“地王”頻出背后的癲狂

商思林

一切狂熱的預期都寄希望于這樣一個推理：房價依然保持現在的增速至少3-5年。投資者和地產商都認定這是一個即將到來的事實。于是，上市-融資-買地-囤地等種種壯舉掀起一股高潮

“地王”本指單價或總價創造歷史紀錄之地，既然稱“王”就應該稀而少，但進入2007年之后，“地王”頻出，打破紀錄竟成常態。

8月，南京蘇寧房地產開發有限公司以44.04億元拍得上海南京路東端地塊，單位樓面價高達6.69萬元/平方米，成為國內單價最貴的“地王”。

7月，萬科在廣東東莞競得一地，單位樓面價超1.5萬元，高出當地現售商品房均價1倍，業內驚呼“面粉比面包還要貴”。

6月，北辰實業等以92億元的天價競得長沙新河三角洲地塊，創下國內單宗土地拍賣總價最高的紀錄。

此期間，還有若干區域“地王”不斷閃現。而幾乎所有的地王背后，都有一家上市地產公司的身影。據統計，僅在6月份，萬科（000002.SZ）就拿出60億元買地，而保利地產（600048.SH）則在7月份買地相繼投入逾70億元。

這些錢大都來自同樣火熱的股市。據有關統計，今年以來上市房地產公司通過增發、配股等方式，已合計融資超過1100億元。萬科、金地、保利地產（600048.SH）、金融街（000402.SZ）四家企業今年已經募集和即將募集的資金將超過600億元。如此密集的融資同樣創造了中國股市的一個記錄。

“地產上市風從2005年就已經非常明顯了，但真正讓人感到發力就在今年上半年。”正在為上市作準備的聯想控股子公司融科智地總裁鄭志剛告訴記者，上市地產企業在行業內正成為一股統治力量。

另一家正在醞釀上市的地產公司最近參加了天津一個地塊的招拍掛，與這塊地相鄰500米的一個項目樓面地價為3500元/平方米左右。考慮到未來房價的上漲因素，這個公司最終決定賭一把，只要樓面價不超過4500元就拍下。但結果是金地集團以22.6億元摘得，樓面價高達6500元。

“我們算是親身體驗到上市公司的牛氣了。”這家公司的負責人向《商務周刊》介紹，過去行業內一線品牌的習慣做法是通過并購、合作的方式盤活存量土地，但最近愈發明顯的是上市公司基本通過高價“壟斷”招拍掛。“新增土地被上市公司瓜分已經成為事實。”他說。

鄭志剛指出，現在各城市依然有大量的存量土地，即使幾次倒手，價格依然要比招拍掛便宜很多。但一個顯而易見的邏輯是，這些存量土地終有用完之時，現在無法在招拍掛中拿地，將來更不能奢望。

這種壓力正在從項目公司類的中小地產企業擴散到市場的一線品牌。6月27日，今典集團以16.8億元拿下三亞旅游區七星級酒店項目，這是今典集團在土地市場上沉寂兩年后一次引人注目的出手。今典集團董事長張寶全解釋為何此前他在公眾眼前消失: “我們一直在尋找合適的土地，已經找了兩年了，一直沒能如愿。”

與張有同感的還有被稱為“地產商代言人”的任志強。華遠集團自2005年以當時驚人的25億元拿下“清河地王”北京橡樹灣地塊后，也從招拍掛市場上消失。眼看著金地、富力地產（2777.HK）憑借資本市場的能量在兩年多時間里迅速由區域地產商擴張成全國一線品牌，偏安于北京的任志強壓力可想而知。

直到華遠借殼上市公司ST幸福圖謀上市計劃浮出水面，任志強才透露這兩年華遠也曾參與過幾次招拍掛，但在屢屢創出新高的地價面前，幾次也都是無功而返。

業內人士透露，曾經號稱沒有一分錢銀行貸款的潘石屹，為拿下北京三里屯地塊，第一次向銀行借貸。正在歐洲為SOHO中國10月上市做路演的潘石屹透露，上市募集資金中將部分用來投入三里屯項目之中。

