論整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)

　　【摘要】 隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，整體上市的公司層出不窮。本文在探討整體上市的模式基礎(chǔ)上，分析了整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)，并以武鋼集團(tuán)整體上市的案件為例進(jìn)行了說(shuō)明。
　　
　　隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司定向增發(fā)、整體上市的浪潮此起彼伏。最近一段時(shí)間，兩個(gè)證券交易市場(chǎng)中的上港集團(tuán)、上汽集團(tuán)、深圳能源集團(tuán)等公司相繼宣布集團(tuán)整體上市方案，整體上市概念已經(jīng)散發(fā)出無(wú)窮魅力，不僅活躍了整個(gè)市場(chǎng)，還為股價(jià)上漲帶來(lái)了動(dòng)力。作為我國(guó)股份制改革的模式，將來(lái)還會(huì)有更多的上市公司實(shí)現(xiàn)整體上市，因此，有必要探討實(shí)施整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)，以尋求股份制企業(yè)運(yùn)行的有效模式。
　　
　　 一、 整體上市的概念解析
　　
　　整體上市，也即上市公司的實(shí)際控制人通過(guò)一定的金融手段將其全部或絕大部分資產(chǎn)置于上市公司旗下，是當(dāng)前市場(chǎng)重點(diǎn)關(guān)注的投資概念之一。
　　
　　（一）整體上市的動(dòng)機(jī)
　　整體上市的動(dòng)機(jī)主要有三：1.符合上市公司的監(jiān)管要求，避免母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的完全自主；2.通過(guò)上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)，將母公司未來(lái)的增長(zhǎng)能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值；3.為母公司旗下的其他業(yè)務(wù)提供市場(chǎng)融資渠道。
　　
　　（二）整體上市的模式選擇
　　一般而言，整體上市的途徑有以下四種模式：
　　1.換股IPO模式
　　換股IPO模式是指集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時(shí)發(fā)行新股。例如，TCL集團(tuán)吸收合并子公司TCL通訊，同時(shí)發(fā)行新股，原TCL通訊則被注銷(xiāo)；上港集團(tuán)采取的也是這一模式，不同之處在于其本次行動(dòng)并沒(méi)有未發(fā)行新股。該模式既能滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展階段對(duì)資金的需要，又能使集團(tuán)公司的資源得到整合，從而進(jìn)一步促進(jìn)資源使用效率的提高，適合于處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司。
　　2.換股并購(gòu)模式
　　換股并購(gòu)模式即將同一實(shí)際控制人的各上市公司通過(guò)換股的方式進(jìn)行吸收合并，完成公司的整體上市。例如，第一百貨通過(guò)向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進(jìn)行換股，吸收合并華聯(lián)商廈，之后更名為百聯(lián)股份。由于該模式?jīng)]有新增融資，因此主要適用于集團(tuán)內(nèi)資源整合，以完善集團(tuán)內(nèi)部管理流程，理順產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，為集團(tuán)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。
　　3.定向增發(fā)收購(gòu)模式
　　增發(fā)收購(gòu)模式即集團(tuán)所屬上市公司向大股東定向增發(fā)收購(gòu)大股東資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)整體上市。目前這種模式的應(yīng)用較為廣泛，例如，鞍鋼、G上汽、太鋼不銹、本鋼板材等公司的整體上市方案都采取了該模式。
　　4.再融資反收購(gòu)母公司資產(chǎn)模式
　　再融資反收購(gòu)母公司資產(chǎn)即通過(guò)再融資（增發(fā)、配售或者可轉(zhuǎn)債）收購(gòu)母公司資產(chǎn)，是比較傳統(tǒng)的整體上市途徑，其優(yōu)點(diǎn)是方案簡(jiǎn)單，但再融資往往不受市場(chǎng)歡迎，特別是在新置入資產(chǎn)盈利能力較弱導(dǎo)致每股收益攤薄的時(shí)候。例如，G武鋼、G寶鋼采取的是向大股東定向增發(fā)與社會(huì)公眾股東增發(fā)相結(jié)合，募集的資金用以收購(gòu)集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)。該模式主要適用于實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)集團(tuán)，便于集團(tuán)實(shí)施統(tǒng)一管理，理順集團(tuán)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系。
　　
　　二、整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
　　
　　2005年8月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)務(wù)院國(guó)資委、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、商務(wù)部五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求“在解決股權(quán)分置問(wèn)題后，支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過(guò)其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市”；國(guó)資委更是將推動(dòng)央企整體上市作為其2007年的工作重點(diǎn)之一。整體上市的思路為何如此受到推崇？原因就在于它為集團(tuán)及上市公司所帶來(lái)的重要財(cái)務(wù)效應(yīng)。筆者認(rèn)為，這些財(cái)務(wù)效應(yīng)主要包括如下四個(gè)方面：
