央行加息與股票收益率

摘 要：應用單因素方差分析的方法，利用安徽板塊與金融板塊股票收益率的樣本數據作了實證研究，對央行加息行為對股票收益率的影響進行了探討。

關鍵詞：宏觀經濟分析；股票收益率；單因素方差分析

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）09-0033-03

證券市場的波動總是與整體經濟的變化聯系在一起的，尤其是股票市場，有宏觀經濟晴雨表之稱，宏觀經濟分析是證券投資分析的基礎。證券市場對國家宏觀經濟政策是非常敏感的，特別是中央銀行的貨幣政策，會在很大程度上影響到利率，而大多數的債券股票的價格又是由利率決定的，所以國家出臺新的政策特別是央行的貨幣政策是值得特別的關注的。此前，央行于2006年8月18日收市后宣布加息，給處于牛市狀態的中國股票市場帶來了很大的影響。目前居民通貨膨脹預期較強，儲蓄意愿下降，2007年以來已經先后加息四次。這樣，研究政策變化（利率的調整）對股票收益率變化的影響在當前具有相當大的意義。很多的學者專家在這個領域已經做出了大量的研究，得到了很多具有借鑒意義的結果，筆者在這里將用一種特殊的方法（單因素方差分析）在這一問題上做出一些探討。

1 有關股票價格和收益率的已有的研究

有關股票價格和收益率的影響因素的研究已經相當的成熟，主要有絕對價值模型、相對價值模型、現代價值模型。絕對價值模型是基于現金貼現的基礎上，認為股票的內在價值等于預期未來現金流的現值；相對價值模型通常是用各種價格乘數來比較不同的股票，并以此進行價值估計；現代價值模型是現代投資學理論的核心部分，它是從單一證券和證券組合的絕對風險以及單一證券同證券組合之間的相對風險關系的角度來評估具體證券的投資價值。主要包括馬可維茨的資產理論（又稱均值方差理論）、建立在均值方差理論基礎上的資本資產定價模型以及套利定價理論。

1.1 利率對股票價格的影響



一般而言，利率下降時，股票價格就上漲；利率上升時，股票價格就下跌。絕對價值理論認為，證券市場的證券價格主要由證券未來現金流和利率兩個因素決定。那么股票價格就等于未來各期每股股利和某年后出售其價格的現值之和，即p=∑pt=1D1(1+i)t+m(1+i)n+1（i為貼現率）。若我們假定未來各期每股股利都等于一個固定值D，而且不出售股票，也就是說無限期地持有下去，即D1=D2=D3＝…＝Dn=D且n→∞，那么股票價格為：p=Di。從這個公式就可以看出，股票價格與貼現率成反比，而貼現率又包括兩個部分，即市場利率與股票的風險報酬率。

1.2 股票收益率和股票價格之間的關系

在證券市場中，價格和收益都是衡量證券業績的指標。收益率包括百分比收益率和連續復合收益率兩種。假設一個資產在t期的價格為p1，并且在時期內沒有紅利支付，那么，在t-1期到t期的百分比凈收益為：Rt=PtPt-1-1，這就是百分比收益率；而連續復合收益率又稱為對數收益率，它被定義為：資產總收益(1+Rt)的自然對數：

雖然我國目前利率市場化程度越來越高，利率管制程度也越來越低，但是在利率并未完全市場化的情況下，即便是這種低利率管制也會在一定程度上影響到金融產品（如股票）的價格。本文的目的就是要找出央行提高存貸款利率的行為，是否會通過影響股票價格，進而給股票收益率（我們選擇使用百分比收益率）帶來影響以及會帶來什么樣的影響。

2 方法選擇

2.1 方差分析

方差分析是R.A.Fister發明的，它的基本思想是：通過分析研究不同變量的變異對總變異的貢獻大小，來確定控制變量對研究結果影響力的大小。通過方差分析，分析不同水平的控制變量是否對結果產生了顯著的影響。它實際上就是解決兩個及兩個以上樣本均值是否相等的檢驗問題，當只考慮一個因素對結果的影響時，就是單因素方差分析。

2.2 單因素方差分析

單因素方差分析測試某一控制變量的不同水平是否給觀察變量造成顯著差異和變化。首先建立原假設H0∶μ1=μ2=…＝μk（k為水平數）；

總的變異平方和記為SST，分解為兩個部分，一部分是由控制變量引起的離差，記為SSA（組間Between Groups離差平方和）；另一部分是隨機變量引起的SSE（組內Within Groups離差平方和），也就是：SST=SSA+SSE

對于給定的顯著性水平α，查表得到Fα(k-1，n-k)。當FFα時，則沒有理由拒絕H0，認為各組均值無顯著差異；否則就拒絕原假設。

值得注意的是：進行方差分析時，有三個基本假設：1.所有的觀察數據都是來自正態總體的，當n較大時，這個條件一般是成立的；2.所有的觀察數據都是隨機的；3.所有的正態總體方差相等，也就是方差齊性假設。

