人民幣均衡匯率實證分析及人民幣匯率調整的思考

摘 要:隨著中國經濟的快速增長和國際經濟地位的不斷提升，匯率越來越成為事關經濟穩定和可持續發展的重要經濟指標#65377;從2002年開始，人民幣匯率就面臨著越來越大的升值壓力#65377;2005年7月，央行宣布人民幣匯率制度改革以來，人民幣匯率經歷了幾次升值調整#65377;升值是否是正確的選擇，升值又應該以何種方式進行，這些都是值得我們進一步思考的問題#65377;

關鍵詞:人民幣；均衡匯率；匯率失調

中圖分類號:F830.7 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)07-0074-03

一#65380;引言

自2002年下半年起，以美國和日本為首的西方國家對人民幣匯率施加了很大的升值壓力#65377;2003年以來，由于投機人民幣升值的游資又大量涌入，這無形中增大了升值壓力#65377;2005年7月21日，央行宣布人民幣升值2%，美元兌人民幣價格調整為1美元兌8.11人民幣;人民幣不再盯住美元，改為參考一攬子貨幣匯率水平進行調整#65377;自此以后，人民幣兌美元名義匯率不斷創下新高，人民幣匯率遠期價格顯示市場預期人民幣將進一步升值#65377;其實，討論人民幣該不該升值，要首先解決人民幣的均衡匯率問題#65377;一旦找到了人民幣的均衡匯率，其他問題都將迎刃而解#65377;

二#65380;文獻綜述

目前，人民幣均衡匯率實證研究的方法主要有基于購買力平價的均衡匯率實證模型和一般均衡框架下的單方程協整模型#65377;利用購買力平價的均衡匯率實證模型來研究人民幣均衡匯率，外國學者研究結論是人民幣被嚴重低估#65377;中國學者研究結論是人民幣沒有被低估或輕度低估(俞喬，1998#65380;2000;李亞新和余明，2002;唐國興和徐劍剛，2003;竇祥勝和楊炘，2004)#65377;但是，易綱(1997)#65380;張曉樸(2001)#65380;王志強#65380;齊佩金#65380;孫剛(2004)認為，用購買力平價理論估計人民幣匯率錯位存在嚴重的理論缺陷#65377;基于購買力平價的均衡匯率實證模型，由于沒有考慮由基本經濟要素變化引起的均衡匯率變化，一般高估了匯率錯位程度#65377;中國是一個轉型中的發展中國家，基本經濟要素變化尤為劇烈，忽略基本經濟要素變化對均衡匯率的影響會得出嚴重錯誤的結論#65377;

而進入2000年以后，中國學者一般用單方程協整模型來研究人民幣均衡匯率#65377;主要包括ERER方法(張曉樸，2000#65380;2001;劉莉亞和任若恩，2002;林伯強，2002;張斌2003;竇祥勝和楊炘，2004)和BEER方法(張曉樸，2001;張志超，2001;劉陽，2004)對人民幣均衡實際匯率進行研究#65377;其中，張曉樸(2001)利用1978—1999年的年度數據用貿易條件#65380;開放度#65380;政府支出占GDP的比重來解釋實際匯率的變化，利用解釋變量的長期均衡值，估計了此期間中國年度均衡實際匯率(ERER)，利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度數據估計了中國行為均衡匯率(BEER)#65377;張志超(2001)利用1954—1997年的年度數據，建立了一個行為均衡實際匯率模型(BEER)，用總的固定資本形成#65380;政府消費出口增長率#65380;開放度(人民幣計價的進出口總額占國內GDP的比重)來解釋中國實際匯率的變化#65377;張斌(2003)利用1992—2001年的季度數據，建立了一個簡約式的單一方程，把人民幣均衡實際匯率的決定因素分為供給#65380;需求#65380;外部環境和商業政策四類，根據濾波法得到的經濟基本面指標的長期可維持值來估計人民幣均衡實際匯率#65377;

三#65380;模型變量的選擇

通過已有的關于均衡匯率模型的比較并考慮到中國的國情，本文選用Elbadawi的發展中國家均衡匯率測算方法來測算人民幣均衡匯率#65377;通過綜合發展中國家的均衡匯率的實證研究的主要成果和經驗，考慮了發展中國家均衡匯率有關的基本經濟要素，本文選用以下經濟要素作為模型中的變量:

1.開放度#65377;對于發展中國家來說，開放度越高，即資本管制項目越少，資本的沖擊將會使本國貨幣的匯率貶值，此種開放度下的均衡匯率也會貶值;而對于金融開放度小的國家情況則相反#65377;

2.貿易條件#65377;若一個國家的貿易條件比值上升，則說明該國的貿易條件改善，收入效應會帶動均衡匯率升值#65377;同時，貿易條件改善會改變國內貿易品和非貿易品的供給和需求結構，帶動均衡匯率貶值#65377;

3.國外直接投資#65377;一國經濟增長率高會吸引FDI，在本幣沒有大量的增加的情況下，這會導致均衡匯率升值#65377;

4.經濟發展狀況#65377;在其他條件不變的情況下，國內經濟的高速增長會使國民收入水平大幅度提高，收入的提高會導致該國對外國商品和勞務的需求高速增長，如果假設出口量不變，經常項目會惡化，該國匯率會上升#65377;在實際運用中，我們使用GDP的增長率來代表一國的經濟發展狀況#65377;

5.外匯儲備#65377;理論上說，一國的外匯儲備增加，會提高該國的國際地位，增強投資者的信心，從而有利于該國貨幣匯率的穩定，并可能有升值趨勢，反之，則會導致匯率貶值#65377;

