中國股市能影響全球股市嗎？

摘要： 本文采用了協整、向量誤差修正模型及格蘭杰因果檢驗的方法檢驗了上證指數與國外五個主要市場指數的關系，得出：上證指數在短期內并不能真正引導全球股市，但是從發展趨勢來看，上證指數與恒生指數、韓國綜合指數、日經225指數存在長期協整關系，而對紐交所綜合指數、金融時報100指數在將來很長一段時間內都不會產生影響力。

關鍵詞： 股市 協整 因果關系 向量自回歸模型

一、引言

毫無疑問，中國是當今世界上最具經濟潛力和發展前景的新興經濟體，全球都在狂熱地看中國，甚至有人認為，2006年10月9日，G股公司摘去“G”標記，恢復股改方案實施前的簡稱，而未股改公司則需要在簡稱前冠上“S”，標志著中國股市股權分置改革的基本完成，從此中國股市已經具備了影響全球股市的能力。特別是在2007年2月27日的“黑色星期二”中，上海股市單日暴跌8.8%，隨后香港股市當日下挫1.8%，日本微跌0.5%，韓國下調4%，而美國道瓊斯當日跌去3.3%，歐洲股市下跌2.6%，更多人相信中國股市引導了海外市場的大跌。本文將通過計量經濟學的方法，來研究中國股市在目前是否足以引導海外市場，將來是否能夠成為推動全球股市行情的核心市場。

二、樣本數據說明

由于股票指數的本質功能在于用平均值的變化來描述股票市場的動態變化，因此，為了研究中國股市是否已經開始影響海外股市，本文從Wind金融數據庫中選取了上證綜合指數、紐交所綜合指數、金融時報100指數、韓國綜合指數、日經225指數與恒生指數的日收盤價來分別反映中國、美國、英國、韓國、日本以及香港的股市行情。文中數據時間跨度為2006年10月9日到2007年3月16日。為了消除數據的異方差性，對這六個變量取自然對數，分別記作SH、NY、FTSE、KS、NIKKEI與HS，實證分析所使用的軟件為Eviews5.0。

三、研究結果

（一）單位根檢驗

本文使用ADF檢驗法對上述六個變量進行單位根檢驗，結果表明這六個指數的原序列在5%的顯著性水平下都存在單位根，而經過一階差分后的序列都不存在單位根問題，因此這六個指數序列均為一階單整I（1）的。

（二）協整檢驗

由于這六個變量都是一階單整的，滿足協整檢驗的前提，于是本文將對這幾個指數之間的長期關系進行協整檢驗。為了研究中國股市與香港股市、亞洲股市以及歐美股市之間是否存在因果關系，本文將以上六個股票市場指數分成以下三組：①上證指數、恒生指數；②上證指數、韓國綜合指數、日經225指數；③上證指數、紐交所綜合指數、金融時報100指數。

由于第一組只涉及兩個變量，本文就采用較為簡單的Engle和Granger提出的EG兩步法來進行協整檢驗。首先，對變量sh與hs進行普通最小二乘回歸，其次對回歸方程的殘差估計值 做單位根檢驗，結果顯示檢驗統計值-1.6356小于10%顯著性水平時的臨界值-1.6146，因此可以認為估計殘差序列 為平穩序列，表明上證指數與恒生指數具有長期協整關系。

由于第二組涉及三個變量，而EG兩步法對兩個以上變量做協整檢驗時存在缺陷，因此本文對該組數據將采用Johansen協整檢驗。Johansen協整檢驗首先必須要確定模型的最優滯后階數。一般來說，滯后階數是根據AIC值和SC值同時取最小值的原則來進行選擇的，我們經過反復測試，選擇最優滯后階數為2，來進行無約束VAR模型的估計。由于協整檢驗是對無約束VAR模型施以向量協整約束后的VAR模型，因此進行協整檢驗選擇的滯后階數應該是VAR模型的最優滯后階數減1，即協整檢驗的VAR模型滯后階數為1。在做Johansen協整檢驗時，Eviews5.0給出了五種情況，基于單位根檢驗的結果，本文選擇第二種情況，即序列沒有確定性趨勢且協整方程有截距。在5%的顯著性水平下，Johansen協整檢驗的跡檢驗表明這3個指數之間存在1個協整關系， 但是最大特征值檢驗又顯示這三個指數之間卻沒有協整關系，因此可以說中國股市與亞洲其他國家股市之間存在著長期關系，但這種聯系并不緊密。