　　
　　（一）增加凈現(xiàn)金流量，改善集團(tuán)公司財(cái)務(wù)狀況
　　面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇，許多集團(tuán)公司紛紛加入產(chǎn)能急速擴(kuò)張的競(jìng)賽中，資金運(yùn)轉(zhuǎn)緊張的現(xiàn)象已在超高速發(fā)展中日益凸顯。而整體上市正是一種可以有效解決集團(tuán)面臨的資金瓶頸的方法：一方面，它通過(guò)資本市場(chǎng)開(kāi)辟出新的籌資渠道，為集團(tuán)龐大的業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃及時(shí)補(bǔ)充資金來(lái)源，而籌資能力的提高又使集團(tuán)的盈利能力增強(qiáng)，從而可引起經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量的增加；另一方面，通過(guò)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，還提高了整體上市集團(tuán)公司的凈資產(chǎn)收益率和配股能力，并借助經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及資本結(jié)構(gòu)的改善降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)費(fèi)用，增加了資本組合的效應(yīng)。由此可見(jiàn)，實(shí)現(xiàn)整體上市后，集團(tuán)可以建立起一個(gè)與其業(yè)務(wù)相匹配的、更加有效的持續(xù)融資和資本運(yùn)作平臺(tái)，為集團(tuán)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供有力的資金支持，并大大改善集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)狀況。
　　
　　（二）消除大量關(guān)聯(lián)交易，提升公司估值水平和內(nèi)在價(jià)值
　　上市公司與其存在資本、財(cái)務(wù)相關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司或相關(guān)聯(lián)的人士之間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易。盡管關(guān)聯(lián)交易具有降低交易成本的積極作用，但過(guò)多的關(guān)聯(lián)交易則容易導(dǎo)致違背市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)原則、轉(zhuǎn)移資金和利潤(rùn)以及損害公司和股東利益等諸多問(wèn)題，嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作。整體上市將集團(tuán)作為一個(gè)整體看待，使母公司與上市公司的利益趨于一致，從而在源頭上避免了母公司和上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，可以實(shí)現(xiàn)上市公司在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的完全自主。因此，它有助于公司財(cái)務(wù)信息的客觀、公開(kāi)披露，提高了公司運(yùn)作的透明度；另外，通過(guò)上市公司的市場(chǎng)化估值溢價(jià)，還能將母公司未來(lái)的增長(zhǎng)能力充分“套現(xiàn)”，從而提升母公司的整體價(jià)值。
　　
　　（三）發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，降低運(yùn)營(yíng)成本
　　整體上市的企業(yè)大部分都是國(guó)有企業(yè)，在初建時(shí)就形成了“大而全”的集團(tuán)形態(tài)，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，大多擁有較多的子公司，難以避免地存在從事重復(fù)業(yè)務(wù)的企業(yè)，造成集團(tuán)內(nèi)部的利益爭(zhēng)奪，導(dǎo)致總體效率降低，不利于整個(gè)集團(tuán)的發(fā)展。整體上市的思路在遵循市場(chǎng)規(guī)律的前提下，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行業(yè)務(wù)、組織、品牌、文化等方面的重組與整合，不僅能夠?qū)⒏鱾€(gè)子公司分散的力量凝聚起來(lái)做強(qiáng)、做大，增強(qiáng)綜合實(shí)力，還能體現(xiàn)出集團(tuán)采購(gòu)、生產(chǎn)、研發(fā)等能力方面的協(xié)同效應(yīng)，從而能形成更有效的公司運(yùn)作與發(fā)展機(jī)制、更好的組織管理、更科學(xué)的業(yè)務(wù)流程、更有競(jìng)爭(zhēng)能力的核心資產(chǎn)、更高的公司品牌增值能力和更有吸引力和凝聚力的公司文化，進(jìn)而使集團(tuán)發(fā)展與競(jìng)爭(zhēng)能力在整體上有質(zhì)的飛躍。
　　
　　（四）整體上市的預(yù)期效應(yīng)是其財(cái)務(wù)效應(yīng)與二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)系的紐帶
　　預(yù)期效應(yīng)是指由于整體上市使二級(jí)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響，它是股票投e2ad4a0ba7564a9e5a1b12b1249634d482c8f561f83c92401d2860b1c811f94d機(jī)的一大基礎(chǔ)，而股票投機(jī)又反過(guò)來(lái)刺激了整體上市的發(fā)展。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)進(jìn)行一切活動(dòng)的根本目的在于增加股東的收益，股東收益的大小決定于股價(jià)的高低，而后者又主要取決于人們對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的判斷。市場(chǎng)往往將價(jià)格與收益之比P/E作為企業(yè)未來(lái)的估計(jì)指標(biāo)，該指標(biāo)綜合反映了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)各方面的主觀評(píng)價(jià)。