論財務管理目標與資本結構優化

　　【摘要】本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系，對如何優化企業資本結構問題進行探討，并分析了影響企業資本結構的有關因素，指出財務管理目標應為企業價值最大化，財務杠桿利益是衡量企業資本結構的重要指標。
　　
　　一、財務管理的最優目標———企業價值最大化
　　
　　財務管理目標是在特定的理財環境中，通過組織財務活動、處理財務關系所要達到的目的。關于企業的財務管理目標，主要有三種觀點：企業利潤最大化、企業價值最大化（股東財富最大化）和每股盈余最大化。通過幾種觀點的比較，筆者認為企業價值最大化應作為企業財務管理的最優目標。
　　企業價值是指企業全部資產的市場價值，它是以一定期間企業所取得的報酬（按凈現金流量表示）與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現率計算的現值來表示的。企業價值不同于利潤，利潤只是新創造價值的一部分，而企業價值不僅包含了新創造的價值，還包含了潛在或預期的獲利能力。以企業價值最大化作為財務管理目標的理由有三點。一是彌補了利潤最大化的不足，如果以利潤最大化作為財務管理目標，一方面沒有考慮企業所創造的利潤與投入資本之間的關系，不利于不同資本規模的企業或同一企業不同時期之間的比較；另一方面它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險也可能不同。二是每股盈余最大化雖然把企業的利潤和股東投入的資本聯系起來，但仍然沒有考慮每股盈余取得的時間性及風險性。三是以企業價值最大化作為財務管理目標，可以將企業取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關系，使企業的當前收益與
　　未來收益都對企業價值產生影響，以有效避免企業短期行為的發生。
　　
　　二、資本結構理論與企業價值最大化
　　
　　企業的資本結構是由企業采取不同的籌資方式形成的、表現為企業長期資本的構成及其比例關系，即企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。其中，莫迪利安尼和米勒創立的MM定理被認為是當代財務管理理論的經典。
　　最初的MM理論認為，由于所得稅法允許債務利息費用在稅前扣除，在某些嚴格假設下，負債越多，企業價值越大，但是在現實生活中，有的假設是不能成立的。此后，在MM理論的基礎上，經過不斷研究發展，提出了稅負利益——破產成本的權衡理論。該理論認為，負債可以為企業帶來稅額庇護的利益。最初的MM理論在現實中不存在，事實上各種負債成本隨負債比率的增大而上升，當負債比率達到一定程度時，息前稅前贏余會下降，同時企業負擔破產成本的概率會增加，當邊際負債稅額庇護利益與邊際破產成本相等時，企業價值最大，達到最佳資本結構。
　　負債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單位資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時，負債水平才是較合理的。因此，資本結構在客觀上存在最優組合。企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構，使其趨于合理，直至達到企業綜合資本成本最低的資本結構，方能實現企業價值最大化這一目標。
　　
　　三、衡量資本結構的重要指標———財務杠桿利益
　　
　　由于企業一般都采用債務籌資和股權籌資的組合，由此形成的資本結構一般稱為“杠桿資本結構”，其杠桿比率即為資本結構中債務資本與股權資本的比例關系。因此，財務杠桿利益就成為衡量企業資本結構，評價企業負債經營的重要指標。
　　財務杠桿利益是企業運用負債對普通股收益的影響額。財務杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下：
　　普通股利潤率＝投資利潤率＋負債股東權益×（投資利潤率－負債利率）×（1－所得稅率）
　　由上式可見，當企業全部資金為權益資金或當企業投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業不會形成財務杠桿利益；當投資利潤率高于舉債利率時，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現為正財務杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現為負財務杠桿利益。為充分運用正的財務杠桿利益，限制或消除負的財務杠桿利益，應注意：
　　一是提高企業的盈利能力，增大企業投資利潤率；二要選擇適合企業生產經營所必需且利息成本較低的負債資金，降低企業負債率，從而增加財務杠桿利益。
　　
　　四、優化資本結構應考慮的主要因素
　　
　　衡量資本結構是否合理的關鍵是確定負債與股東權益的適宜比例，當企業資本結構最優時，財務杠桿利益最大。企業負債比例應以多大為宜，這固然沒有也不應該有統一的標準，在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素。
　　
　　（一）經濟周期因素
　　一般而言，在經濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經濟不景氣，多數企業經營舉步維艱，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經濟效益較差。在此期間，企業應盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段，由于經濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時，企業應增加負債，以抓住機遇，迅速發展。
　　
　　（二）市場競爭環境因素
　　一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業的企業，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業，以及在同行業中處于壟斷地位的企業，由于這類企業的銷售不會發生問題，生產經營不會產生較大的波動，利潤穩中有升，因此，可適當提高負債比率，以利用債務資金提高生產能力，形成規模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩定，因此，不宜過多地采用負債方式籌集資金。
　　
　　（三）行業因素
　　不同的行業，由于生產經營活動的內容不同，其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉期較短，變現能力較強，所以其負債水平可以相對高一些；而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業，過多地利用債務資金顯然是不適當的。
　　
　　（四）預計的投資效益情況
　　如果預計投資效益好，且該行業或產品處于上升時期，應適當提高負債比率，擴大生產經營規模，利用財務杠桿利益；反之，如果預計生產經營及效益將要下滑，應適當減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。此外，企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素。那些對經濟發展前景比較樂觀，并富于進取精神，喜歡冒風險的企業往往會安排比較高的負債比率；而那些對宏觀經濟未來趨勢持悲觀態度，或者一味以穩健著稱的企業，則會只使用較少的債務資金。
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