對資本成本有關問題的探討

　　基金項目：天津科技大學社會科學基金資助項目，項目編號：20050303
　　
　　【摘要】資本成本作為財務管理中的重要概念，對企業(yè)的籌資和投資決策起著重要作用。然而在實踐中，人們對資本成本的理解存在一定偏差，計算中也存在一定的問題。本文擬對此進行探討。
　　
　　不考慮融資風險成本時，資本成本是指企業(yè)為籌措資金而支出的一切費用，包括資金籌集費和資金占用費兩部分。資金籌集過程中支付的各項費用為資金籌集費，如發(fā)行股票和債券的印刷費、發(fā)行手續(xù)費、廣告費等；占用資金支付的費用為資金占用費，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。資本成本作為財務管理中的重要概念，對企業(yè)的籌資和投資決策起著重要作用。
　　
　　一、如何理解資本成本
　　
　　（一）資本成本的作用
　　資本成本計算對企業(yè)實現(xiàn)財務管理目標有重要作用，牢固樹立資本成本觀念是每個理財人員應具備的基本素質。如果不計算資本成本，企業(yè)的決策將會受到影響，具體表現(xiàn)如下：
　　在企業(yè)籌資方面，如果不計算資本成本，就無法選擇資金來源，確定籌資方案。因為每個企業(yè)都力求選擇資本成本最低的籌資方式。不同的資金來源具有不同的成本，企業(yè)必須分析各種資本成本的高低，以較少的支出取得企業(yè)所需的資金，并加以合理配置。當企業(yè)籌資數(shù)額很大，資本的邊際成本超過企業(yè)的承受能力時，企業(yè)便不能再增加籌資數(shù)額。企業(yè)要確定最優(yōu)資本結構，就必須考慮不同資金來源的成本。
　　在企業(yè)投資方面，如果不計算資本成本，就無法評價投資項目，進行項目投資決策。因為資本成本是評價項目、決定投資取舍的重要標準。企業(yè)在評價投資項目的可行性和選擇投資方案時，通常采用凈現(xiàn)值法、內部收益率法等，這些方法在運用時要參照企業(yè)資本成本的高低來確定。如在計算凈現(xiàn)值指標時，常以資本成本作為折現(xiàn)率進行計算，在利用內部收益率指標進行項目可行性評價時，一般以資本成本作為基準收益率。國際上也通常將資本成本視為投資項目的“最低收益率”或是否采用投資項目的取舍率。另外，企業(yè)的投資者通常用經(jīng)營利潤率是否高于資本成本來判斷企業(yè)的經(jīng)營效益。
　　
　　（二）資本成本的實質是機會成本
　　資本成本是企業(yè)付出的真實貨幣資金嗎？資本成本是由資本使用者決定的嗎？如果對這些問題沒有理解，就意味著沒有把握資本成本的實質，有必要看看下面的例子。
　　例1：某公司為進行項目投資與銀行達成了貸款200萬元的協(xié)議，利率為8%。現(xiàn)有A、B兩個項目，A項目的預期報酬率是12%，B項目的預期報酬率是14%。在這種情況下，如果該公司選擇了B項目，則其進行投資收益評價時的適用資本成本率是多少呢？答案應當是被放棄的A項目的報酬率，即12%，而不是銀行的貸款利率。
　　在例1中，如果直接以銀行貸款利率為基礎計算資本成本，可能導致項目決策上的失誤，選中實際上效果差的項目而放棄了效果好的項目。這里存在的主要問題就是忽視了資本成本的實質是機會成本。在B項目投資收益評價中，貸款利率8%是不相關因素，盡管它決定了企業(yè)利息費用的多少。
　　歸根結底，資本成本產(chǎn)生的動因是企業(yè)的投資行為而非融資行為，資本成本的決定者是投資人而非企業(yè)的管理者即資本使用者。人們常陷入這樣一個誤區(qū)，即認為一項投資的資本成本主要取決于資金的來源和方法。實質上，企業(yè)資本成本的高低取決于投資者對企業(yè)要求報酬率的高低，而這又取決于企業(yè)投資項目風險水平的高低。站在企業(yè)理財?shù)慕嵌瓤矗Y本成本是企業(yè)投資行為所必須達到的最低程度的報酬率水平；而站在投資者（包括股東和債權人）的角度看，資本成本就是他們所要求的報酬率，它與投資項目的風險程度成正比例關系。由此可以看出，一個需要把握的事實是，同投資相關的資本成本取決于投資風險的大小，即企業(yè)投資項目的風險程度決定投資者的要求報酬率，而投資者的要求報酬率即是該項目的資本成本。
　　
　　（三）不能盲目使用加權平均資本成本
