外匯投資，基金“航母”欲試水

吳學安

近期，有關國家將成立外匯投資公司的消息成為媒體關注的焦點。財政部部長金人慶在今年“兩會”上表示，國務院正考慮把正常的外匯儲備和外匯投資分開來管理。正常的外匯儲備繼續由外匯管理局來管理和運營，另外組建一個由國務院領導的，而不是財政部領導的外匯投資公司。借鑒國際上的一些成功經驗，包括像新加坡淡馬錫這樣的公司，從事外匯的投資管理，在保證安全的前提下，盡可能使外匯經營有更多的盈利和效益。

有報道說，暫定名為“聯匯公司”的國家外匯投資管理公司將于年內成立。知情人士透露，組建該公司的主要負責人為前任財政部副部長、現任國務院副秘書長樓繼偉。首批將發行相當于2000億至2500億美元的人民幣債券；首批投資對象為對類似于中海油等能源企業的戰略投資。

中國的“淡馬錫”呼之欲出

2007年3月15日，新任國務院副秘書長樓繼偉主持召開部際聯席會議，論證國家外匯投資公司的組建籌備、定位、組織架構等問題。財政部、央行、銀監會、證監會、保監會等10多個部門的相關負責人參加了會議。這是為組建國家外匯投資公司召開的第一次籌備會。

日前，國家外匯投資公司已經獲準成立，該公司將以目前的中央匯金公司為主體，延續匯金公司的公司化運作，追求“淡馬錫式”的模式和效益。圍繞這個機構目前最核心的問題是它的性質和定位問題。公司管理資金的規模等事項目前都沒有確定，是接下來才討論的問題。據了解，這一方案是在全國金融工作會議上提出，春節前最終確定的。

2006年底，中國外匯儲備余額突破萬億美元大關，達到10663億美元，全年外匯儲備增加2473億美元。據有關方面預測，未來仍有可能以每年1500億到2000億美元的速度增長。由于外匯儲備不斷攀高，業界一直呼吁積極探索和拓展外匯儲備使用渠道和方式，提高外匯投資收益。

目前，中國政府正在積極探索和拓寬外匯儲備使用渠道和方式，成立國家外匯投資公司已是大勢所趨。至于公司將具體管理多少規模的外匯，目前還沒有討論到這么實際的環節，因為公司組建、人才選取、機構搭建等方面需要一個過程。在公司的投資渠道方面，央行副行長吳曉靈透露：最起碼匯金公司現在投資的金融股肯定是一部分，此外，還有一些戰略性投資。

圍繞成立國家外匯投資公司曾有三種意見：一種意見是以匯金公司為主轉型成立；二是單獨另外成立一家公司，三是成立幾家這樣的公司，以刺激競爭。業界人士稱，延續匯金公司的公司化運作，追求“淡馬錫式”的模式和效益，是擬成立的國家外匯投資公司的一大亮點。

淡馬錫是新加坡國有控股投資公司，屬新加坡財政部全資擁有，資產從成立之時的3.5億新元，發展到今天擁有900多億新元資產、管轄新加坡20多家政聯企業、間接控制2000多家企業、囊括新加坡時報指數44％的上市公司，成為世界最成功的政府企業。淡馬錫的成功各界公認的一條在于，雖是政府企業，卻是按照市場化邏輯運作的典型的現代投資公司，委托人與代理人的邊界劃分得清清楚楚。

中國現行《中國人民銀行法》規定，央行“持有、管理、經營國家外匯儲備”。從海外經驗看，北歐一些國家和新加坡當初設立外匯儲備投資公司就為《公司法》所特別豁免，并由特定的法律去管轄。有消息透露，國家外匯投資公司通過財政發債的形式募集資金，然后從央行購買外匯儲備，再交由其運作的思路已經初步確定。可見，這個思路并沒有突破現有的法律框架，符合“依法合規”的原則。通過發行債券募集資金，然后與央行的外匯置換，可以理解為央行運用外匯儲備投資于這部分資金本身，可以視做是儲備的經營和管理，符合《中國人民銀行法》的規定。

