站穩４０００點估值依然合理

李志林

“五一”長假后,上證綜指一連4天站穩4000點,較之沖2000點時盤8天,沖3000點時震蕩2個月,顯示出超強勢?不少經濟學家和市場人士認為,市場已進入瘋狂階段,泡沫嚴重?更有人認為,股市已像泰坦尼克號巨輪即將撞冰山沉船,竭力呼吁管理層用利空政策打壓股市?事實果真如此?

我認為有兩點值得注意?一是,簡單地以“唯市盈率論”估值必然屢屢出錯?一些經濟學家認為中國股市估值過高?泡沫過多的主要理由就是:平均市盈率高達40倍,大大高于國際成熟股市16——20倍市盈率的水準?這里犯了幾個常識性的錯誤?

1.濫用平均市盈率概念?在境外股市,從來沒有平均市盈率概念,只有30個樣本股(美國股市)?36個樣本股(香港地區股市)的市盈率?唯獨內地股市采用1500只股市的平均市盈率?在我看來,這種統計法就像汽車市場統計平均車價?服裝市場統計平均衣價?彩電市場統計平均彩電價一樣的荒唐,然而,一些經濟學家始終使用平均市盈率概念,是缺乏經濟常識的?

2.將中外股市市盈率作異類比較?據美國所羅門兄弟公司前兩年對美國道瓊斯指數9000多點時的統計,其所有股票的平均市盈率是38倍,現13000多點時其平均市盈率應在40倍以上?香港1700多只股票,其平均市盈率也有30多倍?但一些經濟學家卻無視這一狀況,硬拿內地股市平均市盈率去與美國?香港等地成份股市盈率作簡單的異類比較,怎么不出錯誤結論?

3.估值比較忽視了利率差異這一重要因素?金融學的股市估值標準是利率的倒數對應的市盈率?中國2.72%年利率的倒數是36.8倍市盈率,而美國?香港6%的年利率的倒數是16.7倍市盈率?也就是說,就算作異類比較的話,內地股市36.8倍平均市盈率與美國及香港地區股市16.7倍的成分股市盈率估值相當,更何況它們的平均市盈率要遠遠地高于內地股市?

4.用靜態的市盈率來限制投資者對未來市盈率降低的預期?2006年4月初1300點時,某“首席經濟學家”根據2005年0.17元平均業績推測,當時7元的平均股價已達到40多倍市盈率,便大聲疾呼“1300點以上都是泡沫”,管理層應打擊過度投機?5月中旬,1500——1600點左右,某權威媒體接連發表4篇記者述評,根據2006年一季度業績下滑,便認為“中國股市泡沫嚴重”,“風險很大”,尤其難以承受“小非”解禁?事實證明,一些經濟學家和權威媒體對中國股市作出了嚴重誤判,它也顯示了靜態市盈率的估值的滯后性,以及動態的?理性預期的市盈率估值的正確性?

5.無視4000點上方的動態市盈率估值?根據2007年首季報表推算全年業績,現上證綜指4000點上的動態市盈率僅31倍,滬深300指數的動態市盈率僅22倍,然而不少經濟學們卻無視這一估值標準,其論斷必然被市場所拋棄?

二是應看到4000點上方估值的新視野?管理層發了《加強投資者風險教育的通知》后,市場依然創出新高,為什么?答案是廣大投資者用全新的視野來對4000點上方的中國股市進行估值?

第一,人民幣升值的巨大威力?這是內地股市獨有的題材,人民幣升值背景下內地股市究竟怎么漲,漲多少,沒人講得清,只知道上世紀80年代,日幣升值70%,日本股市漲19倍;臺幣升值60%,臺灣地區股市漲17.84倍,而內地股市15年從1500點價值中樞算起,至今只漲了1.6倍而已?

第二,經濟和上市公司業績高增長作后盾?中國經濟從1979年到2006年以平均9.8%的增長率傲居世界之首,近兩年更是以10%以上的高速增長?同時,上市公司業績也大幅增長?就連2600點時預言中國股市有20%下跌空間的投資大師羅杰斯,也不得不在3700點時由空翻多,認為中國股市還有1倍的上升空間,可見4000點并非簡單的資金推動,而是有基本面和業績作后盾?

第三,股改?注資和整體上市提供了超越性發展機遇?股改將大小股東的利益趨于一致?大股東由凈資產考核改為按市值考核?MBO激勵機制的形成,這三項舉措,促使上市公司的業績由原先被隱藏?轉移?占用?侵吞?掏空,轉為真實地攤在陽光下,并且大股東還將集團的優質資產以低價注入上市公司,或定向增發,并逐步實現整體上市?

第四,大量的中小盤股?中低價股具有收購兼并和股本擴張潛力?目前中國1500只股票中有60%——70%是中小盤股,而股改后,管理層首要任務是通過收購兼并?資產重組,使上市公司脫胎換骨,做大?做強?做優?

第五,參股券商概念股這一主流熱點將持續地激發人氣?今年以來,隨著證券交易量劇增,券商行業的成長性大大地超過了所有行業,其2007年業績增長幾倍甚至十倍的事也經常發生?目前,這一熱點的巨大威力還沒有充分激發出來,只要這個熱點不熄,大盤行情就不會終結?

總之,在我看來,4000點上方不是估值太高,泡沫太多,而是很有投資價值?雖然短線也一定會有波段式的調整或“急落”式的調整,但大牛市的頭部通常是復合式頭部,待形成頭部后也有足夠的逃頂機會?因此,牛市中不輕言頂,一些人別自作聰明地逃頂(實際上往往是逃底或逃在半山腰)?局部的風險依舊存在,但目前市場整體依然是機會大于風險?(作者系華東師范大學企業與經濟發展研究所所長,教授,經濟學博士;本文僅代表作者個人觀點?)