關于大股東占款對上市公司財務影響的研究

　　基金項目：本文得到國家自然科學基金《基于自由現金流量的我國上市公司業績變化研究》（批準號：70672013）的資助
　　
　　【摘要】本文通過實證研究，論述了大股東占款問題的主要表現，得出大股東占款問題的存在將對上市公司的現金流狀況、償債能力、盈利能力以及營運能力產生負面影響這一結論，并對中國證券市場的良性發展提出了建議。
　　
　　一、引言
　　
　　中國資本市場進入了新的發展階段，與15年前相比已經發生了根本性的變化，主流上不再是一個投機性的市場。這些變化表現在很多方面，除了發展資本市場被提到國家戰略高度以外，證券經營機構的風險結構、風險源和風險傳遞機制也在發生變化。這些變化除了一些正面的積極作用外，也有一些負面的問題。
　　上市公司自身的問題中最主要的就是大股東問題。他們占用上市公司資金的現象，是在資本市場利益主體約束機制不完善、監管不到位的情況下，大股東在追求自身利益最大化過程中的行為扭曲所致。上市公司大股東與中小股東之間存在著利益目標的差異，大股東受自利性驅使，在條件允許的情況下，必然首選自身利益最大化，他們的資本利得是通過上市公司配股、增發，甚至通過賬款來獲取的私有收益，從而有可能為了自身利益不惜采取種種手段損害上市公司利益，惡意占用上市公司資金就是其手段之一。
　　大股東的“利益輸送”行為會造成很多經濟后果，不僅損害中小股東的利益，還會阻礙整個國家金融證券市場的健康發展。學者們對于大股東掏空上市公司的主要手段已有研究，Johnson等人（2000）的研究就表明大股東的這種行為可能是導致1997年東亞金融危機的原因之一。Bertrand等人（2002）則研究了印度公司的情況，發現也普遍存在大股東的“利益輸送”行為，而且這種行為加劇了整個經濟的不透明性。
　　劉峰等人（2004）研究了股權結構與“利益輸送”方式的關系，他們認為大股東的終極目的不是上市公司的高業績、高成長，而是上市公司的現金，即將利潤留在上市公司，而讓現金流向大股東。李增泉等（2004）通過研究資金占用與所有權結構的關系，發現控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例之間存在先上升后下降的非線性關系，但與其他股東的持股比例表現為嚴格的負相關關系。另外，控股股東的控制方式以及產權性質也對其資金占用行為具有重要影響。張鳴等（2005）則研究了大股東資金占用的經濟后果，發現大股東資金占用會直接導致上市公司盈利能力下降，當績效較差的公司發生資金占用時，公司價值降低。
　　本文所選取的105家樣本公司來源于深滬交易所清欠情況第三號通告，包括三九、迪康藥業、龍建股份等，另有ST公司62家。
　　
　　二、大股東占款對上市公司財務影響的分析
　　
　　從現有研究結果來看，就股權結構與企業績效之間的關系，學術界尚未形成統一的、令人信服的結論。不論說股權結構與公司業績呈正相關、U型相關還是無顯著相關性，都是在特定的樣本、特定的研究方法下成立的，并不能推而廣之。本文選用的樣本存在顯著的大股東占款行為，大股東控制問題較嚴重，從以下比較分析中將可以看出大股東控制與上市公司財務狀況之間存在顯著相關性。
　　
　?。ㄒ唬┐蠊蓶|占款對公司盈利能力的影響
　　上市公司的盈利能力是衡量其經營業績的重要指標，也是投資人決定其投資去向的依據。此外，盈利能力還是企業組織生產活動、銷售活動和財務管理水平的綜合體現，它的強弱直接影響企業其他能力的發揮。
　　從整體樣本公司的情況來看，過去三年的平均凈利潤、凈資產收益都為負數，而且與全部A股的平均水平相差甚遠。另外，其每股收益也連續三年為負，平均每股凈資產不及全部A股的16.5％。這說明大股東占款問題的存在對上市公司的盈利能力產生了消極影響。
　　在進行盈利能力分析時，人們關注的重點是利潤指標和凈資產收益率指標。上市公司收入費用的確認與計量廣泛地運用權責發生制原則、配比原則、劃分資本性支出和收益性支出原則等來進行，其中包括了很多會計估計，不可避免地要運用主觀判斷。利潤的高低并非一定可以反映企業盈利能力的強弱。因此，僅以利潤指標來評價企業的經營業績和盈利能力有失偏頗，如能結合現金流量表所提供的現金流量信息，則會更客觀、更全面一些。
　　
　?。ǘ┐蠊蓶|占款對公司償債能力的影響
　　償債能力是企業償還到期債務的能力，企業全部的經營活動如籌資、投資和經營活動均會影響企業的償債能力。
　　償債能力分析的工具主要有速動比率和流動比率等。這些工具都揭示了財務報表中隱藏的規律，反映了數字之間的關系，能夠迅速揭示企業償債能力方面的許多側面，但是每個比率都有自己的著重點，僅僅反映企業償債能力方面的一個側面。因此，不能僅僅根據個別分析工具就對企業的償債能力妄下結論。