國務院發展研究中心金融所所長夏斌認為，財政部從市場上發債籌集人民幣，購匯后劃入專門的機構進行經營，這樣就不屬于直接用于管理、干預匯率的國家外匯儲備，符合現行法律的規定。的確，如果國家想把外匯投資公司作為一個受《公司法》制約的企業，那就無須專門立法。如中央匯金公司在注冊和成立時所依據的就是(《公司法》。如果不是這樣，而是將外匯投資公司作為一個特殊的企業，那就有單獨立法的必要。專家認為，中國在外匯儲備管理領域需要一部法律來厘定國家外匯投資公司的性質、職能、治理結構等一系列問題。

創新外匯儲備管理體制

長期以來，出于安全至上的考慮，中國外匯儲備主要投資于境外政府、銀行短期資產。過去由于對外投資經驗與能力相對不足，加之外匯儲備總額亦較有限，這種方式基本可以滿足當時需要。但近年來，這種投資方式開始暴露其缺陷。海關總署最新公布數據顯示，今年2月份中國貿易順差達到237.6億美元，成為歷史單月第二高。可見減少外貿順差并非易事。按照目前速度，到2010年底，中國外匯儲備總額將超過2萬億美元。

如此龐大的規模，如果只是投資于美國國債等少數品種，不僅顯著降低其收益率，同時，在安全性、流動性方面也將面臨嚴峻考驗。此前曾有幾次，僅僅因為捕風捉影的傳言，即導致全球金融市場出現較大波動，從而使中國1萬億美元儲備暴露在更大風險之下。

目前，中國正積極探索和拓展外匯儲備的使用渠道和方式。早在今年“兩會”上，此思路被進一步明確為外匯儲備將分成兩部分，以不同方式單獨管理，其中，正常部分外匯儲備將繼續由國家外匯管理局進行管理，籌建中的國家外匯投資公司負責管理另一部分，其原則是在保證安全的前提下，盡可能使外匯經營有更多盈利和效益。

從國際經驗看，雖然在一些發達國家，或是新興市場國家，都存在著國家外匯投資公司類似的組織機構，但對中國來說，雖然目前經濟規模已成全球第四大經濟體，但從發展程度看，中國仍具有發展中國家的原罪，即人民幣國際化遠不能和西方發達國家貨幣同日而語，在這些國家可以用本幣清償國家債務的時候，人民幣只能望洋興嘆；與一些新興市場國家相比，目前中國匯率形成機制與他們相同，但其經濟規模和外匯儲備的規模卻有天壤之別。因此，中國模仿其他國家的外匯投資公司，雖不一定是南柑成枳，也有可能是東施效顰。

一般說來，國家外匯投資公司可能轉向期限更長且更具戰略意義的投資，但在實踐層面，兼顧安全與盈利殊非易事。很有可能，新公司面臨的第一個棘手問題，就是如何平穩有序地轉移千億美元數量級的資產，且不至引起全球金融市場大的波動。

自今年1月1日以來，人民幣兌美元匯率已上漲0.8％左右，而2005年7月“匯改”以來，人民幣兌美元已累計升值約6.8％。雖然中國外匯儲備如何構成并不明朗，但據國際貨幣基金組織估測，發展中國家官方儲備中的60％是

美元。這種局面使得中國實際面臨兩難處境：一方面，單邊下挫的美元匯率不斷造成匯率損失；另一方面，試圖拓寬外匯儲備投資渠道的舉動可能意味著美國國債購買量的下降，從而加劇美元貶值壓力并導致更大損失。

經濟學家戈爾茨坦和拉迪曾指出，2003年起，國際社會對人民幣匯率問題的關注程度已經超過國際貨幣領域所有其他問題。這種現象之所以出現，歸根結底在于全球生產要素流動存在偏向，即廣義高級要素以資本形式向低級要素擁有國家集中，導致后者大量出口從而產生巨額順差，也就是說，中國的“雙順差”并非匯率等短期政策的結果，而是全球經濟長期失衡的表現。因此，在未來一段時期內，中國的外匯儲備仍將持續保持在高位運行，以國家外匯投資公司等為主體的中國外匯管理體制面臨長期而艱巨的任務。