綜上所述，本文建立人民幣均衡匯率模型為:

ERER=f(TOT，OPEN，DEV，FORE，FDI)

其中，TOT表示貿易條件，OPEN表示開放度，DEV表示經濟發展狀況，FORE表示外匯儲備，FDI表示國外直接投資#65377;

四#65380;實證分析

(一)數據選取和運用

這里我們選取1985—2004年間的中國的開放度，GDP增長率#65380;外匯儲備#65380;國外直接投資#65380;中國貿易條件和人民幣實際有效匯率指數為樣本#65377;所有數據均來源于《中國統計年鑒》#65380;世界銀行網站和個人在原始數據上的整理#65377;

為了實證協整檢驗的需要，我們首先對原始數據進行了對數處理#65377;為了防止謬誤回歸，在運用協整方法來確定均衡匯率與經濟基本變量之間的長期均衡關系之前，需要先對各個時間序列的穩定性進行分析，即運用ADF單位根檢驗來判斷數據的隨機性質，然后利用Engle-Granger兩步法進行協整檢驗，以確定各變量在長期內是否具有協整關系#65377;

(二)單位根檢驗及協整

這里我們運用Eviews5.0軟件對作過對數處理后的數據進行ADF平穩性檢驗，由于是年度數據，所以滯后階數均選為1，檢驗結果見表1#65377;

通過表1可知，此時間變量序列為一階差分平穩序列，可對其進行協整檢驗#65377;由于我們采用的小樣本數據較少，適合使用Engle-Granger兩步法進行檢驗#65377;首先，我們仍然運用Eviews5.0軟件對變量進行OLS回歸，結果見表2#65377;其次，我們對靜態回歸的殘差RESID作單位根檢驗#65377;ADF統計量為-2.618854，1%顯著水平下的臨界值為-3.857386，5%顯著水平下的臨界值為-3.040391，10%顯著水平下臨界值為-2.660551，D.W.值為1.907108，檢驗結果表明，ADF統計量顯著，所以殘差不存在單位根，是平穩序列#65377;根據以上計算，得出下列均衡匯率的協整方程:

LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+ 0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI

通過以上公式可以看出，各個變量與均衡匯率之間的關系與我們前面的分析基本一致#65377;經濟發展狀況和外匯儲備與均衡匯率呈正向關系，開放度與均衡匯率呈反向關系#65377;不同的是貿易條件和國外直接投資與均衡匯率的關系，這需要從中國的實際情況來分析#65377;目前，中國正處于轉型經濟階段，人們對于進口品的需求偏好始終高于對國內產品的需求，所以，貿易條件改善帶來的實際收入提高也降低了進口品的相對價格，因此，人們可能會將部分對非貿易品的需求轉移到對進口商品的需求#65377;替代效應大于收入效應，最終導致的是均衡匯率的下降#65377;這一點與愛奧巴德維對部分發展中國家均衡實際匯率的實證研究以及國內的竇祥勝(2005)的研究結果一致，與國內其他一些學者的研究結果不一樣，所以，這點有待于進一步研究#65377;而對外直接投資的符號與預想的不同，這可能跟本文選取的數據為年度數據有關#65377;

五#65380;對人民幣匯率失調程度的分析

為了研究人民幣匯率制度的合理性，需要算出近20年來的人民幣實際均衡匯率，我們采用H-P濾波法對樣本中的數據進行校正，得出其“均衡值”，并在此數據基礎上測算出各年度人民幣匯率的失調程度，其中失調程度=(實際匯率指數-均衡匯率指數)/實際匯率指數，具體結果見表3#65377;

從表中我們看出，人民幣匯率在這20年內存在著不同程度的失調，大致分為幾個階段:1985—1987年人民幣匯率存在著明顯高估;1988—1994年人民幣實際匯率明顯低于實際匯率，存在低估現象#65377;其中1989年的人民幣匯率出現異常波動;1995年至今，人民幣匯率一直圍繞實際均衡匯率波動，并逐漸靠近實際均衡匯率#65377;

六#65380;結論

本文基于均衡匯率理論，運用Engle-Granger兩步法，估計了人民幣均衡匯率的計算公式#65377;并通過該公式測算出人民幣實際均衡匯率以及匯率的失調度#65377;研究表明，貿易條件#65380;開放度#65380;經濟發展狀況#65380;外匯儲備#65380;國外直接投資等經濟因素是人民幣均衡匯率長期里的重要決定因素#65377;1985年以來，人民幣存在著不同程度的高估和低估，但是，自1994年以后，人民幣一直處于低估狀態，這顯然與中國近幾年來的經濟一直保持快速穩定的增長有關#65377;而從長期來看，一國匯率水平與該國經濟實力呈正相關的關系，所以，這種低估狀態被打破也是一種必然#65377;實際上，人民幣升值，既可以緩解國外要求人民幣升值的政治壓力，又可以減輕中央銀行實施貨幣政策進行宏觀調控的難度，未必不是好事#65377;

如果確定要升值，那么無非有兩種方式，一是小幅調整使匯率逐步到位，二是通過幾次大幅調整使匯率迅速到位#65377;如果對人民幣進行幾次大幅調整，雖然立竿見影，但對中國經濟沖擊太大#65377;尤其是在中國金融市場正逐步向世界開放的時期，大幅度的匯率波動是很危險的#65377;匯率是一個非常重要的宏觀經濟變量，牽一發而動全身，所以在人民幣匯率調整過程中，建議繼續采取小幅調整逐步到位的方式，有助于宏觀經濟健康穩定地發展#65377;

參考文獻:

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[責任編輯 馮勝利]