張寶全指出，現在只要政府推出一塊像樣的土地，都會有人打破頭去搶。特別是有年報壓力的上市房企，因為土地儲備量直接關系到投資者最關心的持續開發能力，即使拿地已經無利可圖，“咬牙也要拿”。

地產企業能夠頻頻發力與打通股權融資通道息息相關。股市作為一個持續的融資工具，同樣是今年才開始集中發揮作用。1992年就上市的萬科2006年以前除了IPO募集外，沒有一次增發。但在2006年先是定向增發42億元，2007年又不定向增發100億元，創下單筆增發記錄。而緊接著，萬科再次公布擬發59億元公司債。

萬科A的2007年中報指出，資金正取代土地成為住房供應的最大瓶頸。萬科的判斷是，政府對經濟過熱的擔憂使得控制固定資產投資規模的政策不會改變，同時地產行業利用外資、銀行信貸規模也仍受到嚴格控制，“在防范流動性過剩、通貨膨脹的總體背景下，地產行業資金鏈會進一步收緊”。

“增發的資金算作資產，而銀行貸款卻是借債，因此增發成為大部分上市公司首選的目標。”一位業內人士告訴記者，萬科增發資金將有部分用來償還銀行貸款，以改善資產負債結構。這也是眾多負債比例接近臨界點的地產企業頻頻增發的重要原因。

據萬科CFO王文金透露，萬科增發都是集團總經理郁亮來親自統籌，這位股市操盤手出身的萬科少帥日漸顯示出比老掌門人王石更潑辣的一面。事實上，早在2004年，萬科就提出要在“均好中加速”，但當時業內并未意識到其加速如此迅猛。

“不光是萬科，現在品牌的開發商都在擴大規模，規模是房地產行業下一步一個非常重要的門檻。”億城股份（000616.SZ）常務副總裁孫勇介紹，他們研究過去20年房地產行業發展的歷程發現，每隔四五年，房地產行業門檻就以大概十倍左右速度上升。

曾在萬科任職5年的國泰君安地產分析師張宇指出，業內往往只關注萬科近年來的規模擴張加快，而沒注意到萬科的員工已經由2005年之前的4000多人增加到萬人左右。

“這實際上是萬科一系列并購之后的自然結果，這意味著萬科結束了近12年的內生式發展，進入外延式擴張的新階段。”張宇說。

與萬科類似的還包括金地、富力、保利、碧桂園（2007.HK）等在融資和土地儲備上突飛猛進的上市房企。而從行業角度看，在一些熱點二線城市，如武漢、長沙、天津等的土地招拍掛，基本成了上市房企業的獨角戲。

任志強指出，地方政府在進行土地規劃時，希望招拍掛的地塊越大越好，這樣就可以將小公司擠出去，并且可以降低政府的交易成本，獲取更大的收益。但當一個企業拿到像長沙市價值90多億元的幾千畝土地，不可能將這幾千畝土地同時開工建設、同時投放市場，因此無形中這幾千畝土地，在政府而言是供給了市場，而對市場而言卻看不到房子的供給量，對企業而言要分期規劃、分期建設，可以慢慢的等待土地的升值。

“政府在用大塊土地的一次性供給政策為開發商提供土地囤積的游戲規則。”任志強在其博客中批評說，在資本市場和地方利益的共同作用下，目前的地產市場形成了一種局部的“寡頭格局”。

戴德梁行有關專家向《商務周刊》指出，地方政府在利益、宏觀經濟以及行業背景等多方因素的共同發力，最終形成今天由大地產商唱主角的上市—融資—買地—囤地這一趨勢。

首先是如萬科中報里所指出的那樣，地產資金鏈條正在逐步繃緊。2004年之前，開發商在土地協議出讓意向確定后就可以向銀行申請出讓金貸款，拿下土地后再進行抵押，申請建設貸款；房子剛露出地面就可以辦理預售，通過個人抵押貸款回籠資金。整個資金鏈條需要的自有資金通常都在15%以下，“空手套白狼”的事例也屢見不鮮。

