流動性長城

除擴大QDII的范圍及配額、加大人民幣波幅進而加快人民幣升值步伐，中國用于解決流動性過剩的政策選擇十分有限，而上述措施首先令港股從中受益，并惠及新興市場

中國持續高漲的國際收支順差及居高難下的儲蓄率，推動國內流動資金不斷增加，這不僅刺激固定投資增長，亦推動資產價格大幅上升。在上證A股指數近期突破4000點心理關口的情形下，政府在關注流動資金過剩可能對實體經濟造成的不利影響的同時，也更為關注金融市場的發展。

中國總值36萬億元（逾4.6萬億美元）的存款相對于國內股市（市值僅15.7萬億元，其中流通市值為6.1萬億元）而言過于龐大。在存在大規模過剩流動資金而投資機會十分有限的情況下，中國出現資產泡沫的風險持續上升，即使不是現在，終有一天資產泡沫將會來臨。

我一直認為，為降低此風險，中國會通過擴大QDII計劃及放寬對潛在高收益海外投資產品的投資限制，釋放過剩資金。5月11日晚，中國銀監會公布，銀行提供的QDII產品可以投資海外股權產品（之前僅允許投資債券、貨幣市場產品以及固定收益衍生產品）。

具體而言：中國商業銀行可將根據QDII計劃籌集的不超過單個理財產品總資產凈值50%的資金，投資于海外股票及其結構性產品，但不得投資于對沖基金、商品類衍生產品以及國際公認評級機構評級BBB級以下的證券；投資于單只股票的資金不得超過單個QDII投資產品總資產凈值的5%；單一客戶起點銷售金額不得低于30萬元人民幣(或等值外幣)。

在我們看來，中國決策者擴大QDII投資范圍是明智之舉，效果可謂“一石多鳥”：釋放過剩流動資金，有助于解決流動性過剩問題；通過最終實現“貨幣雙向流動”，緩解人民幣的升值壓力；為國內投資者提供更多、更好的海外投資機會；在國內股市熱情高漲、尤其A股估值較H股相對較高的情況下，為股市稍微降溫，顯示政府防止國內市場出現泡沫的決心。其中，鑒于中國企業的基本面穩健及H股的估值相對較低，H股將是此次動作的首要受益者。

“五一”黃金周過后，中國政府并未如許多經濟學家或分析師普遍預期般“大幅”加息或采用行政手段干預市場，為A股市場降溫，而正是通過使用正確的市場工具——擴大QDII并加快人民幣升值——來實現既定的政策目標。

我們一直認為，通貨膨脹還未成為中國經濟的真正風險。若沒有真正的通脹威脅而人民幣升值壓力持續存在，上調利率也于事無補。在美聯儲維持利率不變的情況下，倘若人民幣利率上調幅度太大，會鼓勵投機者看漲人民幣，進而吸引更多流動資金涌入中國。此外，A股市場不過是整體經濟的一小部分。當未出現通脹之時，政府為何舍大取小，僅僅為了解決股市問題而大幅加息，從而犧牲全局經濟利益呢？

除了進一步擴大QDII的范圍及配額，并通過加大人民幣波幅來加快人民幣升值步伐， 以推動進口來平衡國際收支， 中國可用于解決流動資金過剩問題的選擇十分有限。法定準備金比率上調50基點所能回收的流動資金，僅相當于一個月的經常賬戶盈余。

此次擴大QDII只是第一步。盡管能夠投資H股的初步資金規模可能很小（目前為止，分配給合格銀行的配額僅為75億美元，而A股市場近期的日交易量已達3000億元人民幣），但市場不應低估其潛在影響。這是引導資金流向的重要信號。假設未來兩年內，在36萬億元存款中只有10%希望投資于海外市場，將導致約5000億美元的內地私人資金流入香港或其他國際市場進行投資。相對于目前市值僅為約4200億美元的H股市場及市值為3500億美元的紅籌股而言，5000億美元是一個不小的數目。

總體而言，擴大QDII所提供的更多中國資金以及中國1.2萬億美元（這個數目仍在增長）的官方外匯儲備多元化的舉措，不僅利好資源、石油及商品市場，亦將為包括新興市場在內的全球股市帶來支持。

鑒于國內投資者將首先投資了解最多的市場，香港及香港上市的H股將成為首要受益者。由于中國投資者亦希望對人民幣升值進行自然對沖，故新興市場也將最終從中受益。長期而言，亞洲貨幣很可能隨人民幣一同升值，因此，中國投資者投資于亞洲市場將可自然對沖人民幣升值的風險。

需要強調的一點是，我們繼續看好摩根士丹利中國指數以及H股的原因，不僅在于中國政府如期擴大QDII或H股總體較A股便宜50%，而主要在于股市基本面仍然強勁——盈利、增長、回報以及股息。

鑒于股市基本面強勁，在4月底擴大QDII前，我們已將H股指數的2007年目標水平由10500點上調至12000點。