冷靜看待上市公司交叉持股

交叉持股給相關(guān)公司帶來巨額的投資收益，但這些利潤是不可持續(xù)性的

最近路透社將中國上市公司越來越多的“你中有我，我中有你”現(xiàn)象，比作中國的一道名菜“三套鴨”，如大眾交通、大眾公用、交運股份、巴士股份、交大昂立、飛樂音響、百聯(lián)股份、浦發(fā)銀行等，交叉持股，纏繞在一起，同甘共苦，共同進退。

在2007年上半年的股市行情中，交叉持股成為市場追捧的一個熱門主題，原因在于交叉持股給相關(guān)公司帶來巨額的投資收益或者“紙面財富”，成為不少上市公司業(yè)績的重要“增長點”。但自從10月中旬市場開始大幅下跌，上市公司持有的其他公司股權(quán)市值也在不斷縮水，交叉持股風(fēng)險突現(xiàn)。

事實上，這早有前車之鑒。上世紀(jì)80年代，日本上市公司之間的相互持股成為風(fēng)潮，結(jié)果致了泡沫越來越大。最終泡沫破滅，使日本經(jīng)濟在長達(dá)10年的時間內(nèi)停滯不前。日本銀行的貨幣政策也長期無法有效實施。

從可持續(xù)發(fā)展的角度出發(fā)，上市公司尤其是非金融性公司重心應(yīng)放在主營業(yè)務(wù)的發(fā)展上。試想，如果上市公司都不再去創(chuàng)造價值，而是通過資本市場和實體經(jīng)濟之間的套利活動來求得盈利增長，那么還有誰會去創(chuàng)造價值，如何能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展？

交叉持股的造富神話

交叉持股的典型形態(tài)是：甲持有乙的股權(quán)，乙持有丙的股權(quán)，丙又持有甲的股權(quán)在牛市行情中，只要有一家公司的股票率先上漲，則其他持有其公司資產(chǎn)的公司也就相應(yīng)地實現(xiàn)了增值，進而又刺激自身股價上漲，從而形成互動性上漲關(guān)系，也形成了泡沫性牛市機制。

其實在2006年年報以來，中國的上市公司報表已透出這種隱憂，諸多上市公司業(yè)績增長的源泉并不是主營業(yè)務(wù)，而是來自于不可持續(xù)的投資收益。比如2007年半年報每股收益1元以上的上市公司，很多是因為賣了手中持有的其他公司的股票，這種利潤是不可持續(xù)的。半年每股收益1元多，并不意味著一年會賺到2元多。

目前滬深上市公司交叉持股情況非常普遍，具不完全統(tǒng)計，滬深上市公司交叉持股有340多例，上市公司參股銀行361例(上市及非上市)，參股保險公司68例(上市及非上市)，參股綜合類券商270例(上市及非上市)，參股經(jīng)紀(jì)類券商8例，參股信托公司68例(上市及非上市)，參股基金管理公司20例。

而統(tǒng)計今年1-9月深市主板上市公司共實現(xiàn)投資收益159.36億元，同比增長212.32%，遠(yuǎn)大于凈利潤的同比增長幅度，投資收益占凈利潤的比重達(dá)到22.44%。由此，交叉持股的財富神話一時間在股市連連上演。滬深股市也在過去一年間巨幅上漲，上證指數(shù)從2006年底的2675點上沖至6100點一線。而這其中的動力就是因為上市公司的業(yè)績有了飛速的“增長”作為支持。

股市一片紅火，這些交叉持股者只要主力拉動一只股票，就會對其他股票產(chǎn)生良好的預(yù)期作用，從而導(dǎo)致短期業(yè)績增長十分迅速，市場熱情追捧。此時大家都只是感受到了“一榮俱榮”帶來的幸福，但卻忽視了交叉持股同樣也有助跌功能。

證監(jiān)會研究中心主任祁斌多次在公開場合提醒上市公司交叉持股的風(fēng)險，但這樣的擔(dān)憂似乎并沒有引起市場的重視，對于交叉持股概念寶藏的發(fā)掘依然如火如荼。

新會計準(zhǔn)則的作用

從今年1月1日起，財政部此前發(fā)布的39項會計準(zhǔn)則和48項注冊會計師審計準(zhǔn)則，開始在上市公司中率先施行。這客觀上造成部分交叉持股的上市公司股價的浮盈被按照公允價值變動凈收益計入到凈利潤當(dāng)中，使業(yè)績“虛高”。可以說新會計準(zhǔn)則的施行在虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤中去。

按新會計準(zhǔn)則，企業(yè)持有上市公司股權(quán)，應(yīng)以市場價格來進行計量并記入當(dāng)期的凈利潤。市場的脈絡(luò)圍繞在：上市公司持有大量其他上市公司及非上市公司股權(quán)——股改或新股上市后獲得流通權(quán)——新會計準(zhǔn)則實施——上市公司凈資產(chǎn)、每股收益大幅提高——股價隨之大幅上漲——其他持有此上市公司股票的上市公司又間接獲益——導(dǎo)致股價上漲

