對“股東權益最大化”理財目標的幾點質疑

　　【摘要】由于“股東權益最大化”的理論已經被某些別有用心的人肆意歪曲成為謀取大股東權益最大化以及內部人的“個人利益最大化”的擋箭牌，因此，筆者對在我國以“股東利益最大化”作為理財目標提出了幾點質疑。
　　
　　一、在任何情況下股票價格是否都能反映企業的價值
　　
　　根據我國《財務管理》的理論，“企業價值最大化”是我國企業的財務管理目標。這種觀點以為，企業所有者創辦企業的目的是為了擴大其財富，而財富的最大化取決于企業價值最大化。所謂“企業價值”，是指企業能給投資者帶來財富，既包括從企業獲得正常利潤，也包括出售股權獲取資本利得。就股份公司而言，企業價值最大化就是股東權益最大化，它始終體現在其股票的市場價格上。因為股票的市場價格體現了投資公眾對公司價值的客觀評價，所以公司股票價格的高低體現了公司的價值。
　　以上理論是許多《財務管理》書上的一般觀點，按理說它應該是從我國財務管理實踐中總結出的理論，可以指導我國的理財實踐。但是，事實并非如此。看看滬深兩地股票市場上的股票，不乏有公司業績逐年下滑而股票價格一路上升的例子。例如，ST啤酒花（600090）的股價最高達到24.42元，其實當時企業已經出現虧損866.33萬元，在公司資產不到6億元的情況下，對外擔保卻有18億元，可見，此時的股價已不能反映企業的價值了。究其原因，是公司董事長炒作本公司股票。事發后，該人失蹤了。這類事件并非偶然，東方電子（000682）最高股價為45元之多，也是公司炒作自己的股票所致。在我國股市上曾一度出現了“高管失蹤年”現象。由此可見，在一個不理性、不規范的市場中，股價并不能完全反映企業的實際價值，這無疑對“企業價值最大化”（即股東權益最大化）的理財目標提出了挑戰。以上現象的普遍存在，不得不使大家對“企業價值最大化”理論和我國理財實踐的矛盾加以深思。在我國現階段，股東權益最大化理論仍沒有逃脫傳統經濟學的假設條件，于是，在公司經理人追求股東權益最大化的過程中，暴露出來的確實是直接損害中小股東利益的現實。因此，筆者認為，不是在任何情況下股票價格都能反映企業價值的，只有在一個完全理性化的、規范的市場中，企業價值最大化理論才能夠成立。
　　
　　二、股票價格是否為衡量公司高管業績的惟一標志
　　
　　由于受股東權益最大化的影響，社會公眾以及政府管理部門已經把股票價格作為評價公司高管工作業績的惟一標準。為追求股票價格最大化，不可避免地會導致公司高管層只為股票的價格負責，而不為公司的長期可持續發展負責。例如，一些公司高管不是把精力放在如何實施全員質量管理等內部管理方面，而是授意會計造假，通過不提壞賬準備、少提固定資產折舊等方式，使成本虛降、利潤虛升、每股收益增加。然后，將造假制成的會計報表公布于眾，愚弄中小投資者，操縱股價，達到股價上升的目的，但這樣做并不利于公司的長期、可持續發展。例如，東方電子（000682），公司經理人的違規行為，不但使中小股東損失慘重，而且讓公司一蹶不振。另外，ST中天（000540）的股票價格在高級管理層的操縱下，從1999年10月份的12元暴漲到2000年的70元，2002年6月的復權價高達81元，一度成為證券市場上漲幅最大的股票，公司實際控制人的輝煌也達到了頂點。但接下來就是股票狂跌、中小投資者被高位套牢以及公司控制人被拘。可是，有誰為中小投資者的損失買單呢？這只能說明，把股票價格作為衡量公司高管業績的惟一標準是危險的，在我國市場經濟尚不完善的今天，把股東權益最大化作為理財目標是不合適宜的。因此，筆者認為：要衡量企業高級管理層的經營業績，不僅要看股票的價格，更要看企業生存、發展和贏利的能力是增強還是下降，并且，應該把企業的商業道德、產品品牌和創新能力等都納入考核的范圍。只有企業長期處于可持續發展狀態、杜絕會計造假、確立會計誠信的時候，股票價格才能說明股東的權益和企業的價值。既便到那時，也不能把股價的升降作為考核公司高管業績的惟一標準，但可以作為主要標準。
　　
　　三、股權激勵是否為調節經理人行為的惟一辦法
　　
　　幾乎所有的上市公司都對經理人采取了股權激勵方式。所謂股權激勵有兩種基本方式：一是允許經營者以固定的價格購買一定數量的公司股票，當股票的市場價格高于固定價格時，經營者所得的報酬就越多。經營者為了獲取更大的股票漲價益處，就必然主動采取能夠提高股價的行為。在市場不夠規范的情況下，難免會出現違規行為。二是“績效股”形式，它是公司運用每股利潤和資產報酬率等指標評價經營者的業績，視其大小給予經營者數量不等的股票作為報酬。因此，經營者也格外關注股票的市場價格。
　　由此可見，股權激勵機制的最終結果都是讓經理人關注股票的價格，從而調動經理人經營企業的積極性。這里有一個大前提：就是市場機制規范，股票價格能夠反映企業價值。但是，經過前面的論述已知，我國股市運行的規范性不夠，許多股票的價格不能如實反映企業的價值。在這種情況下，實行股權激勵無疑會加大經理人對股價的過度關注，促使他們以違規的和模糊的行為操縱股價，而不是專注于公司本身的經營和業務發展。這樣發展下去的后果是：必然會造成企業資產流失，企業趨于破產。
　　筆者認為，應該加強解聘和接收經理人這兩項機制，公司在做大做強方面和經濟效益方面表現不突出時，可以解聘經理人。并且，每年要以企業所有者權益的增長作為考核手段，嚴防國有資產的流失；如有不作為或經營業績下降者，則給予解聘。中國之大，人才濟濟，重用新人，解聘有錯誤的經理人，可能是一條更好的激勵機制。
　　綜上所述，股東權益最大化的理財目標，在我國已經有20多年的歷史了，它有積極的一面，也有不足的一面。由于我國的法規不健全，公司治理結構不完善，使得“股東權益最大化”理財目標的缺點表現得尤為突出，希望這一個問題能夠引起業界人士以及廣大投資者的關注。