　　企業(yè)的加權平均資本成本是投資者將企業(yè)作為一個整體所提出來的要求收益率。對那些具有與企業(yè)整體相似風險的現(xiàn)金流來講，它是一個合適的折現(xiàn)率。但是，如果項目帶來的現(xiàn)金流量同企業(yè)總體風險完全不同時，利用加權平均資本成本作為折現(xiàn)率可能導致錯誤的結論，舉例如下：
　　例2：某公司的加權平均資本成本為15%，現(xiàn)有A、B兩個項目可以考慮，通過公司財務人員測算，得到項目A的預期收益率為14%，項目B的預期收益率為16%。另外，假設無風險利率為7%，市場風險溢價為8%，該企業(yè)的β系數(shù)為1，項目A的β系數(shù)為0.6，項目B的β系數(shù)為1.2。最后，公司財務人員因為項目B的預期收益率高于公司加權平均資本成本而選擇了B項目進行投資，這樣選擇是否正確呢？
　　這樣選擇是錯誤的，因為資本成本是相對于特定投資項目而言的，不同的項目會有不同的資本成本。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型可以分別得到A、B兩個項目的必要收益率為11.8%和16.6%。這樣評價A、B項目是否可行的標準不是該公司的加權平均資本成本15%，而是其各自的必要收益率，因為兩個項目的風險與企業(yè)的整體風險是完全不一樣的。正確的決策結果是該公司應選擇A項目進行投資，因為其預期收益率14%大于其必要收益率11.8%。而B項目則不然，考慮到系統(tǒng)風險的大小，其收益率是不夠的。例2表明，一個僅使用加權平均資本成本作為評判指標的企業(yè)，將趨向于舍棄某些風險低于企業(yè)總體風險的有利可圖的項目，而接受了一些風險高于企業(yè)總體風險的效益較差的項目。
　　另外，在追加籌資中還要注意邊際資本成本的概念以及目標項目所采取的資本結構。由于企業(yè)規(guī)模擴大而進行再融資，其個別資本成本會隨著融資規(guī)模的增加而上升，這時，由于各項目規(guī)模不同導致所要求的融資額不同，其邊際資本成本也會不同，如果都使用相同的加權平均資本成本來評價項目是不對的。同例2的道理一樣，如果目標項目所采取的資本結構和原來企業(yè)的資本結構不一樣時，兩個項目的資本成本也很可能不相同。如果還用原來的資本成本作為衡量計劃投資方案的標準，必然會得到錯誤的結果。
　　因此，以現(xiàn)有加權平均資本成本作為是否進行投資的決策標準，需要具備三個基本條件：1.計劃投資方案必須與企業(yè)現(xiàn)在經(jīng)營的資產(chǎn)具有同樣的風險；2.企業(yè)的資本結構與項目的資本結構保持一致；3.個別資本成本不隨融資規(guī)模的增加而上升。
　　
　　二、如何計算個別資本成本
　　
　　（一）債務成本不能忽略所得稅因素
　　資本成本計算必不可少已是不爭的事實，那么，該如何計算資本成本呢？如何避免資本成本計算中的錯誤呢？下面筆者通過例3來分析債務成本計算中容易出現(xiàn)的問題。
　　例3：某公司向銀行以9%的利率借款100萬元，手續(xù)費忽略不計，所得稅稅率為33%。該公司財務人員認為9%即為該公司借款的資本成本。
　　該公司財務人員的錯誤在于忽視了債務成本計算時應考慮的所得稅因素，具體分析如下：債務人應付給債權人的利息費用，根據(jù)稅法規(guī)定可以在稅前列支，具有抵稅作用。這樣融資企業(yè)實際上可以少繳一部分所得稅，從而使其資本成本較低。此時，融資企業(yè)實際負擔的債務利息為：利息×（1-所得稅稅率）。而權益成本則不同，融資企業(yè)向股東支付的股利需要在稅后支付，不能享受免稅收益，支付多少就實際負擔多少。因此，債務資本成本必須考慮稅后成本，一方面可以與股權成本的計算相統(tǒng)一；另一方面可以與項目投資決策中的稅后現(xiàn)金流量相統(tǒng)一。因此，上述公司借款的資本成本應為：9%×（1-33%）。
　　
　　（二）股票資本成本計算中第一期股利的選取
　　
　　用股利增長模型計算股票資本成本時，如果股利預期是固定增長的，則其資本成本計算公式為：D1/PC（1-f）+g或D0(1+g)/Pc(1-f)+g 。式中，D1為預期第一年股利額，D0為當前股利額。運用該模型時，股利選取不當是財務人員易犯的一個錯誤。如例4：