用同樣的方法對第三組變量采用Johansen協整檢驗，結果表明，在5%的顯著性水平下，上證指數、紐交所綜合指數和金融時報100指數之間并不存在協整向量，說明中國股市對歐美股市并沒有產生長期的影響。

（三）向量誤差修正模型（VECM）

根據以上協整檢驗的結果，中國股市與歐美股市之間并沒有協整關系，我們就不能對它們建立VECM，因此我們就只對中國股市與韓國股市、日本股市之間的關系運用VECM來進行分析。與上文的Johansen協整檢驗一樣，此處我們還是選擇一階滯后來估計VECM，結果見表1。從模型中各方程的整體統計量來看，三個方程都沒有很好的顯著性，中國股市與亞洲股市之間的長期聯系并不強。此外，從各方程系數的顯著性中可以看出，上證指數對于日經225指數、韓國綜合指數在短期內沒有特別顯著的影響。

（四）Granger因果檢驗

基于VECM即可檢驗中國股市與韓日股市的Granger因果關系。如表２所示，在短期內中國股市對于亞洲股市并沒有因果關系，但從長期來看，中國股市將對亞洲股市產生比較顯著的單向Granger因果關系，此外無論是短期還是長期，韓國股市對于中國股市存在著一定的Granger因果關系，這一點與VECM的結果是相一致的。

最后，我們對上證指數與恒生指數、英美股市指數做短期Granger因果關系分析，結果見表３。我們不難發現，在短時期內上證指數與恒生指數之間，以及上證指數與英美股市指數之間都不存在雙向的Granger因果關系，其中滬港兩地股市之間短期內沒有因果關系的結論，是令人十分驚訝的。

四、結論

中國股市始建于上世紀９０年代，已成為亞太地區最重要的資本市場之一，飛速發展的中國經濟決定了其股市必將對周邊國家地區的股市產生一定的影響。但是要說目前中國股市已經開始影響全球資本市場的，恐怕還為時過早。從本文實證檢驗的結果來看，可以得出以下幾個結論：

（一）從短期來看，中國股市雖然已經基本完成股權分置改革，股市也正在向著健康的方向發展，不過中國股市的總市值相對還很小，資金的流動性受限，市場體系過于單調，股市中泡沫成分過多，投資者非理性因素占上風。此外，需要強調的一點是，工行、中行與人壽三家上市公司便占據了上證綜合指數30%的權重，股指對這三只股票的價格十分敏感，很難全面反映滬市股價的真實變化，所有這些因素都決定了市值僅占世界3%的中國股市目前還不具備影響海外股市，甚至香港股市的條件。因此，全球股市“黑色星期二”的暴跌，并不能說明是中國股市引領了海外主要市場的重挫，相反中國資本市場基本上仍然是個游離于全球市場的割裂市場，對海外市場沒有顯著的單向引導關系。

（二）從長期來看，伴隨著中國股市股權分置改革的全面完成，資本市場結構的立體化以及投資產品的多樣化，企業境外和境內上市的互動以及QDII的推進和QFII的擴容，中國股市將成為亞洲地區最為重要的核心市場，其股價勢必會影響到周邊國家及地區的股市行情，而且這種影響力會有增無減。但是，無論從發展歷史，還是從制度建設來看，中國股市在將來很長一段時間內都不可能引導歐美國家的股市。

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