小魚掀大浪：美國次級債危機與教訓

美國次級債危機對全球主要金融市場造成了巨大沖擊，對實體經(jīng)濟的影響也不可低估，因而了解這場危機的產(chǎn)生根源與機理對我們很有必要，本文將為讀者撥開美國次級債謎團提供幫助。

次級按揭貸款是對信用記錄有瑕疵、收入低或不穩(wěn)定的借款人的貸款，有時也指不用收入及財產(chǎn)證明的房屋按揭貸款。在流動性過剩、利率水平較低的大環(huán)境下，次級按揭2000年之后以每年50%的增速在美國快速發(fā)展。截至2007年上半年，美國次級按揭貸款余額為1.5萬億美元，約占美國按揭貸款市場的15%，算是金融市場上的一條小魚。7月下旬以來，一些放貸機構和機構投資者因為無法按期回收次級房貸遭受慘重損失，美、歐、日等主要金融市場呈現(xiàn)出嚴重的流動性不足，幾只規(guī)模在百億美元以上的投資基金下跌超過了4%，最高的達到12%。為避免造成可能的金融危機，各國央行紛紛出手救市，才使危機暫時緩和。

由次級貸引發(fā)的金融動蕩似乎并沒有迅速演化成危機，金融全球化或一體化的力量與弱點再一次得到驗證。但是，由此引發(fā)的美國房價下跌、日元套利回購、銀行間市場利率上升、各國匯率波動還遠遠沒有結束，對實體經(jīng)濟的影響也在逐步顯現(xiàn)。本文回顧了本次金融動蕩的起源與傳導，分析了事件可能的發(fā)展，并期望從中引出我們在金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面應該吸取的教訓。

小魚掀大浪—事件的產(chǎn)生與傳導

2006年末，美國次級按揭貸款余額不足1.3萬億美元，不良率也不足15%，如何能引發(fā)全球金融市場的大動蕩呢？要回答這個問題，首先必須弄清楚次級按揭貸款這條“小魚”如何鏈接到數(shù)量投資基金這些“大鯊”。一些數(shù)量基金“大鯊”為了減少虧損，在股票市場“吐出”了一部分“食物”（股票），引發(fā)了骨牌效應，在金融市場上掀起了巨浪。

房地產(chǎn)按揭貸款在美國最為發(fā)達，21世紀初，當信用佳、收入穩(wěn)定的客戶市場發(fā)展越來越慢的時候，按揭貸款公司將業(yè)務發(fā)展的重點放在次級按揭貸款上。這類貸款的借方大多為信用不佳、收入不穩(wěn)定的人，甚至包括非法移民。為吸引顧客、刺激需求，次級按揭貸款的首付一般低于20%，有時甚至為0；貸款前幾年，采用固定的低利率。但之后，利率根據(jù)聯(lián)邦基金利率浮動。借款方的緊財務使這類貸款對借貸雙方都意味著高風險，按揭貸款機構不可能承擔相應的利率和房價風險，便把這些貸款打包（securitization）通過投資銀行賣給機構投資者，也就是說，機構投資者（養(yǎng)老基金、對沖基金等采用數(shù)量投資戰(zhàn)略的投資基金）或者說是全社會間接承擔了次級按揭貸款的風險。

次級按揭貸款基金多為對沖基金和機構投資人（主要是增強型指數(shù)基金）所持有。前者為高風險投資人，后者為中低風險投資人。這類基金大多采用數(shù)量投資基金的投資戰(zhàn)略，即利用統(tǒng)計模型找出合適的股票投資。例如，統(tǒng)計分析顯示“價值股票”（市盈率低的股票）的收益率比市盈率高的股票收益率高，在數(shù)量投資的戰(zhàn)略決策中，應當買入前者、賣出后者。與其他投資不同的是，數(shù)量投資嚴格按照既定戰(zhàn)略操作，在執(zhí)行中盡可能減少了人為的干預。由于只有少量投資戰(zhàn)略歷史效益不錯，數(shù)量投資基金只能在幾種成功的投資戰(zhàn)略中選擇，一只有投資價值的股票往往同時被大多數(shù)模型視為價值股。因此，它們往往持有相近的股票。這些數(shù)量投資基金再互相交易；一旦有一只大的基金退出，很容易產(chǎn)生多米諾骨牌效應。一些大的數(shù)量投資基金都采用多種投資戰(zhàn)略，其中包括次級按揭貸款。下圖顯示了次級按揭貸款、投資銀行、數(shù)量投資基金、金融市場的鏈接關系。

