不尋常的５月之后

在未來一兩個月內(nèi)，人民幣的升值速度明顯放緩的可能性很大

對人民幣匯率而言，剛剛過去的5月頗不尋常。

首先，人民幣對美元的匯率升值速度明顯加快。在“五一”黃金周之后的四個星期里，人民幣對美元匯率9次創(chuàng)出了匯改以來的新高。在5月這一個月內(nèi)，人民幣對美元總共升值了0.75%。而此前的兩個月中，人民幣每月只升值了0.2%左右。

其次，中國人民銀行在5月18日宣布，人民幣對美元的匯率每個交易日波動區(qū)間，由3‰擴(kuò)大到5‰。

這樣的變化在市場上引起一系列有關(guān)猜測。這是否意味著人民幣的漸進(jìn)升值戰(zhàn)略發(fā)生了本質(zhì)上的變化？人民幣的升值速度是否會從此以后大幅度地加快？人民幣匯率的波動是否會更為劇烈？在這樣的情形下，打破人民幣的單邊升值預(yù)期是否變得更為迫切？

我認(rèn)為，人民幣的漸進(jìn)升值戰(zhàn)略不會改變。首先，漸進(jìn)主義是中國經(jīng)濟(jì)改革的一貫指導(dǎo)思想，在匯率形成機(jī)制改革這一重大政策問題上，很難想象政策制定者會有重大突破。其次，從政策執(zhí)行的連貫性和一致性角度看，既然事前決策層在幾個方案里選擇了現(xiàn)有的漸進(jìn)式升值戰(zhàn)略，現(xiàn)有方案在事后也就成為惟一的政策選項。任何對現(xiàn)有策略的重大修正。都不可避免地對政策制定者的公信力造成相當(dāng)程度上的損害，因而是不可取的。

在今年下半年，雖然人民幣匯率的升值速度有所加快是可能的，但升值速度大幅度地加快的可能性并不大。筆者維持以前的判斷，即人民幣對美元在2007年內(nèi)的升值幅度，將會在4%到6%之間。

實際上，人民幣匯率在5月的走勢，印證了本專欄較早發(fā)表文章中的看法。在漸進(jìn)升值戰(zhàn)略不變的情況下，人民幣匯率升值的節(jié)奏和速度可以根據(jù)政策和形勢的需要相機(jī)調(diào)整。尤其是，既然美國方面把低估的人民幣匯率看做中國方面“貿(mào)易保護(hù)主義的象征”而提出制裁措施，那么中方可以在某些敏感的“時間窗口”內(nèi)（例如中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話舉行前后的一段時間），通過讓人民幣升值速度加快，從而在一定程度上化解有關(guān)壓力。

人民幣匯率在5月的加快升值，正是“相機(jī)調(diào)整升值節(jié)奏”這一政策思路的具體體現(xiàn)。前瞻性地看，既然中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話這一敏感的“時間窗口”已經(jīng)關(guān)閉，人民幣的升值節(jié)奏也許就會相應(yīng)地做出調(diào)整。所以，與5月比較，在未來一兩個月內(nèi)，人民幣的升值速度明顯放緩的可能性很大。

盡管如此， 總體來看， 2007年人民幣的升值速度應(yīng)該會比2006 年更快一些。一方面，升值可以幫助減少最近幾年來一直困擾中國經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)順差。另一方面，如果不保持一定的升值速度，人民幣匯率被低估的程度就不會減少，反而有可能增加， 離人民幣的漸進(jìn)式升值戰(zhàn)略的最終目標(biāo)反而會越來越遠(yuǎn)。所以，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢相當(dāng)較好的情況下，人民幣升值速度有條件加快。

隨著人民幣匯率波動區(qū)間的擴(kuò)大，其波動幅度有可能加大。同時，有必要區(qū)分兩個不同的匯率浮動概念：交易日間的浮動和交易日內(nèi)的浮動。前者是指人民幣匯率在不同交易日之間（如收盤價之間）的變化；后者則指在同一交易日內(nèi)，人民幣匯率的實際即期交易價格偏離當(dāng)日宣布的中間價的程度。就交易日間的浮動而言，事實上根本就不存在所謂的官方規(guī)定的交易區(qū)間。同時，當(dāng)前擴(kuò)大后的人民幣匯率交易區(qū)間仍然只適用于同一交易日內(nèi)的浮動。也就是說，波動區(qū)間的擴(kuò)大跟大多數(shù)人最關(guān)心的問題——即人民幣的升值速度以及不同交易日之間的浮動幅度——并無直接的聯(lián)系。

隨著人民幣匯率升值的提速，提出要“打破人民幣的單邊升值預(yù)期”的呼聲也似乎同時變得更強(qiáng)烈。筆者認(rèn)為，這一想法反映了一種良好的愿望，但在實踐中很難做到。在擴(kuò)大波動區(qū)間后，人民幣匯率在同一交易日內(nèi)的雙向波動會加大，從而增加匯率走向的不確定性。然而，這只是一種很短期內(nèi)的不確定性。

在當(dāng)前的情況下，要想從根本上打破人民幣的單邊升值預(yù)期，只有兩個選擇：其一，人民幣重新回到釘住美元的固定匯率制度；其二，人民幣對美元匯率再做一次大幅度的“一次性”升值調(diào)整，也就是所謂的“一步到位”。二者中的任何一個做法都意味著完全摒棄現(xiàn)在執(zhí)行的漸進(jìn)式升值戰(zhàn)略。換句話說，在人民幣的漸進(jìn)升值戰(zhàn)略下，人民幣的單邊升值預(yù)期將在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)存在，不可能消除。

這里，有必要強(qiáng)調(diào)一點，建立在對經(jīng)濟(jì)基本面認(rèn)識基礎(chǔ)上而形成的“預(yù)期”，和短期的“投機(jī)心理”有著本質(zhì)區(qū)別。短期的投機(jī)心理可以以某種方式打破，但除非基本面因素發(fā)生變化，基于其上的合理預(yù)期不可能被輕易改變。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。本文觀點不代表作者所供職機(jī)構(gòu)的意見