風險投資中雙重委托代理風險的博弈分析

摘 要:風險投資體系中不同利益主體之間形成的雙重委托代理關系能否順利運作是決定風險投資成敗的關鍵，然而該領域中的信息不對稱問題遠較一般行業嚴重，從而使其間形成的雙重委托代理關系存在著巨大的風險性#65377;不同利益主體之間可以達成一系列具有約束力的協議和制度安排，博弈各方都要嚴格遵守，這種合作博弈可以使各方均有持續#65380;穩定的收益，達成不完全信息博弈的合作共贏，從而有效抑制雙重委托代理風險#65377;

關鍵詞:雙重委托代理;逆向選擇;道德風險;博弈分析

中圖分類號:F830.59 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0069-03

一#65380;風險投資的運作模式

風險投資又稱創業投資，是指風險資本投資于高新科技企業或高風險型企業，以獲取高收益的一種投資方式#65377;風險投資體系是以資金的流動為紐帶，從資本供應者(投資者)流向資金運作者(風險資本家)，然后投向風險企業(創業者)#65377;其間形成了雙重委托代理關系:一是投資者和風險投資家之間的委托代理;二是風險投資家與創業者(風險企業家)之間的委托代理，由此產生相應的委托代理風險#65377;

二#65380;風險投資體系中雙重委托代理的風險分析

委托代理風險產生的根本原因是委托方和代理方的信息不對稱，一般包括“逆向選擇”和“道德風險”兩種類型，這分別是由信息不對稱的兩種類型決定的:一是“隱藏信息”，即交易雙方中一方了解相關信息而另一方并不了解這種信息;一是“隱藏行為”，即交易雙方中一方無法把握到另一方的真實行為#65377;

(一)代理風險1:一級契約安排下投資者與風險資本家之間的委托代理風險#65377;

在第一層次的代理風險中，投資者是委托人，處于所有者(相對信息劣勢)地位;風險資本家是代理人，處于經營者(相對信息優勢)地位，這種委托代理關系依托風險投資公司而存在#65377;

第一，逆向選擇#65377;投資者放棄資產使用權將資金委托給風險投資家管理和運用，然而風險投資家的“質量”難以為投資者所直接了解和完全把握(或者說信息成本太大而在經濟上不可行)，他們為了籌集到更好的風險資本，常常傾向于夸大專業管理水平和誠信品德，隱瞞能力不足#65377;因此，投資者只能在平均“質量”估計的基礎上支付價格，在風險投資家市場上產生“劣質驅逐優質”現象，使得帕累托最優的交易無法實現#65377;

第二，道德風險#65377;風險投資家的努力程度很大程度上屬于自身的“隱蔽行為”的私人信息，投資者不能直接觀測到代理人選擇了什么行動，只能觀測到一些變量，而這些變量由風險投資家的行動和其他外生的隨機因素共同決定，因此，只是不完全信息#65377;這使代理人機會主義傾向增加，導致風險投資家偷用#65380;濫用資本，過度投機，損公肥私等行為，給投資者造成損失#65377;

(二)代理風險2:二級契約安排下風險資本家與風險企業家之間的委托代理風險

在第二層次的代理風險中，風險資本家成了委托人，處于所有者(相對信息劣勢)地位;而風險企業家成了代理人，處于經營者(相對信息優勢)地位，這種委托代理關系依托風險企業而存在#65377;

第一，逆向選擇#65377;風險資本家挑選合適的風險企業家時，往往依賴于其提供的關于企業以往經營業績#65380;技術信息等資料對企業未來發展情況進行大致預測#65377;而創業企業為了獲得風險資本，出于“自治”心理往往傾向于夸大技術優勢和市場潛力而隱瞞技術缺點#65377;逆向選擇使好的項目由于低質量項目的存在而得不到風險資本，導致“檸檬效應”#65377;