在外界環(huán)境相對(duì)平衡的情況下，在短時(shí)間內(nèi)一個(gè)企業(yè)的P/E比率不會(huì)有太大變動(dòng)，只有當(dāng)企業(yè)的盈利率或盈利增長(zhǎng)率有很大提高的情況下，P/E才會(huì)有所提高，因此股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有很大波動(dòng)。當(dāng)不論采取何種方式進(jìn)行整體上市后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的增加或利潤(rùn)的轉(zhuǎn)移將使公司的每股收益可能出現(xiàn)上升，從而引起P/E比率的升高，對(duì)股價(jià)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。在大盤(pán)指數(shù)基本平穩(wěn)的情況下，預(yù)期效應(yīng)是刺激股價(jià)大幅波動(dòng)的源泉，也是財(cái)務(wù)效應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)反映。投資者正是通過(guò)對(duì)不同企業(yè)的每股收益及P/E比率的高低來(lái)判斷整體上市的好處，激發(fā)了對(duì)整體上市的關(guān)注，從而推動(dòng)著企業(yè)整體上市活動(dòng)的不斷發(fā)展。
　　
　　三、以武鋼為例，分析集團(tuán)整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)
　　
　　筆者以武鋼集團(tuán)整體上市的案件為例，對(duì)于集團(tuán)整體上市的財(cái)務(wù)效應(yīng)進(jìn)行分析：
　　
　　（一）武鋼集團(tuán)整體上市情況概述
　　2003年11月18日，武鋼股份發(fā)布《武漢鋼鐵股份有限公司關(guān)于資產(chǎn)收購(gòu)及關(guān)聯(lián)交易的公告》，宣布擬增發(fā)新股，包括定向增發(fā)國(guó)有法人股和面向社會(huì)公眾發(fā)行流通股，以募集資金，收購(gòu)武鋼集團(tuán)下屬的未上市的鋼鐵業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，同年6月，武鋼集團(tuán)主營(yíng)資產(chǎn)整體上市進(jìn)入實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)階段。武鋼集團(tuán)所采取的整體上市模式是：將集團(tuán)主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入上市子公司，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的整體上市，而母公司則不上市。整個(gè)上市方案的實(shí)質(zhì)體現(xiàn)為集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)的重新整合，定向增發(fā)只是籌備資金的手段。
　　
　　（二）武鋼集團(tuán)整體上市財(cái)務(wù)效應(yīng)分析
　　筆者認(rèn)為，上述整體上市的運(yùn)作為武鋼集團(tuán)帶來(lái)了極大的財(cái)務(wù)效應(yīng)，結(jié)合前述分析可以將這些效應(yīng)歸納為如下幾點(diǎn)：
　　1.集團(tuán)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生了較大改觀
　　2003年度，武鋼股份模擬合并匯總的總產(chǎn)量為667. 31萬(wàn)噸，是收購(gòu)前的4. 7 倍，其產(chǎn)品市場(chǎng)的占有率亦由收購(gòu)前的0. 53%上升到2. 51%，可見(jiàn)武鋼股份的生產(chǎn)能力得到了大幅提高。與此同時(shí)，通過(guò)查閱武鋼集團(tuán)整體上市前后（2003-2004年）的年報(bào)，筆者發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)狀況也得到了較大的改善（詳細(xì)變化情況見(jiàn)表1所示）。應(yīng)該說(shuō)，該收購(gòu)對(duì)于改善財(cái)務(wù)狀況的意義十分重大。
　　
　　2. 整體上市對(duì)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的影響
　　為了避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，1998 年武鋼股份首次發(fā)行上市時(shí)，武鋼集團(tuán)就在與武鋼股份簽署的《資產(chǎn)重組協(xié)議》中做出了不競(jìng)爭(zhēng)承諾。此次收購(gòu)，武鋼集團(tuán)重申不競(jìng)爭(zhēng)承諾有效，從而確保集團(tuán)內(nèi)部不產(chǎn)生因同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的資源浪費(fèi)。
　　3. 整體上市產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)作用
　　武鋼股份的收購(gòu)?fù)瓿珊螅^對(duì)控股股東武鋼集團(tuán)并未上市。此次收購(gòu)有效地發(fā)揮了集團(tuán)內(nèi)部的協(xié)同能力，通過(guò)內(nèi)部整合實(shí)現(xiàn)了武鋼集團(tuán)鋼鐵生產(chǎn)流程工藝的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，使公司由一個(gè)鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為一個(gè)擁有煉鐵、煉鋼、軋鋼等一整套鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施的現(xiàn)代化鋼鐵聯(lián)合企業(yè)。至于產(chǎn)品，則由原來(lái)兩個(gè)大類、200多個(gè)品種增加至七個(gè)大類、500多個(gè)品種，這些都是進(jìn)行收購(gòu)之前所難以實(shí)現(xiàn)的規(guī)模效應(yīng)。
　　4. 整體上市對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的影響
　　從證券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看，武鋼集團(tuán)整體上市得到了業(yè)界和公眾較為普遍的認(rèn)可。其每股收益的大幅提高也帶來(lái)了股票價(jià)格的不俗表現(xiàn)，為武鋼集團(tuán)的進(jìn)一步發(fā)展打下了較為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。