內幕交易“瘟疫”

內幕交易的泛濫正在中國股市上演“天下無賊”式的鬧劇，監管層如何尋找應對之道？

進入2007年夏天的中國股市，正呈現前所未有的熾熱。在股指所向披靡之際，在“一夜致富”的各路神話背后，一場股市“瘟疫”也在日益蔓延。

來自監管一線的上海證券交易所的監測報告顯示，當前證券市場的違規違法行為，主要集中在內幕交易、市場操縱、不公平披露等幾個方面，內幕交易更是下一步監管的“硬骨頭”。“一個值得強烈關注的問題是，國內許多人并不認為利用內幕信息進行提前交易、賺取利潤是在犯罪。況且，這種違規的成本太低。”上海證券交易所市場監察部負責人坦言。

所謂內幕交易，按照《證券法》的解釋，是指證券交易內幕信息知情人或非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前買賣相關證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣相關證券的行為。

“對于內幕交易的稽查，（我們）面臨著取證難、認定難兩個問題，”5月中旬，中國證監會稽查一局的一位負責人對《財經》記者表示，正是存在著上述困難，相對于其他犯罪行為，證券違規違法行為的風險要低，因此容易成為犯罪的“污水”聚集的“洼地”。

公司高管的誘惑

在中國股市并不久遠的歷史上，“消息市”幾乎貫穿始終。然而，對于內幕交易的查處、特別是刑事責任的認定，則寥寥無幾。

據《財經》記者向監管部門了解，2002年以來，對上市公司內幕交易的刑事處罰至少有三例——

深南電A前副董事長黃德晨，因內幕交易被判有期徒刑兩年零六個月，罰金20萬元；西藏發展董事陳紅兵，因內幕交易被判有期徒刑兩年，罰金30萬元，沒收違法所得；三普藥業董秘鄧兵，因內幕交易被判有期徒刑一年，緩刑一年，罰金30萬元，沒收違法所得。

不過，這幾個案例都沒有引起社會應有的關注，甚至從公開信息中難以獲得全貌。對于黃德晨，深南電2004年年報稱其以不明原因辭去公司副董事長職務；對于陳紅兵和鄧兵，亦沒有公開資料披露他們涉嫌內幕交易的任何信息。

相對于前些年被廣泛揭露的市場操縱案（即“做莊”），內幕交易的危害顯然還沒有被充分認識到。投資者經常津津樂道于“提前獲知消息”的故事，絲毫不以為忤。這也是今年年初以來杭蕭鋼構（上海交易所代碼：600477）的離奇故事中，對于所謂“天價合同”真實性的關注度，要遠遠超過其可能涉及的內幕交易情節。

今年年初以來，杭蕭鋼構一再占據了財經媒體的顯要位置。截至5月23日，杭蕭鋼構已經從2月12日每股開盤價4.24元漲至每股26.09元，期間經歷了24個漲停板，漲幅高達515％。

據《財經》記者了解，杭蕭鋼構涉嫌內幕交易一案，目前已經進入刑事偵查階段，具體負責調查的事務由證監會稽查一局轉至證券犯罪偵察局，杭州市公安局經偵大隊也介入了調查。除該公司年僅26歲的證券事務代表羅高峰為重點調查對象，在杭蕭鋼構漲停期間交易量異常的各證券營業部負責人，也在被“問話”之列。

杭蕭鋼構的異動與其信息披露的節奏密切相關。在最初連續漲停三天之后，2月15日，杭蕭鋼構才發布公告稱，公司正與有關業主洽談一個境外建設項目，該意向項目整體涉及總金額折合人民幣約300億元。

3月13日，杭蕭鋼構披露，這一合同是與香港中國國際基金有限公司簽訂的轉包安哥拉“安居家園工程”的相關訂單。隨著杭蕭鋼構股價不斷漲停，在監管當局要求下，3月15日，杭蕭鋼構才就合同的不確定性做了說明，稱前期的準備工作正在展開，但合同的實際履行尚未開始。3月26日，杭蕭鋼構又就安哥拉的背景、合同效力、履行及風險做了進一步的說明。

4月27日，中國證監會發出處罰通知，認為杭蕭鋼構在安哥拉住宅工程合同信息披露方面違反了有關證券法規。5月14日，中國證監會正式對外公布具體處罰結果，對杭蕭鋼構在信息披露方面的違規行為給予警告，并處以40萬元罰款；對董事長單銀木、總經理周金法分別給予警告，并處以20萬元罰款；對董秘潘金水、副總經理陸擁軍、證券代表羅高峰分別給予警告，并處以10萬元罰款。