　　例4：某公司本期發(fā)放的每股股利為1.8元，預期股利永遠以每年7%的增長率增長，股票的市價為25元，籌資費用忽略不計。公司財務人員對股票資本成本的計算為1.8/25+7%=14.2%。這樣做的錯誤在于直接將D0作為D1使用，D1實際上應為1.8×（1+7%）=1.926元。實質上，在判斷股利是D0 或D1 時可遵循如下規(guī)律：“D0”對應的股利是已經(jīng)收到的，指的是“上年的股利”、“最近剛發(fā)放的股利”、 “目前的股利”、“今年初發(fā)放的股利”、“本年發(fā)放的股利”；“D1”對應的股利是還未收到的，指的是 “第一年末的股利”、“一年后的股利”或“第一年的股利”。
　　
　　（三）股利增長率g的獲取
　　上述的股利增長模型適用于支付股利并且股利可能以固定的增長率增長的企業(yè)，而股票成本的估計值對增長率估計值的變動很敏感。對于給定的股票價格來說，將g作向上的調整，例如僅僅1個百分點，股票成本的估計值將至少上升1個百分點。因為D1也可能會向上調整，所以上升幅度實際還要大。因此，股票成本計算中增長率的選擇是非常關鍵的。另外，模型中沒有就投資風險對股利增長率等參數(shù)進行調整，這也是有待研究的一個方面。
　　在實踐中，對股利增長率g的估計可采用以下兩種方法：1.利用歷史增長率；2.采用分析家對未來增長率的估計。有很多渠道可以得到分析家的估計，不同來源的估計會有不同的結果，可通過對多個估計值進行平均得到。當然也有其他更為復雜的統(tǒng)計技術方法可以采用，但它們都需要利用過去股利的信息來估計未來股利的增長。
　　
　　（四）考慮留存收益成本
　　留存收益是企業(yè)歷年滾存的未分配的稅后利潤，是企業(yè)內部融資的主要資金來源，它不像債務那樣支付利息，也不需相關的籌資費用，但這并不意味著可以忽略其成本的客觀存在。
　　很多人往往被事物表象所迷惑，認為留存收益是屬于企業(yè)的，企業(yè)無需對留存收益逐年支付股利，似乎可以無償使用這部分資金，也無所謂成本。實質上，留存收益是利用股東的投資賺取的，這部分資金本來應該以股利形式分配給股東，把這部分資金留存于企業(yè)相當于股東對企業(yè)進行的再投資，或者說是由于將資金留存于企業(yè)導致股東喪失了其他賺錢的投資機會。股東對這一部分投資與以前繳給企業(yè)的股本一樣，也要求有一定的報酬，并期待著今后更高水平的分配。因此，留存收益應視為具有普通股相同的成本，雖不實際支付，但它作為“機會成本”的一種形式——“應付成本”仍然客觀存在。留存收益成本計算方式與普通股成本計算基本相同，但不需要考慮籌資費用。
　　
　　三、加權平均資本成本計算中應注意的問題
　　
　　由于經(jīng)營的需要，企業(yè)往往會通過多種渠道、多種方式籌集資金，而不同方式籌集的資金其資本成本是不同的。為正確進行籌資決策和投資決策，必須確定加權平均資本成本。加權平均資本成本是以個別資本成本為基礎，以各種資本占全部資本的比重為權數(shù)計算出來的。
　　權數(shù)是影響資本成本高低的重要因素之一，那么應該如何選取呢？從理論上說，加權平均資本成本的權數(shù)選擇主要有三種：賬面價值、市場價值和目標價值。
　　
　　（一）賬面價值權數(shù)是指以賬面價值為依據(jù)確定權數(shù)
　　其資料可從資產(chǎn)負債表上獲得，數(shù)據(jù)真實，但當債券、股票等的市場價格與賬面價值差別較大時，可能會影響企業(yè)做出正確的融資決策。為了克服這一缺陷，企業(yè)可按市場價值和目標價值確定權數(shù)。
　　
　　（二）市場價值權數(shù)是指債券、股票及留存收益以現(xiàn)行市價確定權數(shù)
　　這樣計算的加權平均資本成本能反映企業(yè)目前的實際情況。在實際操作中，一般以股票的市場價值作為股權資本權數(shù)的計算基礎。由于市價波動比較大，可選用一定時期內的平均價格來計算企業(yè)股票的市場價值；而債務中很大一部分不存在市場價值，可用賬面值來代替。
　　
　　（三）目標價值權數(shù)是指債券、股票及留存收益以未來預計的目標市場價值確定權數(shù)
　　這種權數(shù)能體現(xiàn)企業(yè)目標資本結構，而不像上面兩種權數(shù)只反映過去和現(xiàn)在的資本結構，所以按目標價值權數(shù)計算加權平均資本成本更適用于企業(yè)未來融資的需要，但企業(yè)很難客觀、合理地確定各資金來源的目標價值。