這使得持股增值被競相看好，甚至增值部分被模擬折算為每股收益并直接套用本已高企的市盈率，驚呼“價值低估”，美其名曰“價值發(fā)現(xiàn)”。將非經(jīng)常性損益“經(jīng)常化”對待是股票估值中的一種誤導(dǎo)。更有公司可能會進行“洗利潤”，將原本屬于證券投資所得收益粉飾為主營利潤。

更有的上市公司業(yè)績變化后，連最基礎(chǔ)的每收益都不會“計算”了，如中孚實業(yè)發(fā)布公告稱，因財務(wù)人員對基本每股收益的計算方法理解有誤，致使公司2007年三季度報告中每股收益由原來的0.7249元虛增到1.3852元，令人稱奇。

很多持有券商股權(quán)的上市公司，借大牛市之際對以前計提的長期投資減值準(zhǔn)備進行了轉(zhuǎn)回，如持股國海證券的桂東電力、參股國泰君安的航天機電以及參股了多家券商的華茂股份等業(yè)績都增長了不少。上市公司交叉持股，導(dǎo)致公允價值有可能成為調(diào)節(jié)利潤的工具。如果資產(chǎn)置換雙方都將各自的非貨幣資產(chǎn)高估進行交易，那么雙方賬面上都會有利潤，但很顯然這不過是數(shù)字游戲，反之亦然。據(jù)一位會計師估算，新會計準(zhǔn)則對上市公司業(yè)績的一次性影響高達(dá)40%左右，但是對于中國并不成熟的投資者來說，這種一次性的業(yè)績增長，帶來的則是無理由的價值重估。

從經(jīng)濟發(fā)展看，中國經(jīng)濟每年GDP增長11%左右，這是實際財富的增長，但上市公司的業(yè)績增幅連續(xù)2年達(dá)到 70%-80%，這脫離了宏觀經(jīng)濟背景。

來得快去得也快

宏源證券研究中心總經(jīng)理程文衛(wèi)援引數(shù)據(jù)分析說，截至10月31日全部Ａ股的市盈率為42．59倍，而這個數(shù)據(jù)是把投資收益看作非公允價值的估值水平。由于對于上市公司而言投資收益已經(jīng)是公允價值的變動，因此這部分收益不能通過正常的市盈率方法估值。去除這部分“水分”后，僅參考主營業(yè)務(wù)凈利潤Ａ股整體估值應(yīng)在85倍左右，明顯處于“整體高估”狀態(tài)。

由于上市公司的投資收益部分主要來源是交叉持股，這意味著證券市場一旦結(jié)束持續(xù)向好的走勢，上市公司業(yè)績的大幅增長將難以維持，而上市公司業(yè)績下滑引發(fā)市場下跌，市場下跌又將導(dǎo)致交叉持股類上市公司投資收益下降，最后必然帶來上市公司業(yè)績大幅下滑。

據(jù)統(tǒng)計，自10月17日開始的下跌行情中，所有上市公司交叉持有的股份市值狂減。從9月末到11月26日收盤，所有上市公司交叉持有的股份市值減少總額達(dá)到113.15億元，跌幅為12.64%。其中所持有股份市值減少絕對值最高的是中國人壽，減少的絕對市值合計達(dá)到49.14億元，跌幅為12.28%。該公司持有中信證券、南山鋁業(yè)、江鈴汽車、太原重工、山東高速、招商輪船、大冷股份等公司的股份；其次為雅戈爾持有的中信證券的股份，市值下降17.29億元，跌幅為11.91%；其他所持股份市值下降絕對值超過1億以上的還有南京高科、兩面針、華能國際、S深寶安A、海通證券等17家公司。

根據(jù)三季報提供的數(shù)據(jù)，上市公司實現(xiàn)投資收益占凈利潤總額的32.16%，投資收益對公司業(yè)績影響較大。也就是說，如果年底前所持公司股價不能提升，將有超過九成的交叉持股公司投資收益受損。

在日本，銀行間、企業(yè)間交叉持股現(xiàn)象十分普遍，牛市期間上市公司的投資收益和資產(chǎn)價值水漲船高；但是在熊市中，這種方式便從優(yōu)勢轉(zhuǎn)為負(fù)擔(dān)，從而進一步影響股市走低。日本從1990年開始進入了長達(dá)10年的熊市，其中交叉持股就是根源之一，使得股市資產(chǎn)大幅貶值。

從很多機構(gòu)的投資報告分析中我們能普遍看出，目前投資機構(gòu)都以2008年動態(tài)市盈率合理的理由來支持買方機構(gòu)繼續(xù)看多國內(nèi)股市。但是，這種預(yù)估的動態(tài)市盈率是建立在對2008年業(yè)績大幅增長的主觀判斷上，而其中的投資收益的大幅度增長一方面是由于新會計準(zhǔn)則調(diào)整引起的，另一方面是由于證券市場的股指上揚所帶來的證券資產(chǎn)價值的提升，這兩方面均不能代表企業(yè)本身持續(xù)盈利能力的增強。