淺析資產(chǎn)證券化

　　摘要：資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性好的債券，借以融通資金。本文分析研究了資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程、基本結(jié)構(gòu)設計、在中國的發(fā)展情況等幾方面的內(nèi)容，力爭通過這些基礎研究，對開拓項目融資渠道提供一些有益的借鑒。
　　關鍵詞：資產(chǎn)；證券化；融資；結(jié)構(gòu)
　　
　　資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差但預計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一系列的結(jié)構(gòu)安排和組合，對其風險、收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將組合資產(chǎn)的預計現(xiàn)金流的收益權轉(zhuǎn)換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券的技術和過程。證券化所產(chǎn)生的金融商品大多屬于固定收益型證券，其特征為現(xiàn)金流的可預測性比較高。也就是說，任何資產(chǎn)成為證券化的標的物，其現(xiàn)金流量可以在適當?shù)厍懈睢⒅亟M之后，達到相當?shù)姆€(wěn)定性，這樣才能利用標的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支付證券化所發(fā)行的債券的本息。由于企業(yè)在出售資產(chǎn)進行證券化的同時，由外部主要是資本市場取得資金的融通，因此證券化是一種利用資本市場直接進行外部融資的過程。
　　
　　一、境外成熟資產(chǎn)證券化市場介紹
　　
　　資產(chǎn)證券化是在西方融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應運而生并迅速發(fā)展起來的，資產(chǎn)證券化由最先的住宅抵押貸款證券化到汽車貸款的證券化發(fā)展到信用卡貸款和應收賬款的證券化，經(jīng)歷了一個從不動產(chǎn)證券化到動產(chǎn)證券化的過程。在證券化初期，證券化資產(chǎn)的品種主要限于住房抵押貸款一類信用特征簡單、還款條件明確、期限相對較長的資產(chǎn)。而隨著資產(chǎn)證券化技術的不斷成熟，證券化資產(chǎn)的種類局限也不斷縮小，即使那些還款資金流量不易確定、期限較短的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、商業(yè)貸款、無擔保消費者貸款、公用事業(yè)租賃等眾多產(chǎn)生現(xiàn)金流量的債權領域等也被納入證券化范圍。
　　
　　
　　二、資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設計
　　
　　資產(chǎn)證券化的一般過程包括：承做貸款的金融機構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權出售給特殊目的的信托（或公司），同時通過信用增級控制信用風險，并經(jīng)信用評級機構(gòu)驗證評級后，由承銷機構(gòu)出售給投資人。
　　具體來講，證券化的結(jié)構(gòu)設計需要以下幾個要素和步驟：
　　第一，確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化的發(fā)起人（即資產(chǎn)的原始權益人）在分析自身融資需求的基礎上確定用來進行證券化的資產(chǎn)。盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。
　　第二，設立特殊目的機構(gòu)（SPV--Special Purpose Vehicle），這是資產(chǎn)證券化運作的關鍵主體，是專門設立的一個特殊實體，組建SPV的目的是為了最大限度地降低發(fā)行人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，實現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權益人其他資產(chǎn)之間的破產(chǎn)隔離。SPV被稱為沒有破產(chǎn)風險的實體，一是指SPV本身的不易破產(chǎn)性，二是指將證券化資產(chǎn)從原始權益人那里真實出售給SPV，從而實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。而證券化資產(chǎn)從原始權益人向SPV的轉(zhuǎn)移是非常重要的一個環(huán)節(jié)，一般要求這種轉(zhuǎn)移在性質(zhì)上是真實的，即資產(chǎn)的真實出售，其目的是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與原始權益人之間的破產(chǎn)隔離，及原始權益人的其他債權人在其破產(chǎn)時對已證券化資產(chǎn)沒有追索權。這就要求證券化資產(chǎn)必須完全轉(zhuǎn)移到SPV手中，使資產(chǎn)證券化成為一種表外融資方式。
　　破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化交易中特有的技術，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。在股票、債券等融資方式中，基礎資產(chǎn)是與其他資產(chǎn)混在一起的，如果企業(yè)經(jīng)營效益不好或破產(chǎn)，這些風險就會直接影響到股票、債券這些憑證持有人的收益。資產(chǎn)證券化則是將基礎資產(chǎn)真實出售給SPV，從發(fā)行人的整體資產(chǎn)中剝離出來，這樣即使資產(chǎn)的原始所用人出了問題，其風險也不會傳遞給證券持有者，即資產(chǎn)的賣方對已出售的資產(chǎn)沒有追索權。
　　第三，信用增級和信用評級。在資產(chǎn)證券化的過程中，為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高所發(fā)行證券的信用級別。信用增級可以使證券在信用質(zhì)量、償付的時間性等確定性方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標方面的需求。
