住房抵押貸款證券化的法律分析及風險防范

摘 要：住宅抵押貸款證券化是20世紀70年代以來全球金融創新的重要成果，中國在住房制度改革之后，開始對這一制度予以關注。從法律角度分析住房抵押貸款證券化過程中存在的各種主體及其相互間的法律關系，并就投資人可能遭遇的各種風險，提出相應的防范措施，以供相關各方探討。

關鍵詞：住宅抵押貸款證券化;發起人;SPV;投資人;信息披露

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198（2007）09-0209-02

住房抵押貸款證券（MBS）起源于二十世紀的美國，其目的是為了解決住房抵押貸款的流動性問題。在我國伴隨著商品房消費需求的一路高歌，住房抵押貸款證券化的步伐也隨之加快，2005年12月15日，中國建設銀行“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”的發行標志著住房抵押貸款證券化在我國的正式起步。然而，隨著住房抵押貸款證券化的深入開展，商業銀行在欣喜地提前受償預期債權的同時，也不得不為實現更大范圍的融資目標，而冷靜思考從中可能出現的投資人風險。筆者試圖從住房抵押貸款證券化活動的各方參與主體透視，分析住房抵押貸款證券化過程中存在的各種法律關系，并就投資人可能遭遇的各種風險，提出相應的防范措施，以供相關各方探討。

1 住房抵押貸款證券化中的各方法律關系

從法學角度看，資產證券化反映了現代民事財產權利證券化的趨勢。住房抵押貸款證券化實質上就是一個設計精妙的債權轉移法律行為。商業銀行將自身享有的、在未來一段時間內以借款人為相對人的、附抵押的債權以有價證券形式轉讓給投資者。住房抵押貸款證券化的全過程是由以合同為主的一系列法律行為組成的，每一個法律行為都會構建起一定的法律關系，下文將資產證券化交易結構中所涉及的主體，以及每種法律行為所建立的主體間的法律關系進行分析。

住房抵押貸款證券化過程中涉及的法律關系主體包括發起人、發行人、借款人、投資人、信用增級機構和專業中介機構。具體而言，發起人是需要通過資產證券化進行融資的主體，也就是基礎資產的原始權利人，即發放住房抵押貸款的商業銀行、住房專業銀行等金融機構；發行人（SPV）是收購住房抵押貸款資產，對其進行整合包裝，并負責發行的特殊目的機構；借款人是對基礎資產有償付義務的主體，即定期向發起人履行還款義務的主體；投資人是指認購SPV所發行的住房抵押貸款證券的主體，以及通過二級市場交易持有住房抵押證券的主體；信用增級機構是指為住房抵押貸款證券提供擔保或保險的政府機構、金融擔保公司、保險公司等機構；專業中介機構通常包括資產評估機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所、投資銀行等在住房抵押貸款證券化過程中提供專業服務的中介機構。

通常，住房抵押貸款資產證券化的基本法律流程大致包括：(1)由發起人確定要進行證券化的住房抵押貸款資產池；(2)發起人將上述資產以債或信托形式轉移給SPV；(3)SPV采用信用加強手段，提高資產或者證券的信用；(4)SPV發行證券，并向投資人進行證券償付。

各方主體在上述活動中進行了包括借貸、債權讓與、抵押、委托、保證等一系列民事法律行為。他們之間形成的法律關系如下：

(1)發起人與借款人之間的債權債務關系。發起人是債權人，借款人是發起人的債務人，借款人對發起人負有到期為一定給付行為的義務，發起人對眾多借款人所享有的債權構成了住房抵押貸款證券化的基礎資產。

(2)發起人與SPV之間的債權讓與關系。 發起人以符合真實銷售要件的方式 將其對借款人所享有的債權轉讓給SPV，SPV取得讓與的債權后，成為借款人的債權人，而發起人則喪失債權人資格。債權讓與須以合同的方式進行，依照我國《合同法》的規定，債權讓與以通知為生效要件，也就是說發起人向借款人發出的債權讓與通知一經到達，即對借款人產生法律約束力。

(3)SPV與投資人之間的債權債務關系。當SPV的發行的證券以債券形式出現時，投資人是債權人，SPV是投資人的債務人，SPV對投資人負有按期給付債券本金和利息以及信息披露的義務投資人作為債權人，享有按期收回債券本金利息、轉讓投資以及向SPV了解發行人的財務、經營狀況等相關信息的權利。

(4)發起人、SPV與投資人之間的信托關系。根據SPV的法律組織形式不同，發起人、SPV與投資人之間還可能存在信托法律關系。而信托關系的基礎仍為發起人與SPV間的債權轉讓關系。在信托關系中發起人為委托人，SPV為受托人，信托財產為證券化資產組合，受益人則為SPV發行的信托收益證書的持有人（即投資人）。根據信托的法律關系，發起人將基礎資產（債權）信托于SPV之后，這一資產的所有權轉移給SPV。這樣一來，發起人的債權人就不能就這部分資產向發起人主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。對于投資人，SPV則應根據信托文件的規定，為投資人的最大利益謹慎處理信托事務，但除非有過錯行為，SPV不對信托財產的虧損承擔法律責任。投資人享有信托財產及其衍生權益，但不得干涉SPV的財產管理事務。

(5)發起人內部信用增級過程中的抵押法律關系。發起人以自身資產對自己發起的住房抵押貸款進行抵押擔保，以提高住房抵押貸款證券的信用級別，降低風險，吸引投資。在這里發起人是抵押人，投資人是抵押權人，當投資人的預期收益未能實現時，投資人作為抵押權人可以就發起人設立的抵押資產優先受償。