假定有兩個項目A#65380;B，都尋求100萬元的風險資本#65377;A為低風險項目，成功的概率為0.8，收益為200萬元，失敗則無收益;B為高風險項目，成功的概率為0.5，收益為300萬元，失敗則無收益#65377;假定同期銀行利率為10%，兩項目的投資回收期相等#65377;所以，A項目的預期收入為200*0.8+0*0.2=160萬元，而B項目則為300*0.5+0*0.5=150萬元#65377;信息對稱時，風險投資家知道A#65380;B公司的全部信息，他將把100萬元投向A項目#65377;因為他投資項目A時要求的風險回報至少為(100+100*10%)/0.8=137.5萬元<160萬元;投資項目B的投資回報至少為(100+100*10%)/0.5=220萬元>150萬元#65377;逆向選擇時，風險投資公司一般會按兩項目各占50%的概率要求風險回報，即137.5*0.5+220*0.5=178.75萬元#65377;但項目A的收益為160萬元<178.75萬元;B項目的收益僅為150萬元<178.75萬元，結果是兩項目都得不到風險資本#65377;具體參見下表:

第二，道德風險#65377;企業家吸收融資獲得了發展所需資金后很容易出現內部人控制現象，風險資本家即使參與被投資風險企業的管理，也不可能像風險企業家那樣從事企業的日常管理工作，道德風險由此產生，最為常見的是企業家在雙方簽訂交易合同后不努力工作，或者將獲得風險資本作為企業的資產任意揮霍，這種行為即“欺騙”#65377;

在風險投資公司與創業企業簽訂交易合同但資本還未到位的情況下，風險投資公司有兩種選擇:資本到位和資本不到位;創業企業也有兩種可能:欺騙和不欺騙#65377;假定項目的預期收入為R元(R>0)，且R大于原始投資(項目有投資回報)#65377;如果風險資本到位而企業家欺騙，企業家可獲得R+a元，風險投資公司獲得-a元(a>0);如果不欺騙，企業家可獲得R-b元，風險投資公司獲得b元(b>0);如果資金未到位，則雙方都無收益#65377;從表2可以看出，若創業企業家欺騙，風險投資公司的最優選擇是資金不到位;如果不欺騙，風險投資公司的最優選擇是資金到位#65377;對創業企業來講，如果資金到位，最優選擇是欺騙#65377;精明的風險投資家會預計到創業企業家的欺騙行為，他的最優選擇是資金不到位#65377;所以，該博弈的均衡解為(欺騙，不到位)，這時雙方收益均為零#65377;具體參見下表:

三#65380;風險投資體系中雙重委托代理風險的控制

(一)委托代理風險1的控制

1.通過契約設置對風險投資家進行激勵約束

激勵機制可體現在簽訂契約時，通過運作初期比較高隨后逐漸降低的可變管理費率來鼓勵風險投資家盡快歸還投資者的投資資本;在利潤分配比例上，規定風險投資家按利潤20%～30%左右的比例獲取業績報酬，將風險投資的報酬和投資者目標聯系起來#65377;約束機制體現在可引入有限合伙的合理因素，風險投資家作為普通合伙人對風險投資的運作承擔無限責任，同時，投入一定比例的資本，承擔部分代理成本;對資金運用等作出限制，如限制風險投資家在單項投資中的投資額以及基金間資產相互交易等#65377;

2.風險投資家市場的聲譽傳遞

聲譽模型理論表明:參與人對其他參與人支付函數或戰略空間的不完全信息，對均衡結果有積極的影響，只要重復博弈的次數足夠多，參與人就傾向于選擇合作行為#65377;在競爭的風險投資家市場上，風險投資家的市場價值及收入取決于過去的經營業績，投資者會選擇有優良聲譽的風險投資家作為投資合伙對象，這樣風險投資家為了下一期的收入必然會努力工作增加投資業績，以吸引下期投資#65377;

3.分段投資與價值掛鉤策略

投資者可采用混合策略博弈:投資者承諾分段投資，從而增加博弈次數和投資者報復的可信性;如果投資者放棄繼續注入資金，已投入部分只能退回一半，投資所得也只能拿到一半;風險投資家參與投資收益20%的分配，收益和本金在基金到期時一次付清#65377;假設投資者選擇了某風險投資家，創業資本基金期限為十年，投資者承諾分三個階段投資，各階段投入的資金分別為I1#65380;I2#65380;I3，投資的概率分別為α，β，γ，各階段收益分別為R1，R2，R3，總收益為R(R1+R2+R3)#65377;該博弈均衡為(盡職，投資)，各階段雙方最終的均衡收益為(I1+0.8R1，0.2R1)#65380;[I1+I2+0.8(R1+R2)，0.2(R1+R2)]#65380;[I1+I2+I3+0.8R，0.2R]，即在每個階段，投資者盡可能地追加投資，否則會損失已投入資金和收益的一半，而創業資本家必須盡職，否則投資者會中斷投資，選擇其他的創業資本家#65377;