3 數據及實證分析

我們首先按照地域和行業，隨機抽取安徽板塊的44支股票以及金融板塊的11支股票（考慮到數據的可得性），然后選取加息信息公布前一個月的股票收益率為對照組，加息信息公布后一個月，以及后兩個月的收益率為實驗組，采用單因素方差分析的方法來進行研究。數據來源于大智慧軟件，使用了SPSS13.0軟件進行數據處理。

3.1 方差齊性檢驗

因為，所有的數據均是從一個大樣本總體中隨機抽取的，進行方差分析的前兩個條件自然是滿足的，這里最關鍵的就是進行方差齊性檢驗，它是進行方差分析的一個重要前提。

我們通常使用的用以判斷多個樣本方差是否齊性的檢驗方法是Levene檢驗，它是

從方差齊性檢驗的結果來看：伴隨概率分別為0.071，0.057，都大于顯著性水平0.05。因此均通過了方差齊性檢驗，認為各個組總體方差是相等的。

3.2 單因素方差分析

從表1中，我們可以看出，F=76.031，并且伴隨概率為p=.000<0.05，這說明三個組的差異顯著，也就是說：央行加息行為給安徽板塊的總體股票收益率帶來了一定的影響，我們接著來看金融板快的情況。

從表2中，我們可以看出，F=23.006，并且伴隨概率為P=.000<0.05，同樣說明了加息行為給金融板塊的總體股票收益率帶來了影響（同安徽板塊得出的結論相同），但是是三期都存在顯著差異呢，還是其中兩期存在差異，這需要我們進一步做多重比較。

3.3 單因素兩組群之間的多重比較

用F檢驗法檢驗出各組均值間有顯著差異，還是不夠的。要了解是其中一組還是幾組與對照組之間有顯著差異，就需要進一步尋找顯著性差異究竟存在于哪兩個平均數之間。通常的方法是采用t-檢驗法。t=(|1-2|)/S21k1+1k2

表3和表4分別給出了安徽板塊和金融板塊股票收益率的多重比較結果。采用的方法是 （Least-Significant Difference）:最小顯著差法。

我們將第一組（加息前一個月的收益率）作為對照組，從表3中，我們可以看出：無論是第二組（加息后一個月的收益率）還是第三組（加息后兩個月的收益率）都與對照組有顯著差別，并且，第二組的均值小于第一組，第三組均值較第一組要高。

表4也給出了同樣的結論：對于金融板塊的股票收益率，加息后一個月、加息后兩個月與加息前一個月均有顯著的差別，并且，第二組的均值小于第一組，第三組均值要大于第一組。

這說明，不論是安徽板塊還是金融板塊的股票收益率，在加息后的第一個月收益率下降了，而這種收益率的下降卻不會持續到下一個月。加息后的第二個月的收益率，相對于加息后的第一個月來說會有一個較大幅度的提高。

4 結論

從上面的分析可以看出，央行加息給正處于牛市的股票市場帶來了影響。存貸款利率的提高，增加了投資者投資股票市場的機會成本，會有部分的資金從股票市場中抽出，這就導致了股票價格的下跌，隨后一個月的股票收益率會下降，但是這種收益率的下降不會持續到第二個月，我們從實證分析中得到這樣的結果：股票收益率將在加息后的第二個月會有一個較大幅度的提高。這一點就給了我們這樣一個啟示：我們可以在加息后的第一個月里以低價買入股票，然后在隨后的月份里賣出將會是有利可圖的。這與我們的理論和經驗都是相符合的。事實上，這次的加息并不是針對股市的，而是要繼續壓制固定資產投資過熱的現象。因而，加息并沒有對股市產生強大而持久的沖擊。

當然，我們按地域和行業選取安徽板塊和金融板塊作為樣本來進行研究，在這里會有一個樣本代表性問題值得討論（正如前面提到的，這次的加息主要針對固定資產投資，所以對地產類的股票沖擊可能會相對大些）。并且我們的結論是否就只是由于央行加息而產生呢？我們在這里首先假定了其他的因素不變，來進行單因素方差分析，但是在同期會有其他的一些政策出臺或者公司本身的一些決策，這些都可能會增加或者是削弱加息政策的效力。那么這一假設是否合適？我們是否可以考慮使用另一種方法（協方差分析）來做進一步分析呢？這些問題值得我們去思考的。但是，無論如何，單因素方差分析為我們在這一問題的研究上提供了一個新的思路。

參考文獻

［1］邵宇，秦培景. 證券投資分析［M］. 上海：復旦大學出版社，2006：197-203.

［2］劉勇. 中國股價行為金融計量研究［M］. 上海：上海財經大學，2005：202-204.

［3］余建英，何旭宏. 數據統計分析與SPSS應用［M］. 北京：人民郵電出版社，2006：142-147.

［4］馮梅. 教師對教學質量影響程度的單因素分析［J］. 數學的實踐與認識，2005，(11)：1-2.

［5］曾志堅，謝赤. 利率波動對股票價格影響的實證研究［J］. 科學技術與工程，2006，(1):1-2.

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”