對于這些處罰，中國證監會稽查一局負責人稱，這只是一種合規性的審查，證監會并不對中基公司與安哥拉政府的合同內容的真實性給出結論。

5月17日，在上海出席中非論壇的安哥拉財政部長馬賴斯（Jose Pedro de Marais）向《財經》記者表示，安哥拉政府確實與中基公司簽有涉及六七個重大項目、總額90億美元的合同，其中就包括“安居家園工程”。然而，中基公司在安哥拉的行跡在坊間一直頗有爭議，其與杭蕭鋼構所簽的“天價合同”的可操作性，至今仍在一團迷霧之中。

無論“天價合同”真實性如何，“杭蕭鋼構事件”中都明顯出現了內幕交易跡象。然而，這究竟是一場預謀好的以散布公司信息為依托的二級市場炒作行為，抑或如公司高管宣稱，僅僅是“不慎走漏了消息”，目前還不得而知。

5月14日，中國證監會還公布了另一起內幕交易案：天山股份副總經理陳建良因內幕交易，被證監會處以罰款20萬元，實施市場禁入五年。

根據公告，公司原第一大股東新疆屯河投資股份有限公司于2006年6月24日與中國非金屬材料總公司簽訂了《股份轉讓協議書》，前者6月29日披露了上述股權轉讓事項。就在此期間，公司時任副總經理陳建良于6月21日至6月29日之間，合計買入公司股票164.6757萬股，賣出19.5193萬股。

目前，天山股份已將陳建良所獲得收益繳回公司。

基金“碩鼠”

相比上市公司高管的內幕交易行為，基金經理受到的誘惑更多、也更頻繁，因而情形也相當嚴重。

今年5月16日下午，上投摩根發布了對其基金經理唐建的內部查處結果，稱公司已接獲中國證監會就該公司基金經理唐建調查初步結果的有關通知，唐建本人也對違規事實承認不諱，當天即被公司除名。

這天上午，《財經》記者一直守候在上投摩根位于上海浦東著名的金色大樓——震旦大廈20層的辦公室，終未能見到唐建本人，當天唐建的手機一直處在無人接聽狀態。

《財經》記者了解到，唐建在擔任基金經理助理間，便動用其父親和第三人賬戶，先于基金建倉前便買入新疆眾和（上海交易所代碼：600888）的股票。其中，唐建動用其父的賬戶買入近6萬股，獲利近29萬元；動用另一第三人賬戶買入20多萬股，獲利120多萬元，總共獲利逾150萬元。但這是不是唐建違法違規行為的全部，現仍待證監會稽查二局、證券犯罪局的進一步偵查。

唐建案的苗頭早已出現，其爆發及案情的披露卻有一定的戲劇性。去年11月，唐建在某日尾盤突然拉升新疆眾和的作法引起交易所的警惕，監管當局因此向上投摩根發出風險提示函，并由上海證管辦對公司進行了有關內部管理的現場檢查，一度暫停業務審批。

“唐建給人的印象是聰明伶俐，但后來發現其人日益心氣浮躁。”上投摩根一位高管坦言。據稱公司內部對唐建的評價有爭議，結果唐建在上投摩根的投資權限在今年2月8日受到限制，但并未被立刻撤消其基金經理職務，而是增加原公司研究總監趙梓峰為“成長先鋒”的基金經理，經上海證監局批復，于3月20日對外公告。

但此舉招致唐建的嚴重反彈，也使上投摩根的內部爭議逐漸化為業內小圈子所知；唐建近年來的私人生活，也被演繹成“包二奶”、“前妻舉報”、“女實習生舉報”等種種不同版本。事實上，唐建的前妻郝琴曾到監管部門接受問訊，明確否認舉報，《財經》記者見到郝琴時對此也獲確認。與唐建再婚的女實習生曾配合調查，但亦無舉報之實。

4月中旬，媒體從含沙射影到指明道姓，稱上投摩根基金經理唐建有“老鼠倉”行為，正在接受監管部門調查。

受此刺激，4月18日下午，上投摩根基金管理公司曾發表公開聲明稱：“我公司并未收到關于成長先鋒基金經理的任何舉報，公司也未受到監管機構的任何調查。”這一聲明與事實雖無太大出入，但奧妙在于并沒有確認唐建個人是否在接受調查。事實上，監管當局在此聲明前兩天，即正式簽發了對唐建個人的調查令。