(6)SPV與信用增級機構之間的擔保法律關系。住房抵押貸款證券化往往需要信用增級機構的介入，由SPV與信用增級機構簽訂擔保合同、信用證等，成立債的擔保法律關系，擔保人是為住房抵押貸款證券提供信用擔保及保險服務的信用增級機構，SPV為被擔保人。作為信用提高的對價，SPV往往還要與信用增級機構簽訂付費合同，成立債務法律關系，在這層關系中，SPV有支付服務費的義務，信用增級機構則有提供信用增級服務的義務。信用增級機構如果是保險公司的話，還會出現保險法律關系，SPV是投保人，保險公司是保險人，住房抵押貸款投資人是受益人，住房抵押貸款證券的風險如果得到保險公司的保險，該證券就會因為信用可靠而分外得到投資人的青睞。

(7)SPV與專業中介機構之間的委托代理關系。在住房抵押貸款證券化過程中，SPV要與一系列專業中介機構發生聯系產生委托代理關系。如住房抵押貸款證券的發行需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發行并推薦上市交易。此時，SPV須和證券商簽訂證券承銷協議、上市推薦協議，成立代理法律關系，其中，SPV是委托人，證券商是受托人，證券商為SPV提供服務，SPV要支付相當的費用作為對價。同理，SPV在資產證券化過程中，還需要會計師事務所進行會計核算，需要律師事務所出具法律意見書和獲得咨詢意見等等，它們之間也將成立委托代理法律關系。SPV在這一系列委托代理關系中始終處于委托人地位，專業中介機構為受托人，專業中介機構負有按照SPV的委托提供一定專業服務的義務，SPV則負有向其支付服務費的義務。

2 住房抵押貸款證券投資人風險及防范

在住宅抵押貸款證券化的過程中，銀行作為住房抵押貸款證券化的融資人，有必要從投資人的權益保護角度出發，關注投資人可能遭遇的投資風險，并盡可能的予以克服，以增強資本市場投資人的信心和投資熱情，從而更好地實現融資計劃。具體而言，投資人在住房抵押貸款證券化中存在的風險和應對方案如下：

2.1 住房抵押貸款的兌付風險

住房抵押貸款的兌付風險表現在很多方面，包括因借款人破產、延遲支付，以及受托擔保品的貶值或滅失所帶來的償債風險，借款人提前償付所帶來的預期收益落空和轉投資風險等。

理論上，住房抵押貸款證券可以有效分散上述兌付風險。從微觀上看，以借款人購買的住房為住房貸款作抵押，擔保借款人及時償還貸款。同時為了抵押物的安全，還對借款人購買的住房進行各種災害和產權保險，從而降低或消除借款人的違約風險；從宏觀上來看，一方面，住房抵押貸款證券的基礎資產是由眾多分散的單筆貸款所形成的貸款池來支持的，現金流量穩定的貸款池會降低借款人的違約風險；另一方面，SPV設立中所構建的“風險隔離”機制，以及住房抵押貸款證券發行前的內外部信用增級活動會進一步降低住房抵押貸款證券的風險。實踐中，上述風險控制措施必須層層落實，才能有效的發揮出作用。

2.2 住房抵押貸款的信用風險

對于投資人來說，證券化結構安排上的復雜性使得住房抵押貸款證券化不可避免地產生信息不對稱的問題，投資人的投資權益無法得到切實的保障。為了讓投資人充分了解受益證券的投資風險，就要通過信息公開監管制度去消除證券市場上的信息偏在問題。“信息公開監管制度最根本，最直接的意義在于保護公眾投資者的投資權益。”我國《公司法》、《證券法》規定了證券發行人的信息披露義務 ，并把披露的重點放在了公司資產結構、股權比例、高級管理人員的活動、重大經營決策等有關公司這一主體的信息上，以滿足一般投資人的信息需求。而住房抵押貸款證券與傳統證券不同，它以資產信用為基礎，其風險和收益同基礎資產的質量緊密相關，因此對于住房抵押貸款的信息披露，投資人更關注的是資產池的資產的組成狀況、資產的質量、資產產生的現金流的投資、管理和分配情況、證券所獲得的信用等級等情況。目前，對于住房抵押資產證券化信息披露的內容要求，中國人民銀行與中國銀行業監督管理委員會已經通過專門的部門規章的形式在《信貸資產證券化試點管理辦法》和《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》中予以體現，隨著我國在這一領域實踐的深化，相信相關的立法也會在不久的將來出臺。

信息公開監管制度有利于對進行虛假陳述的信息披露義務人采取相應行政措施，達到處罰效果。但這種處理方式卻不能就投資人因此遭受的損失給予合理的補償和救濟。因此，為保護投資人利益，應建立并完善住房抵押證券的民事損失賠償制度，允許投資人在因發行人、證券信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等信息披露人的欺詐行為遭受損失時，向人民法院提起民事賠償訴訟，剝奪違規者通過違規行為所獲得的非法利益，同時也能有效地動員廣大的投資者為保護自身利益參與監控。2003年頒布的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》為證券市場的投資人在信息披露義務人違反法律規定，進行虛假陳述而受到損失時，向人民法院提起民事賠償訴訟提供了法律上的救濟。在開展住宅抵押貸款證券化的過程中可以考慮進一步完善投資人因發起人或者中介機構的欺詐行為遭受損失的民事賠償制度，為住宅抵押貸款證券化中保護投資者利益構筑又一道制度防線。

參考文獻

［1］李東方.證券監管法律制度研究［M］.北京：北京大學出版社，2003:136.