央行可擠資產(chǎn)價(jià)格泡沫

5月18日“三招并舉”的貨幣政策，顯然已將資產(chǎn)價(jià)格的泡沫納入了貨幣政策的調(diào)控范圍，其目的不言自明

5月18日傍晚，在“519”行情八周年之際，中國(guó)人民銀行及時(shí)出手，宣布實(shí)施提高利率、提高準(zhǔn)備金率和擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間“三招并舉”的貨幣政策。這一政策對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)和過(guò)熱的股市都是一個(gè)強(qiáng)烈的調(diào)控信號(hào)，市場(chǎng)有可能逐漸進(jìn)入一個(gè)調(diào)整階段。

目前，中國(guó)A股市場(chǎng)已經(jīng)全面過(guò)熱。根據(jù)上市公司當(dāng)前的股價(jià)和2006年的業(yè)績(jī)計(jì)算，滬深300的靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)40倍，整個(gè)市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率已經(jīng)超過(guò)50倍。這一數(shù)字表明，在這種估值條件下買股票，每年的收益率也就只有2%—2.5％，遠(yuǎn)低于當(dāng)前一年期存款的收益率水平。

此外，中國(guó)的靜態(tài)市盈率在全球橫向比較也是最高的。對(duì)于全球資金而言，撤出A股市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而投向市盈率更低的市場(chǎng)是一種理性的選擇。QFII的海外投資人已經(jīng)開始撤退了。

中國(guó)股市過(guò)熱，成因眾多，但最根本的原因源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。中國(guó)經(jīng)濟(jì)近年來(lái)一直保持高速增長(zhǎng)，GDP增速已經(jīng)連續(xù)四年超過(guò)10%，2007年有望延續(xù)。幾年來(lái)，投資和出口拉動(dòng)的格局十分明顯，但這種增長(zhǎng)一定程度上是以抑制要素價(jià)格和犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效率為代價(jià)的。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中的要素價(jià)格一直被扭曲，包括人為壓低的勞動(dòng)力價(jià)格（低工資率、惡劣的工作環(huán)境與廉價(jià)的社會(huì)保障成本）、資金的價(jià)格（利率）、土地的價(jià)格，以及其他水、電、自然環(huán)境等資源品的價(jià)格率等。研究表明，中國(guó)20世紀(jì)90年代中后期以來(lái)的資本回報(bào)率（ROE）不斷上升，其部分原因就是低要素價(jià)格管制人為降低了資本成本，后果就是抑制不住的投資沖動(dòng)，并造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的嚴(yán)重透支。

在美國(guó)這種市場(chǎng)機(jī)制比較完善的經(jīng)濟(jì)體中，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱可以通過(guò)通貨膨脹指數(shù)（CPI）全面地表現(xiàn)出來(lái)，從而有利于宏觀調(diào)控部門的決策。但中國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制不完善，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱很可能并不通過(guò)CPI，而是通過(guò)經(jīng)濟(jì)中的某些薄弱環(huán)節(jié)表現(xiàn)出來(lái)。

例如，在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱一般通過(guò)能源原材料的短缺、煤電油運(yùn)的緊張?bào)w現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱表現(xiàn)為其他異?，F(xiàn)象。由于要素價(jià)格被計(jì)劃管制，低利率推動(dòng)了嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，低資源價(jià)格導(dǎo)致了嚴(yán)重的環(huán)境污染，股市泡沫不過(guò)是這些異?，F(xiàn)象中的一個(gè)表現(xiàn)形式罷了。因此，A股市場(chǎng)過(guò)熱的根源在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因此在美國(guó)，面對(duì)股市的問(wèn)題，往往是美聯(lián)儲(chǔ)這類宏觀調(diào)控部門進(jìn)行政策相機(jī)抉擇。比如將利率政策緊盯CPI變動(dòng)，從而使得股市的變動(dòng)與CPI的預(yù)期高度相關(guān)。但是，大部分的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并沒有建立完善的市場(chǎng)機(jī)制，公眾的理性預(yù)期也沒有形成，CPI其實(shí)并不是惟一的宏觀調(diào)控對(duì)象。

然而，大部分的新興市場(chǎng)政府認(rèn)識(shí)不到這一點(diǎn)，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的初期不作為，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的不斷發(fā)酵和膨脹；在泡沫到達(dá)無(wú)法承受的程度后，猛然出臺(tái)一些烈性政策，導(dǎo)致泡沫迅速破滅。某種程度上，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫與政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失當(dāng)高度相關(guān)。

作為新興市場(chǎng)國(guó)家之一的中國(guó)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱并不完全表現(xiàn)為CPI上漲，而是體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)中的其他薄弱環(huán)節(jié)。因此，利率政策和其他宏觀調(diào)控政策應(yīng)該考慮這些薄弱環(huán)節(jié)的因素，而不能僅僅盯著CPI。

5月18日“三招并舉”的貨幣政策，顯然已將資產(chǎn)價(jià)格的泡沫納入了貨幣政策的調(diào)控范圍，其目的不言自明：既為了對(duì)過(guò)熱經(jīng)濟(jì)進(jìn)行降溫，更是指向以過(guò)熱的股市為代表的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。中央銀行的這一政策，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市的健康發(fā)展，是非常有益的。

當(dāng)然，中國(guó)股市的泡沫還有其他很多因素導(dǎo)致，比如金融產(chǎn)品短缺、人為炒作和資金推動(dòng)等等。5月18日的貨幣政策，未必就能立竿見影地迅速遏制股市泡沫的沸騰。很有可能在短期的停滯后，股票價(jià)格繼續(xù)恢復(fù)偏離經(jīng)濟(jì)基本面的超速運(yùn)行狀態(tài)。

早在2007年4月17日，央行行長(zhǎng)周小川在人民銀行湖南長(zhǎng)沙中心支行所作的“流動(dòng)性、資產(chǎn)泡沫和貨幣政策”講話中提到，“通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格一塊上漲時(shí)，央行要收縮流動(dòng)性，使得物價(jià)和資產(chǎn)都往下走……而在不一致的時(shí)候，這時(shí)貨幣政策的取舍主要針對(duì)通貨膨脹。”

資產(chǎn)價(jià)格泡沫的遏制是一個(gè)長(zhǎng)期、漸進(jìn)的過(guò)程。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱和當(dāng)前股市的泡沫，中央銀行應(yīng)該階段性地改進(jìn)貨幣政策目標(biāo)。我們的分析認(rèn)為，即使通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)并不一致，貨幣政策也應(yīng)該綜合考慮，與CPI、資產(chǎn)價(jià)格建立起聯(lián)動(dòng)機(jī)制，而不能僅僅針對(duì)通貨膨脹這一單一目標(biāo)。