在低利率、高房價的情況下，購買次級按揭貸款的機構投資者的風險不大。一旦情況有變，按揭貸款銀行/公司虧損巨大或破產(chǎn)，機構投資者（主要是數(shù)量投資基金）面臨兩種選擇，或按市場最低價賣出次級按揭貸款，或將其他贏利證券變現(xiàn)彌補次級按揭貸款的損失。對沖基金和機構投資人大都不同程度地采用數(shù)量投資戰(zhàn)略。根據(jù)其投資模型分析，一些大基金選擇賣掉一部分價值股來彌補次級按揭貸款的損失，引發(fā)了萬億美元數(shù)量投資基金的震蕩。在這種情況下，價值股股價的波動遠遠超過了股指的波動，表明本次金融動蕩對機構投資者的影響遠大于股指的波動。下表顯示了價值股（用SP500/CITIGRPVALCME指數(shù)代表）與成長股（用SP500/CITIGRPGRWCME指數(shù)代表）在不同時間段的收益與收益差。

本次金融市場動蕩是次級按揭貸款無意中通過對沖基金和其他機構投資者沖擊股市、相關銀行資金緊張造成的，而這種動蕩對金融市場的影響超越了股指的波動。路透社報道Trim Tabs Investment Research的數(shù)據(jù)顯示，8月9日至15日，美國共同基金的資金流出量為198.6億美元，超過了9.11過后一周的資金流出（165億美元）。

2000年以來，美國持續(xù)低利率，房價不斷上漲，大大刺激了次級按揭貸款的發(fā)展。2001年，次級按揭貸款規(guī)模為1200億美元，2002～2005年間，年增長率超過50%，2005年達到6250億美元，2006年略微下降至6000億美元。2003年以來，美聯(lián)儲連續(xù)25次提高聯(lián)邦基金利率；2006年，美國房價開始下降。原來可以按期還款的客戶難以承擔提高了的利率，房價的下降使這些人不可能將房子按原價轉手。2006年末，次級按揭貸款的壞賬率上升，20多家次級按揭借款公司破產(chǎn)或申請破產(chǎn)，其中最著名的是行業(yè)老二，新世紀金融公司(New Century Financial Corporation)。

不斷上升的利率和下降的房價沖垮了次級按揭貸款市場。7月26日以來，一些規(guī)模巨大、多戰(zhàn)略的基金信用收益證券和固定收益證券部分損失慘重。為避免這部分流動性差的證券的損失，這些基金經(jīng)理按照數(shù)量投資戰(zhàn)略賣掉一部分資產(chǎn)套現(xiàn)，而套現(xiàn)只能在流動性最強的股票市場上實現(xiàn)。由于許多數(shù)量投資基金的投資戰(zhàn)略相似，他們的證券組合相近，當一只大基金開始拋出股票或其他證券時，拋售惡化了其他相近基金的收益。在這種情況下，按照基金的止損要求，包括數(shù)量投資基金在內(nèi)的所有基金都必須在遭受損失后拋售旗下的證券。

從7月25日至7月31日的5個交易日中，數(shù)量投資基金的回報率波幅是正常情況下回報率波幅的3～5倍，按照歷史標準來看，是概率小于1%的事件。從8月1至8月9日，數(shù)量投資基金的回報率波幅是正常情況下回報率波幅的5～10倍，是概率小于0.01%的事件。2007年8月3日，貝爾#8729;斯登禁止投資者從3只按揭基金贖回，8月7日，法國巴黎銀行聲稱由于無法計算基金的公正值，停止了3只投資基金的贖回。這些事件的發(fā)生導致了對沖基金投資者和機構投資者的不安，這在各國各大媒體中都有長篇報道。

大量的利空報道和數(shù)量投資基金的損失又導致了新一輪的拋售，進一步打擊了投資信心。下表列舉了其中幾只大基金的近期損失。以高盛的全球阿爾法基金為例，截至6月30日，旗下62億美元離岸資產(chǎn)贖出的資金高達3.94億美元，是新增資金的3倍。7月底到8月初更是損失慘重，兩周損失了基金的12%。

早在評級公司降低對次級按揭貸款的評級以來，從事按揭貸款的銀行和金融公司就無法通過投資銀行打包賣出按揭貸款證券化產(chǎn)品；此外，向對沖基金和其他機構投資者貸款購買次級按揭貸款的商業(yè)銀行，其中大部分是大型國際商業(yè)銀行，面臨貸款風險驟升。銀行流動性偏緊，直接導致銀行間市場的隔夜拆借利率提高，LIBOR從8月8日的5.35%直線上升到9日的5.87%和10日的5.96%，歐元隔夜拆借利率也由8月8日的4.09%上升到9日4.22%，最高達到9月5日的4.588%。