但經過2004、2005、2006連續三年的宏觀調控后，房地產開發商在最需要資金的啟動階段，被要求“四證齊全”、自有資金不低于35%。而在開發商連接整個資金鏈的關鍵階段預售款上，北京也于去年開始實行嚴格的結構封頂才能辦理按揭貸款。這再次拉長了開發商自有資金的周轉時間。而與此同時，地價則在地方政府和實力雄厚的國有企業及上市公司的多方作用下節節攀升。

“地產企業天然具有金融的屬性，在銀根緊縮后選擇上市，是有野心的地產企業必然之路。”鄭志剛說，資金需求無疑是最主要的上市動因。

但此前地產企業上市一直受到宏觀政策的限制。1990年代初房地產行業異常火暴，地產公司曾大受資本市場熱捧。但到1993年海南、北海等地的地產泡沫崩潰后，國家出臺了對房地產行業限制性規定，從1995年開始不再考慮房地產企業上市。直到2001年，這些限制性的規定才全部取消，但政策上對房地產公司上市依然采取謹慎的態度。

新一波地產上市的風潮，開始于2004年下半年啟動的股權分制改革。一位為某地產公司做過上市咨詢的證券公司人士向記者透露，證監會在股改啟動之時，對大量存在的垃圾股感到頭疼。而一直在尋求曲線上市的地產企業則對一些相對干凈的殼資源垂涎已久。地產企業因為利潤豐厚，能夠效率極高地消化掉當時遍地的垃圾股，證監會逐漸開始鼓勵地產企業借殼上市。

事實上，從2004年至今，通過IPO方式上市的房地產公司只有4家，卻有近百家借股改東風實現了買殼上市，以至于今年才開始找殼上市的地產企業發現，要找一個相對干凈的殼已經非常困難。

在地產企業上市的間隙，2005年7月21日人民幣匯率改革，實行有管理的浮動匯率制度，自此也拉開了海外投資者豪賭人民幣升值的大幕。

“不動產因其價值大，一向是一國貨幣升值時投資的重點，股市也是同樣，而地產股合二者為一，不火才怪。”上述證券人士認為，投機因素強烈的地產板塊平均市盈率一度達到110倍，即使考慮到近年來房價的高速增長因素，也已存在明顯的泡沫。

香港高速成長期的上世紀七八十年代，“股地拉扯”現象也相當嚴重，以高地價為紐帶，樓市、股市中可能存在的泡沫實現耦合，并互為循環，最終隨著10年前亞洲金融危機的到來，使得香港經濟遭受慘重損失。

北京師范大學金融研究中心主任鐘偉研究發現，目前國內開發商在土地儲備上沉淀的資金已高達1.5萬億元左右。他指出，未來三年房價必須保持15%—18%的增長率，才有可能支撐目前的地價。

“大規模儲備土地后，要將這些土地轉換成上市公司的利潤，還需要很長的過程。但投資者已經將購入的土地進行再估值，實質上是透支未來不確定的收益。”鄭志剛說。

在股價高漲的刺激下，上市地產企業毫不奇怪地出現激進行為。根據最新發布的2007年中報，萬科、金地等龍頭企業的每股經營現金流呈現下降趨勢，分別為-0.43元和-1.5元，除融資這一項為正現金流外，經營和投資均呈現巨大的負現金流。

“賺來的錢都拿去買了地，而且入不敷出。”鐘偉提醒說，房價如還能保持現在的速度增長，土地將來會獲得巨大的升值；但反過來，一旦房價增速放緩甚至停步不前，吃虧的將不僅僅是地產企業。