一個月后，真相終難被繼續掩飾。“唐建內幕交易案”被證監會稽查二局正式立案調查。于某種意義上，正是媒體的不斷推動加速了唐建案的先行浮出。

“天下無賊”？

面對唐建案的曝光，市場反應不盡相同，拍案叫好者有之，更多的觀點認為這不過是冰山一角。“基金經理去年如果沒有為自己賺夠1000萬元，就不正常”——市場甚至不乏如此斷言。亦有觀點認為，在消息漫天飛的中國股市，內幕交易無處不在，根本無從定罪。

自2000年基金經理進行利益輸送的“基金黑幕”被媒體揭露以來，唐建案是第一個非上市公司機構成員因內幕交易被監管部門查實的案例。當年“基金黑幕”雖影響巨大，但在證監會稽查局啟動的專項調查中，最終以“未發現明顯異常違法違規的證據”而了結；其原因就是雖有來自交易所數據異動的報告，但未有明確個案予以佐證。這也與當時監管當局未建立對基金業完整的監管框架不無關系。

2007年初中國證監會基金部下發“一號文”，要求基金公司申報員工自己和直系親屬的身份證號碼、證券賬戶，稱如果出現瞞報、不報或者用隱藏身份炒股等行為，將嚴加制裁。這曾被外界解讀為監管當局正在建立對基金經理的“老鼠倉”的監控體系，但并未引起基金業內部的足夠重視。事實上，正是從此時開始，唐建們的行為逐漸被納入了監管視野。

按照證監會的有關規定，基金經理的直系親屬并非不能做證券投資，只是基金經理不能利用信息優勢為己牟利。目前已經查出涉案基金經理們的相關問題，一是已經構成利益沖突，二是金額比較大，是名副其實的“碩鼠”，顯然早已超出監管可容忍的邊界。

比起基金業，證券公司的內幕交易情況更是有過之而無不及。上一輪證券公司的綜合治理中，券商多倒自“莊股模式”、挪用客戶保證金、委托理財，內部的“老鼠倉”亦是反噬券商的內在原因之一。但至今在券商界未有類似案例曝光，券商內外也對此頗不以為意，顯示出新一代券商并未真正擺脫既往的行為模式。

2006年廣發證券的借殼上市計劃，導致S延邊路（深圳交易所代碼：000776）股價異動，被廣泛認為存在內幕交易；甚至有消息稱，廣發證券一些涉案高管親友購買S延邊路達200萬股（參見《財經》2007年第6期“廣發證券借殼陰影”）。

然而時至今日，這一受到廣泛關注的案例遲遲沒有結果。對此，有一種解釋說是“怕查處會對行業打擊過大”，令人啼笑皆非。

事實上，由于缺乏對內幕交易的有力懲罰，使得普通投資者對于內幕交易概念的認識往往存在著混淆。上海證券交易所法律部總監陸文山表示，《證券法》用“證券交易內幕信息知情人員”及“非法獲取證券交易內幕信息的其他人員”來界定內幕人，就是為了防止傳統的“內幕人員”概念中，將內幕人定義限于公司內部人員和與公司有特定聯系的人員的弊端。

值得注意的是，目前形勢的發展使得“內幕人”概念外延一直在擴大，因此，不光是上市公司、證券基金公司中的特定人員，對于市場內幕人員、政府內幕人員以及獲得內幕信息的其他類型內幕人員，都需要納入范圍。

例如證監會自身，在很多情況下亦是亟需自律的內幕人士。據《財經》記者了解，中國證監會去年底允許監管機構的職員可投資開放式基金，但不能通過監管對象購買，并要向合規部備案。再比如，財經媒體尤其是享有信息披露資格的報刊，亦需強化其自律意識。

在專家看來，要治理內幕交易，避免出現當前“天下無賊”的尷尬局面，還要從完善和執行監管當局、交易所、證券從業機構的基本制度做起。

監管之路

今年以來，監管部門密集出臺了一系列強化監管的管理辦法和指引，一個相對完備的針對內幕交易的監管輪廓已呼之欲出。

針對上市公司高管屢禁不絕的短線交易，據上交所有關人士透露，現在交易所試圖采取“陽光監管”的辦法，將其賬戶都鎖定，離職時再解鎖，以“幫助上市公司高管自律”。

針對基金的監管，上交所市場監察部負責人表示，上交所與證監會基金監管部聯動十分密切。為加強對基金交易行為的監管，尤其重點關注基金集中持股、尾盤異動、內幕交易、利益輸送等問題。