凡事預則立，不預則廢。無論理想和現實中間是否有差距，即將浮出水面的國家外匯投資公司都必須是能自我清償的投資主體，否則，還不如把外匯儲備交給中央銀行管理，至少到時即使有虧空，央行還可以用鑄幣稅注資，而不要中國老百姓買單。因此，國家外匯投資公司的組建，邁出了外匯儲備市場化運作以及公司化運作的第一步，相信它在未來實戰中，能夠逐漸探索出一條行之有效的新路。

外匯投資褪化行政主導色彩

目前，中國外匯儲備總額居世界第一。在結構性失衡的沖擊下，銀行體系流動性過剩局面不斷加劇，進而造成資產價格泡沫化傾向和潛在的通貨膨脹壓力。這已經嚴重干擾了正常的貨幣政策和宏觀調控，成為亟待解決的問題。作為外匯儲備經營管理改革的必要措施，設立國家外匯投資公司已是大勢所趨。可以說，獨立的國家外匯投資公司來運作外匯儲備，將緩解目前貨幣政策面臨的內外部目標沖突，并且，這也為一些國家的發展經驗所驗證。

時下，幾乎所有全球金融市場投資者都把目光投向即將登臺亮相的中國國家外匯投資公司。作為中國外匯儲備管理體制改革的重要成果——國家外匯投資公司規模或上限或許會達到2000億美元。這一規模將使其成為全球最大投資機構，同時也使市場各方對其產生眾多疑問。目前全美規模最大的對沖基金是摩根大通旗下管理的基金，規模達340億美元，位居第_二的高盛為325億美元。渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩認為，中國國家外匯投資公司運作的資金無疑是全球金融市場的一只“航母級”基金。相較對沖基金來說，這簡直是一只“大猩猩”。

有關國家外匯投資公司的定位，國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松指出，如果定位為市場化運用外匯儲備和政府資金的投資公司，就要對其進行市場化的評估和問責。匯金公司總經理謝平也指出，匯金是個沒有行政級別的國有獨資企業。我們和銀行是股東和企業的關系，不存在行政上下級關系，也不走行政公文式的溝通渠道。因此，新成立的國家外匯投資公司要完全達到淡馬錫的境界，還有很多事要做。尤其是在外匯投資公司的籌建過程中，應淡化“財政主導”、“央行主導”等一些較強的行政色彩，而強調其市場化、商業化的導向。

應該說，由國家外匯投資公司取代貨幣當局來應用外匯儲備，能減少外匯儲備增加帶來的基礎貨幣被動投放，通過貨幣乘數產生對流動性的緊縮，從而在一定程度上遏制流動性過剩狀況，減少對債券市場利率形成的影響。而如果由國家外匯投資公司直接進口資源或者投資海外市場等，將能夠在本質上緩解國際收支失衡問題。但這只能在短期內解決貨幣經濟失衡，并不能從根本上解決目前存在的問題。一方面是實體經濟依然存在結構性失衡，不僅僅體現在全球儲蓄和投資的不平衡，國際分工和產業結構的調整也并沒有因此而發生轉變；另一方面，國家外匯投資公司的資金來源相對有限。雖然可以通過國家信用擔保發行人民幣債券，但2006年全年國債發行總量為8883億元，大大低于全年外匯儲備增長的2473億美元，所以，這種制度安排只能是部分緩解貨幣當局的外匯占款壓力。

此前，有一種說法，國家可以多成立幾家外匯投資公司，通過相互競爭來提高投資效益。問題是外匯投資的主體是企業，不應過于渲染政府的作用。當前，微觀主體之所以不愿意用匯的一個重要原因，就是人民幣升值預期，而這一預期的形成，則是由于近些年持續的國際收支順差。而解決這一問題的方式有二：一個是讓人民幣大幅升值，但這將帶來很多負面影響；另一個是成立外匯投資公司，擴大海外投資，其重要意義在于，以資本項目下的外匯流出來平衡經常項目下的貿易順差，最終達到國際收支平衡并緩解升值預期。由此，政府通過外匯投資公司從國際市場上購買一些重要的戰略物資、對海外的一些重要項目或股權進行投資固然能改善貿易順差格局，但更重要的在于拋磚引玉以求藏匯于民，以此來激活微觀主體的用匯和對外投資行為，從而更為符合市場經濟發展的基本要求。