財務困境公司籌資行為分析及有效性研究

摘 要：籌資是公司增加資產以來獲得進一步收益的重要手段，因此在財務困境下公司的籌資為可能出現而正常情況不一樣的特征。考察了我國上市公司陷入困境后融資約束程度的變化，籌資方式的調及其效果，為未來財務困境公司走出困境提供經驗支持。

關鍵詞：財務困境；籌資行為；固定資產

中圖分類號：F270.3 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）09-0147-01

1 引言

從1998年4月起，滬深交易所對“財務狀況異常或者其它異常情況”的上市公司實行股票交易特別處理。異常主要包括上市公司最近兩個會計年度的審計結果顯示的凈利潤均為負值，或最近一個會計年度經審計的每股凈資產低于股票面值。從2003年5月起，證券交易所開始實施“退市風險警示”制度。所謂退市風險警示制度，是指由證券交易所對存在股票終止上市風險的公司股票交易實行“警示存在終止上市風險的特別處理”，是在原有“特別處理”基礎上增加的一種類別的特別處理。自制度實施以來，被特別處理的上市公司屢見不鮮。據統計被特別處理的上市公司為家，1998年為27家，1999年最31多，2003達到57家。制度的實行，提醒投資者高度關注戴帽公司的投資風險，同時警示上市公司及其主要股東關注公司面臨的退市風險，促使他們積極采取各種措施來改善公司的財務狀況，實現盈利，以避免股票被終止上市。

我國學者多以上市公司是否以被ST作為界定財務困境的標準，所謂財務困境一般是指公司不能履行到期義務的情況，最嚴重的財務困境就是破產。陷入了財務困境的公司比正常公司面臨著更多的風險。一旦公司被認為是陷入了財務困境，就可能要面臨一系列的問題。例如，供應商對財務困境企業的持續經營持懷疑態度將損害企業與供應商之間的業務關系，供貨減少，交易費用上升。客戶對財務困境企業的持續經營持懷疑態度將損害企業與客戶之間的業務關系，企業的銷售、盈利和商譽受損。企業陷入財務困境使雇員感覺工作不穩定，更不談升遷和加薪，優秀雇員流向競爭對手等。其他企業債權人出于貸款安全性的考慮，債權人往往不愿意向財務困境企業提供新的財務支持，貸款利率提高，融資成本上升財務困境企業被迫低價出售資產以償債；為了保持流動性，不得不削減RD和管理者培訓支出，收緊信用政策，降低存貨水平；財務重組使得管理者身陷各種重組事務之中，持續經營價值受損中，影響到企業的運營效率。更重要的是，銀行可能會更加嚴苛，尤其制度對困境公司的監管嚴厲，融資渠道更為狹小，出現進一步的營運困難，大大影響到公司的籌資行為。而籌資是公司增加資產以獲得進一步收益的重要手段。

因此財務困境下公司的籌資行為可能出現和正常情況下不一樣的特征。而在財務困境下，公司的籌資決策可能受到更大的壓力，即財務狀況越糟，籌集到的資金就越困難。因此對管理層和公司來說，財務困境都可能導致高昂的成本或不好的結局，管理層需要采取措施來應對這種困境，包括債務重組，大規模的資產置換，調整市場行為，甚至更換主營業務，更換主要股東，大規模調整管理層，并購等，才能擺脫困境，摘掉被特別處理的帽子。而在公司這一系列的應對財務困境的行為中，本文關注企業有哪些財務籌資方面的行為，以及何種籌資行為更有利于公司走出困境。考察我國上市公司在陷入財務困境后融資約束程度的變化、籌資方式的調整及其效果，為未來的財務困境公司走出困境提供經驗支持。

2 文獻回顧

John等（1992）和Ofek（1993）都曾發現陷入財務困境公司會大幅度的削減股利來提升經營業績。Berger和Ofek(1999)的研究都發現這些的管理人員會進行資產重組或縮減資產規模。Denis和Kruse（2000），Denishe 和Shome(2004) 發現企業通過收縮重組，來改善企業經營環境和調整戰略目標、甩掉經營虧損業務的包袱、盤活存量資產，從而獲得現金收入。廖理和朱正芹（2004）則發現資產重組是公司常用的經營業績改善措施。關于籌資行為的效用，研究人員并沒有得到一致的結論。洪金珠(2004)發現，在發生重大資產重組后，企業盈利能有了顯著的改善，但是財務穩健性，現金流量的改善卻不明顯。曹葵，金樁(2003)發現，我國上市公司資產置換類重組只在短期內改善了上市公司的經營業績，而長期內卻沒有改善上市公司的經營業績。

3 實證分析

（1）樣本選擇和數據來源。

以上市公司因財務狀況異常被特別處理(ST)作為進入財務困境的標志，選取滬深2003-2005年間虧損的的上市公司在剔出數據不全的公司和金融類公司后作為研究樣本。文中定義財務困境開始年度(t)為ST前一年。用行業調整總資產報酬率來計量財務困境上市公司的業績。引用的數據來自上市公司年度報告，萬德數據庫，CAMAR數據庫，全部數據的處理和統計分析均在Excel2003和統計分析軟件Eview3.0中完成。

（２）困境公司常用的籌資措施。

這類措施包括：削減現金股利，進行債務重組，資產置換，盤活現有資產，調整現有資產，出售或裝讓生產線，投資項目，土地等實物資產，出售或轉讓業務分部，子公司等被投資單位的股份，停業清算子公司，業務分部或終止某投資項目， 處置固定資產等。我們這里列示的籌資措施與課本上的權益融資和負債融資不同，陷入財務困境的企業很難通過資本市場再融資。我們認為通過出售或裝讓生產線，投資項目，土地等實物資產，出售或轉讓業務分部，子公司等被投資單位的股份，停業清算子公司，業務分部或終止某投資項目， 處置固定資產等行為，可以減少支出，或獲得必要的資金。進行債務重組可以改善企業的業績，從重組方獲取必要的資金，以改善財務困境。

（３）籌資措施的有效性分析。

從前面可以知道，公司在陷入財務困境后會采取各種措施設法籌資。下面我們將對這些措施的有效性進行檢驗。具體使用Wilcoxon檢驗， 來檢驗這些措施是否能有效地改善公司的業績。 表一列示了樣本公司第0年之后的3年中，行業調整總資產報酬率中位數的變動情況及W檢驗的結果。

從表一可知，研究的各種措施在隨后各年內均顯著的改善了公司的業績。具體表現為，在隨后的3年內，各年的行業調整總資產報酬率中位數與地0年的行業調整總資產報酬率中位數之間均存在顯著的差異，W值均在0.01的水平上顯著。其中，采取債務重組的公司在隨后的幾年中業績的改善程度是最高的。后面依次是其它類型的資產重組，停業清算子公司，業務分部或終止某投資項目，出售或轉讓業務分部，子公司等被投資單位的股份。這一趨勢也在一定的程度上說明了債務重組相較其它的措施在我國更為的有效。

參考文獻

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