率和銷售央票；減少對外匯市場的干預，允許人民幣有更快、更大的升值空間；進一步加強資本流動性的管理，嚴厲打擊非法的跨境資本流動。”

中信證券報告估計，2008年仍有加息2－3次，提高法定存款準備金率3個百分點左右的可能性，升值的步伐會加快，幅度有可能達到8％。而李慧勇則預計明年人民幣加息會在100個基點，人民幣存款準備金率或提升至15％水平，央行將繼續擴大特別國債的發行，并提高向市場直接發行的規模。

但央行的態度似乎有些微妙。

11月20日，此前一直希望中國實際利率為正的央行行長周小川突然表示央行對當前的利率水平感到滿意，不需要頻繁地上調利率。有人認為，在物價快速上漲和資產泡沫風險日益放大的局面下，央行行長居然對真實利率為負的狀況“感到滿意”，令人意外和費解。

中金公司的研究報告認為：“美國連續兩次降息，同時中國多次上調利率，可能會使中國資本市場更具吸引力。更多資本流入將推動中國外匯儲備進一步增長，中國央行抑制通脹的任務將更為艱巨。”

中國社會科學院金融研究所彭興韻表示：“在市場紛紛猜測央行加息的時候，央行卻選擇了‘無為，本身就表明了央行的一種態度。美國次級抵押債務危機正在加深人們對美國經濟前景的擔憂，這對中國的出口可能會造成一些不利影響。倘若中國經濟難以持續過去幾年那樣的強勁增長勢頭，現在貿然提高利率可能會起到適得其反的效果。”

“我們現在實際上沒有完全獨立的貨幣發行權。美元不停貶值，人民幣就得不斷被迫升值，相當于美聯儲可以遙控我們的貨幣發行。此外，外資銀行通過向中國企業和個人發放信用卡、房地產按揭貸款、企業流動資金貸款等各種形式，可以不停地創造信用貸款。據我所知，現在去外資銀行貸款20萬元可以不需要任何抵押。一旦外資銀行創造的信用貸款超過中資銀行，就相當于變相地控制了中國的貨幣發行權，可以通過制造中國資產泡沫化，然后緊縮銀根制造金融危機，進而廉價收購中國的核心資產。假如我們的利率突然大幅提高，年貸款利率肯定也會飆升，也許正好‘配合了國際壟斷資本家在中國制造金融危機的預謀。所以中央銀行核心考慮的不應該是利率的問題，而是怎么限制外資銀行在中國的一些業務，把貨幣發行權牢牢掌握在中央銀行自己手中。”李國旺說。

減息？

美聯儲掉轉船頭無疑給中國的貨幣當局出了難題。在進退維谷之時，最聰明的做法也許就是暫時不動，等看清楚了再出手。

但已有分析人士指出，在緊縮性貨幣政策效應的影響下，迫在眉睫的不是通貨膨脹，而是新一輪的通貨緊縮熡圖酆褪稱芳鄹褳貧的通脹會持續到2008年第一季度。隨后在投資和消費需求逐步回落的基礎上，宏觀經濟可能面臨通縮壓力，在2008年第二季度出現拐點的概率很高。

在國際市場糧食和原油價格不斷走高的情況下，全球經濟回落的風險日益加大，中國出口也將受到影響。

事實上，早在美聯儲連續第二次下調存貸款利率時，美國基本形勢并沒有惡化，實體經濟運行健康，似乎沒有減息的必要。與此同時，美國的核心通貨膨脹率已經從1．4％上升到1．8％。人們都知道：如果弱美元政策繼續，通貨膨脹一定會如期而至。

在這種情況下，美國怎么會不但不加息，反而背道而行呢？

著名財經評論家水皮認為：“次貸危機本身就是房地產危機爆發的一個縮影，也是經濟到達拐點的信號。所以美聯儲的調控一定不是加息，而是減息。因為貨幣政策有滯后性，它要在一輪景氣周期快到循環高點的時候，在貨幣政策上提前產生反作用力，等3個月后經濟往下走時，加息釋放的效應正好像海綿墊一樣托底，讓它平穩著陸。我們知道，資本主義都是有經濟周期的，為什么從1990年之后，美國沒有經濟危機了，連經濟周期都不明顯了？一個原因就是美聯儲從80年代后期開始反向調控，將經濟危機的波幅盡可能熨平了。”

正如美聯儲前主席馬丁所言，中央銀行的角色并不是事后滅火的“消防員”，而是“當派對剛開始熱身時，下令把雞尾酒盤拿開”。但是現在問題變得有點復雜。

“國際資本市場已經把中美看作一個整體。早在2003年9月央行推出房地產新政之時，周小川對于宏觀調控的判斷無疑是超前的，央行新政比宏觀調控提前了一個季度，中美幾乎同時進入了加息周期。只不過格林斯潘選擇的是小幅加息，而周小川選擇的是小幅提高存款保證金率。如果美國真的進入降息周期，那么中國是不是也會存在這種潛在的需要呢？”水皮向記者表示。

權衡

當下中國經濟面臨一個極為復雜的宏觀局面，在加息、人民幣升值以及經濟增長之間進行的權衡不僅棘手，其實也沒有太大的選擇空間。

中金公司研究認為，盡管政府將抑制通脹作為首要的調控任務之一，但并不意味著要使得經濟大幅放緩來實現這一目標。“根據中央經濟工作會議的決議第一條，明年宏觀調控的最重要任務依然是‘保持經濟平穩較快發展，因此任何調控的目標都不是為了把經濟增速大幅打下去。”

央行行長周小川此前也撰文指出要盡可能避免矯枉過正，避免給下一次危機埋下導火索。

曹雪鋒表示：“穩健的財政政策與從緊的貨幣政策體現了中央對目前經濟形勢的判斷，同時也包含了高層對國際經濟環境可能出現不利形勢的擔憂。

穩健的財政政策并不表明財政政策將無所作為。消除人們對未來的不確定性，以減少儲蓄和提高消費的措施，正是公共財政發揮作用的領域。同時受次貸危機影響，全球經濟尤其是美國經濟面臨極大的不確定性，一旦美國經濟或全球經濟出現大幅衰退，擴大財政支出對于保證經濟健康發展有非常重要的作用。”

曹雪鋒認為，從長期來看，轉變經濟發展方式才是根本。“我國目前經濟領域中很多問題的根源都來自于貿易失衡。在十七大和本次中央經濟工作會議中，經濟發展方式轉變的

提法十分重要，即經濟發展方式由依靠投資和出口拉動，轉向由消費、投資和出口協調拉動。”

李國旺談到2007年10月1日新華社公布的一個數據。“從1952年到2007年，全國職工平均貨幣工資增長了46．2倍。但是我們對外貿易增長了1500多倍，國家財政收入增加了500多倍煟牽模性齔ち310倍。這說明老百姓創造的大量的剩余價值一是通過稅收形式上交給國家，另一個通過出口貿易轉移出去了，而自己的收入增長很低。所以中國的內需為什么起不來？不是老百姓不想消費，而是老百姓存在銀行的錢，50％以上屬于保險性質。”

令人欣慰的是，中央經濟工作會議已經提出：“要從人民最關心、最直接、最現實的利益問題入手，加大對改善民生的投入力度。”