央行救市

以維護金融穩(wěn)定為主要職能的中央銀行紛紛緊急行動，在預見到可能發(fā)生動蕩的情況下向市場注資或作出注資承諾。美聯(lián)儲8月9日向金融市場注入了240億美元資金；并在10日開市前發(fā)布聲明承諾采取一切必要措施，避免股市失控。這是美聯(lián)儲20年以來第三次發(fā)布“保障性”聲明：第一次是1987年10月20日華爾街遭遇的“黑色星期一”，當天道瓊斯工業(yè)股票平均指數(shù)全天跌幅達23%；第二次為2001年“9.11”恐怖襲擊事件之后。美聯(lián)儲當日連續(xù)三次注資，總額達380億美元。作為應對措施，美聯(lián)儲下屬紐約聯(lián)邦儲備銀行10日早晨宣布注資190億美元，數(shù)小時后，宣布再注資160億美元。截至9月19日，美聯(lián)儲共向金融系統(tǒng)注資計1122.5億美元，臨時將貼現(xiàn)期限由隔夜延長到30天，降低了聯(lián)邦基金利率和貼現(xiàn)利率50基點。

歐洲央行8月9日向市場注入了948億歐元資金，以防范可能出現(xiàn)的金融危機。更引人注目的是，它作出了為期一天的承諾，答應在這一天內(nèi)滿足金融機構所有的融資要求。截至9月19日，歐央行以隔夜流動性貸款的方式向貨幣市場多次注入資金共計2112.2億歐元(回籠733.9億歐元)，還分兩次為商業(yè)銀行提供1150億歐元的三個月期再貸款；向金融機構提供邊際貸款便利共計18.4億歐元。英格蘭銀行一直低調(diào)對應此次事件，雖然向多家銀行提供了隔夜貸款，提高了商業(yè)銀行向央行借款的靈活性、降低了借款成本，但警告獲準使用的金融機構不得公開討論。在第五大抵押貸款機構諾森羅克銀行(NorthernRockBank)擠兌出現(xiàn)之后，英格蘭銀行的態(tài)度才有所改變。9月14日，英國財政部、英格蘭銀行與金融管理局發(fā)表聯(lián)合聲明，宣布政府授權英格蘭銀行向北巖提供緊急資金援助，北巖可以用一級抵押貸款作為抵押從英格蘭銀行換取現(xiàn)金。

由于日元的低利率，國際機構投資者往往以低利借出日元，投入高收益的其他國家，這被稱為日元套利。次級貸引發(fā)的危機使日元套利紛紛平倉，日本的資金也告緊張，日本銀行10日向金融系統(tǒng)緊急注入1萬億日元（約合85億美元）。截至9月19日，日本共向銀行間市場注資423.6億美元，但期間又有多次資金回籠，共計285億美元。澳大利亞儲備銀行向銀行間市場注入156.73億澳元，向市場提供緊急流動性、緩解短期利率上漲壓力。此外，新西蘭和澳大利亞儲備銀行為降低貨幣升值，對外匯市場進行了干預。

骨牌效應還沒有結束—還會發(fā)生什么

由次級貸引發(fā)的金融動蕩遠遠沒有結束，美國財長保爾森認為這次動蕩較1997年的亞洲金融危機還要嚴重。對美國來說確實如此。本次金融動蕩對美國影響最深遠的應該是房價的下跌。美國長期的低利率刺激了次級按揭貸款的高速發(fā)展，一些收入低又不穩(wěn)定、應該租房的人在沒有適當政策引導的情況下貸款買房，而又在利率提高、房價下降的情況下無法還貸，引發(fā)了金融體系的動蕩。借款人的破產(chǎn)和無家可歸是國計民生的大事，這一事件對美國政府的影響還在逐步顯現(xiàn)之中，期間政策的作用已經(jīng)演化為政治話題。可以肯定的是，房屋出售數(shù)量和金額還會降低，被虛高需求推升的房價還會下跌，與房地產(chǎn)相關的就業(yè)人數(shù)會下降，民眾財富的損失會更大。這些決定性因素會影響美國消費水平和經(jīng)濟增長。

對于金融產(chǎn)品來說，此次動蕩使市場對次級房貸、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、評級機構的信心喪失，這種信心直接影響到金融市場流動性的供給和中央銀行貨幣政策的效果。因此，我們可以預見，美歐金融市場流動性偏緊會持續(xù)一段時間，直到銀行和非銀行金融機構對提供流動性的態(tài)度有所放松。也只有到那時候，中央銀行才會重新考慮提高利率、控制通貨膨脹。

(作者單位：中國人民銀行研究局）