截至2007年3月31日，針對基金進行的異常交易調查共計18起，占去年29起的62％，電話提醒相關基金公司注意風險、規范操作。對存在風險的情況，向基金公司發出“監管問詢函”，要求對其交易行為給予書面說明，或約見高管人員談話。今年一季度，已先后發出“監管問詢函”12份，要求基金公司書面說明八次，約見談話三次。

近日，中國證監會基金部發出《關于切實加強基金投資風險管理及有關問題的通知》（下稱《通知》），嚴禁基金公司進行投機操作，并稱將嚴肅查處“老鼠倉”。

《通知》稱，中國證監會將加大監管力度，監控各公司的行為，對存在問題的公司堅決查處，決不姑息，并視情節輕重采取相應措施，追究相關人員的責任；對從業人員利用職務之便，為自己及他人進行股票投資或提供股票投資信息、建議的，發現一起，查處一起，情節嚴重的依法給予市場禁入等行政處罰。涉嫌犯罪的依法移送司法機關追究刑事責任。

盡管目前唐建們被發現的違規行為被業內譏笑為“低級錯誤”、“小兒科”，但這畢竟是監管力度體現的開始。事實上，僅以監控手段而言，交易所已經擁有世界上最先進的監測設施，中國的證券托管制度和集中交易的平臺，使得一線監管擁有大量的一手監測信息，徹查違規其實已不存在技術障礙。

據《財經》記者了解，管理層正在完善治理監管的法律基礎，并把有關規定與司法部門溝通，以確定內幕交易與市場操縱的具體認定標準和舉證責任。

今年3月27日，證監會下發了兩份文件，即《證券市場操縱行為認定指引（試行）》和《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》，目的正是提高對證券違法違規行為的查處力度和效率。

這份認定辦法的核心在于，首先，提高了證監會在對內幕交易和市場操縱的認定的自主權，在原來法律規定的基礎上，增加了中國證監會規定的其他人也是內幕知情人，從而將證券法規定的內幕知情人擴展到其配偶、父母、子女以及其他因親屬關系獲取內幕信息的人，以及利用騙取、套取、偷聽、監聽或者私下交易等非法手段獲取內幕信息的人，乃至通過其他途徑獲取內幕信息的人。同時規定，有充分證據表明是知悉內幕信息的知情人進行證券買賣，就構成內幕交易。

其次，舉證責任更多地由被調查人來承擔，原則就是推定過錯，也就是舉證責任倒置。被調查者需要舉出大量理由證明自己勤勉盡責，并無過錯。這對降低原告訴訟成本、減輕舉證負擔、打擊內幕交易，都有重大意義。

上述文件可謂體現了“中國模式”，是監管當局充分對比了大陸法系、英美法系國家的監管模式和框架后摸索出來的，旨在力圖彌補大陸法系過于缺乏彈性的弱點。不過，上述《指引》只是內部操作規則的概念，并不具備很強的法律效力。相關突破能否在實際中普遍推行，能否得到來自司法系統的認同，還需觀察。

證券法、刑法

有關內幕交易的規定

《證券法》第七十三條 禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動。

《證券法》第七十四條 證券交易內幕信息的知情人包括：（一）發行人的董事、監事、高級管理人員；（二）持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；（三）發行人控股的公司及其董事、監事、高級管理人員；（四）由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員；（五）證券監督管理機構工作人員以及由于法定職責對證券的發行、交易進行管理的其他人員；（六）保薦人、承銷的證券公司、證券交易所、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；（七）國務院證券監督管理機構規定的其他人。

《證券法》第七十五條 證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。

下列信息皆屬內幕信息：（一）本法第六十七條第二款所列重大事件；（二）公司分配股利或者增資的計劃；（三）公司股權結構的重大變化；（四）公司債務擔保的重大變更；（五）公司營業用主要資產的抵押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十；（六）公司的董事、監事、高級管理人員的行為可能依法承擔重大損害賠償責任；（七）上市公司收購的有關方案；（八）國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息。

《證券法》第七十六條 證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。

持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份，本法另有規定的，適用其規定。內幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任。

《證券法》第二百零二條證券交易內幕信息的知情人或者非法獲取內幕信息的人，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息公開前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。單位從事內幕交易的，還應當對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。證券監督管理機構工作人員進行內幕交易的，從重處罰。

《刑法》第一百八十條證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金。

單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

內幕信息的范圍，依照法律、行政法規的規定確定。

知情人員的范圍，依照法律、行政法規的規定確定。