　　信用增級的方式主要包括內(nèi)部增級和外部增級兩大類。內(nèi)部增級由基礎資產(chǎn)中產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來提供，主要方式包括建立優(yōu)次級檔、超額抵押和利差賬戶等。外部增級的方式主要包括專業(yè)保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。
　　第四，發(fā)售證券。信用評級結(jié)果公布后，SPV將證券交給承銷商去承銷，可以采取公開發(fā)售或私募的方式來進行。由于這些證券一般都具有高收益、低風險的特征，所以主要由機構(gòu)投資者購買。
　　第五，向發(fā)起人支付資產(chǎn)購買價款。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按照事先約定的價格向發(fā)起人支付購買證券化資產(chǎn)的價款，并向其聘請的各專業(yè)中介機構(gòu)支付相關費用。
　　第六，管理資產(chǎn)池。SPV要聘請專門的服務商來對資產(chǎn)進行管理。服務商的作用主要包括：收取債務人每月償還的本息；將收集的現(xiàn)金存入SPV在受托人處設立的特定賬戶；對債務人履行債券債務協(xié)議的情況進行監(jiān)督；管理相關的稅務和保險事宜；在債務人違約的情況下實施有關補救措施。
　　第七，清償債務。按照證券發(fā)行時說明書的約定，在證券償付日，SPV將委托受托人按時、足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付的，本金的償還日期及順序因基礎資產(chǎn)和所發(fā)行證券的償還安排不同而有所差別。當證券全部被償付完畢后，如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流還有剩余，這些剩余將返還給交易發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程結(jié)束。
　　
　　三、中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展
　　
　　中國的資產(chǎn)證券化實踐先于理論的探索。早期的資產(chǎn)證券化實踐可以追溯到1992年三亞地產(chǎn)投資券。在此之后，資產(chǎn)證券化的離岸產(chǎn)品取得了很大的成功。所謂離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運行模式，一般認為，國內(nèi)融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產(chǎn)證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。
　　近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但各方面都密切關注著這一廣闊市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。最引人注目的是在信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、不良資產(chǎn)的證券化處理等領域的準備工作，產(chǎn)品的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的進一步發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。經(jīng)過多年的努力，2005年12月，國家開發(fā)銀行的ABS和中國建設銀行的MBS產(chǎn)品已經(jīng)在銀行間債券市場成功發(fā)行，標志著我國的信貸資產(chǎn)證券化工作正式啟動了。
　　與此同時，我們必須看到在現(xiàn)有的法律制度下，資產(chǎn)證券化仍然面臨著許多操作上的障礙。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
　　一是法律方面障礙較多。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎，以規(guī)定各方當事人權利義務的合同為載體，形成一個以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善，這就造成了資產(chǎn)證券化的法律要求與中國現(xiàn)行法律之間的諸多矛盾。《公司法》中缺乏專門針對資產(chǎn)證券化成立SPV的條款；《稅法》中也沒有針對SPV的免稅規(guī)定，稅收負擔也大幅度抬高了資產(chǎn)證券化的運作成本；《會計法》中沒有明確的條款規(guī)定資產(chǎn)證券化相關的資產(chǎn)、負債的轉(zhuǎn)移和確認方法。因此突破法律和制度上的障礙及中國實施資產(chǎn)證券化的當務之急。
　　二是缺乏權威的信用評級機構(gòu)。中國目前尚缺乏全社會信用體系的建立，也缺乏權威信用評級機構(gòu)，這也將限制中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。信用體系的缺位導致大多數(shù)企業(yè)和個人沒有足夠的信用記錄和現(xiàn)成的信用評級，在實施資產(chǎn)證券化過程中必須對大量關聯(lián)企業(yè)和個人進行相應的信用評估，這將直接提高處置大規(guī)模的分散的應收賬款或不良資產(chǎn)的成本。
　　三是資本市場體系建設尚不完善。中國目前尚缺乏多層次的資本市場，其中的債券市場尚不發(fā)達，缺乏專門的資產(chǎn)支持證券投資中介機構(gòu)和交易市場。另外，對保險、企業(yè)、個人等各種投資主體的投資行為也有諸多限制，這將使資產(chǎn)支持證券缺乏足夠多元化的投資方。對于整個經(jīng)濟體系而言，如果沒有完善的具有良好流動性的二級市場，資產(chǎn)證券化只是將流動性風險進行了轉(zhuǎn)移，也難于實現(xiàn)對標的資產(chǎn)相關風險地有效分散。
　　
　　總之，資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業(yè)和銀行可以獲得新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的投資銀行、會計師事務所、律師事務所、信托機構(gòu)等則獲得了服務收入；從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結(jié)構(gòu)，促進金融發(fā)展，提高金融安全。
　　作者單位：中國鐵路建設投資公司
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