(二)委托代理風險2的控制

1.合作前通過盡職調查減少信息不對稱

風險投資家投資前通過調查企業的產品#65380;技術和市場情況以及團隊成員的背景可減少團隊和市場現實間的信息不對稱#65377;假設創業家的項目是高質量的，風險投資家進行盡職調查，創業家獲得融資，收益為10，風險投資家也獲得投資收益為10;若風險投資家沒有作盡職調查，因為未解決市場與企業家之間的信息不對稱問題，收益稍低設為(6，6);創業企業質量不高，風險投資家做盡職調查決定不投資，則無收益;若不做盡職調查，則投資會虧損，為(-4，-4)#65377;一般來說，風險投資家投資低質量企業或收益差會影響他以后募集資金，因而他必須做好盡職調查，博弈均衡是(高質量#65380;盡職調查)#65377;具體參見下表:

2.分期向風險企業注入資金，制造重復博弈

投資者通過漸進式的多輪投資對風險企業的前景不間斷地進行周期性評估，根據前一階段博弈中企業家的努力和企業前景作出是否繼續融資的決定，這便形成了重復博弈#65377;假設風險投資家對某項目的投資分為三個階段，各階段投入的資金分別為100萬#65380;400萬#65380;1 500萬，若第一階段收益為50萬，則第二階段繼續投入，若收益為-10萬，則風險投資家不繼續投資#65377;同理，若第二階段收益好，設為200萬，則第三階段創業資本家繼續投資，若不好，設收益為-40萬，風險投資家失去了本金則投資終止#65377;該博弈的均衡為(收益高，投資)，即企業家努力使企業獲取高收益，風險投資家做出投資#65377;具體參見下表:

3.通過可轉換優先股等復合投資工具合理分配股份份額與控制權

風險投資家通過可轉換優先股給予企業家部分可調整的權益份額，若創業企業收益好，企業家能獲得更大的份額;反之，則相反，風險投資家甚至會尋找職業經理替代企業，這樣企業家會盡最大努力工作并減少在職消費#65377;假設在某個風險投資項目中，創業企業家權益份額較大，風險投資家具有控制，則企業收益為(10，10)，若企業家具有控制，可能產生道德風險，收益為(8，8);假設企業家權益份額過小，激勵不足，風險投資家具有控制，在企業家做得不好時會被替代，收益為(5，5)，若企業家具有控制，則會產生過高的在職消費，使企業效益較差，收益為(-2，-2)#65377;該博弈均衡為(份額大，控制)，即企業家具有較大份額，但風險投資家擁有控制，這種合理的企業治理結構，使風險投資家在企業發生道德風險或發展中遇有重大變故時能通過控制以扭轉局面#65377;具體參見上表5。

通過不對稱信息博弈模型的分析可見，合作博弈可以使風險投資各參與主體均有持續#65380;穩定的收益，有效地控制雙重委托代理風險#65377;而要實現合作博弈，又必須使合作雙方達成一系列具有約束力的協議，并且博弈雙方都要嚴格遵守#65377;因此，我國應著眼于風險投資組織形式#65380;市場培育#65380;激勵約束機制#65380;投資策略等各方面的綜合構建，在一系列制度安排的基礎上，達成風險投資市場上不完全信息博弈的合作共贏，有效控制雙重委托代理風險，促進風險投資業的發展與進步#65377;

參考文獻:

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Analysis on the Playing of Dual Entrusting of Acting for the Risk in the Risk Investment

WANG Fei

(Commercial College， Suzhou Universitty， Suzhou 215006， China)

Abstract: Of the different benefits corpus become dual in the risk investment system entrust to act for the relation can operate smoothly is a key that decides the risk investment success or failure， however far more general profession of that information in the realm dissymmetry problem severity， thus make in the interval become dual to entrust to act for the relation to exist the huge risk. Of the different benefits corpus can reach the agreement and the system arrangements that a series have the binding force， the everyones of playing all want to obey strictly， this kind of cooperationplaying can make everyone all keep on， stable income， reach incompletely the information playing of cooperation win totally， repress thus and effectively dual entrust the agency risk.

Key words: dual entrusting of acting for; converse choice; moral risk; analysis on playing

[責任編輯馮勝利]