　　從整體情況來看，樣本公司的資產負債率明顯高于全部A股，是后者的1.8～2.3倍。而流動、速動比率只有后者的60％～80％。這說明樣本公司的資產對債權的保障能力和現金支付、應付逆境的能力都弱于全部A股。而且資產負債率一般在75％以下才能說明企業的資產負債的情況正常，通過計算可以看出，樣本公司連續三年的平均資產負債率都在99％以上，由此可得出結論，即大股東占款問題與上市公司的償債能力負相關。
　　企業還有許多比一兩個比率更重要的其他因素，分析時不要一葉障目?？傊?，這些比率是一種有用的工具，但是它們只有被深刻了解企業的特點及經營背景的人正確運用時，才能發揮其應有的作用。并且，這些分析工具都是直接從資產負債表中取得數據計算得來的，而資產負債是一個靜態報表，據其計算出來的流動比率、資產負債率都是靜態屬性指標，而且也不考慮現金流量對償債能力方面的影響，所以還應該結合其他指標進行分析。
　　
　　（三）大股東占款對公司營運能力的影響
　　營運能力是指通過企業生產經營資金周轉速度的有關指標所反映出來的企業資金的利用效率，它表明企業管理人員經營管理、運用資金的能力。企業生產經營資金周轉的速度越快，表明企業資金利用的效果越好、效率越高，企業管理人員的經營能力越強。
　　反映企業營運能力的財務指標主要有三個：應收賬款周轉率、存貨周轉率和資產周轉率。
　　從S*ST縱橫的營運能力分析可以看出，這三個財務指標都明顯呈下降趨勢，這不得不使人將其與大股東控制問題聯系起來。
　　另外，從總體情況來看，樣本公司的應收賬款周轉率不足全部A股的7％，這就說明了大股東占款存在的問題。
　　大股東占用上市公司資金，損害上市公司的營運能力，相應地也就損害了中小股東的利益，大股東多占有的利益就是中小股東損失的利益。而一旦上市公司破產清算，中小股東受害將是最嚴重的。
　　
　?。ㄋ模┐蠊蓶|占款對經營活動現金流的影響
　　巴菲特的投資理念認為，現金決定企業的價值，這是因為企業能夠用于生產經營周轉，不是凈利潤，而是實際擁有的現金。只有正確地反映企業現金的凈流量，才能為企業的經營決策提供正確信息，因此，西方企業界將現金流量表稱為企業經營成果的“測謊器”。一個企業如果沒有相應的現金流量作保障，資金鏈斷裂，將無法進行正常的經營活動，甚至會引起財務狀況惡化，面臨倒閉的危險。2005年以來，資金鏈斷裂成為中國資本市場上最熱門的詞匯之一，在德隆系、卓京系、鴻儀系、南方高科、科龍等發生斷流曾令市場瞠目結舌。
　　筆者對105家樣本公司的現金流進行統計，發現經營活動現金流量凈額為負的公司在2005年為46家，比例約占44％。而2005全部A股公司同類指標為15.4％，前者幾乎是后者的３倍，這說明大股東占款對上市公司的現金流產生了負面影響。
　　財務數據分析小結：以上通過對樣本公司在過去的償債能力、營運能力和盈利能力的比較分析，可以很明顯地看到，樣本公司的現金流狀況極不理想；三種能力的所有指標不但都達不到正常水平，而且差距甚大。不考慮個別因素（如極大極小值等）對統計的影響，可以得出結論，即大股東對上市公司的控制（主要是大額占款行為）會對上市公司的財務狀況產生直接的負面影響。大股東控制與上市公司財務狀況及經營業績之間存在著顯著相關性。除此之外，大股東還通過讓上市公司為其提供擔保等方式，使上市公司面臨潛在風險，加劇了上市公司陷入財務困境的狀況。
　　從我國證券市場發展的現實看，大股東占用上市公司資金的后果往往是上市公司的經營受到嚴重的影響，資金短缺、利潤下降，甚至可能被特別處理或被退市。這說明大股東占款對上市公司的績效有著重大影響。
　　
　　三、結論
　　
　　由于信息的不完全對稱性，上市公司（受大股東控制）為了自己的目的完全可能按自己的意愿操作公布在外的信息。但筆者認為這不影響本文結論的正確性，因為基于理性人的考慮，樣本公司的真實狀況不會好于而只會等于或差于公布在外的狀況。
　　從大股東占款問題的表現及其對上市公司財務指標的影響，可以看到存在大股東控制問題的上市公司在財務報表上會有相異于股市平均水平的表現，這可作為投資者選股的參考，也是對上市公司管理當局的提醒，即公司應保持合理的股權結構以提高業績，保護投資者利益。相信隨著中國證券市場日益走向成熟，必然能夠把實現好、維護好、發展好投資者的根本利益作為處理證券市場改革發展穩定關系的結合點。
　　對市場中處于弱勢地位的中小投資者的利益保護，是市場監管者義不容辭的職責，從這次清欠攻堅的部署可以看到：對投資者尤其是中小投資者的利益保護正在落到實處，監管者的定位也越來越明晰。而中小股東則應該盡量回避高風險公司，比如當看到上市公司的應收賬款和其他應收款所占的比重較高時，就應引起警惕，必要時可以動用法律武器進行起訴，以維護自身的合法權益。