泡沫難馴

除非政府出臺更多更嚴厲的措施，市場很可能會消化印花稅上調的心理作用，重新回到牛市思維

最近，中國政府將股票交易的印花稅率從1‰調高到3‰。顯然，這一政策意在擠出股市泡沫，市場在此后也的確出現了大幅回調。但是，這樣的措施能讓泡沫冷卻下來么？如果不能，還有什么備選手段呢？

中國股市不正常

提高印花稅是一項相當嚴厲的手段。2007年前四個月，政府每個交易日日均印花稅收入達到5.3億元，再加上券商每日傭金收入4.2億元，市場平均每天付出的交易費用達9.5億元。如果成交量還保持在目前水平的話，印花稅率上調將使交易費用每天增加10.6億元，相當于調整之前的兩倍。在一個正常的市場里，這樣的政策足以使市場降溫。

但是，中國的市場遠稱不上正常，而投資者付出的交易費用原本就已經高得離譜。

投資者購買股票，實際上是購買股權的盈利。交易費用是否過高，應當以盈利為判斷標準。A股上市公司的盈利水平大約為每年4000億元，也就是每個交易日17億元。在印花稅上調之前，中國投資者已經把他們所購買到的盈利的56％都上繳了。在香港和紐約這樣的正常市場，這一比率應當低于5％。即使在那些經歷過經濟泡沫的國家，交易費用占企業盈利的比例也只在20％－30％。

更糟糕的是，中國股市現階段在流通中的股票只有總股本的三分之一左右。因此，流通股票所對應的上市公司盈利只相當于每個交易日5.67億元。中國股民付出的交易費用比企業盈利還多出67％，這比賭博的賠率更大。國際上通常規定，賭場必須保證玩家48％的勝率，但在中國股市，類似的贏面僅為40％。

然而，在一個充滿泡沫的市場中，驅動市場的通常不是投資者而是投機者。投機者買入股票不是為了獲得上市公司利潤，而是為了追求短期價差。中國股市的平均股價已經翻番，市場指數則上漲了60％。股票每月的平均漲幅都超過了10％，流通股票每月平均換手2.5次，交易費用為每月0.9％。這樣，投機者的盈利大約相當于交易費用的11倍。如果上漲勢頭在短期內保持下去，投機就將持續。

從投機者角度看，上調印花稅的威懾力似乎還不夠。交易費用達到此前的兩倍多，但他們的預期收益仍然相當于交易費用的5倍，收益可能會遜于以往，但仍然足夠可觀。如果有足夠多的投機者相信這一邏輯，泡沫在短期內就會是自我實現的。

泡沫頂多是一個零和博弈。在賭場里，每個人都明白這是一場零和游戲，你輸即我贏。在股市泡沫中，股票就是籌碼，而股票的價格可以持續上漲一段時間。這段時間內，由于所有股票的名義價格都在上漲，每個人都成為贏家。但當泡沫破裂時，股價會回落到以前的水平。因此長期來看，股市泡沫是零和博弈。而由于浪費資源和盲目投資，它往往會成為負和博弈。

在相當長時間內，股市泡沫能夠給人們帶來一種人人都是贏家的幻覺，這會吸引更多的人進入股市。如果人們是完全理性的，泡沫就不會發生。但是，泡沫卻不斷發生，而且在大多數國家都發生過。當有足夠多的人相信自己要交好運，市場又有充足的流動性時，泡沫就應運而生了。

股市“四只手”

泡沫可能以三種方式破滅。

第一，泡沫的膨脹可能超過市場流動性所能支持的水平。例如，泰國十年前曾出現過不動產泡沫。由于泰國自身沒有那么多儲蓄來支持不動產高價，對外貿易也處在赤字中，讓泡沫繼續的惟一辦法就是借外債。直到有一天，一些對沖基金經理發現了這一點，開始下注做空泰銖。

不斷下跌的泰銖令國際社會不敢再給泰國融資。于是，流動性短缺使資產泡沫迅速破裂，匯率也一落千丈。即使沒有那些國際炒家，泡沫也一樣會破裂。因為舉借外債會提高利率水平，高利率最終也會令泡沫難以為繼。

第二，泡沫會因為投機者在同一時刻變得恐慌而破滅。投機者對電信業丑聞的恐慌觸發了2000年科技股泡沫的破裂。電信運營商夸大了市場對寬帶產品的需求，并通過與其他運營商之間的流量交換虛構利潤。以上丑聞打擊了投機者對IT行業的信心。投資者在同一時間搶著離開市場，市場因此崩潰。

第三，政府干預也能導致信任危機，并使泡沫破滅。

有人就認為，是1989年日本央行的升息引起了日本股市和樓市泡沫的破裂。當時，由于存在巨大的貿易盈余，日本流動性依然充足，升息對泡沫的作用并不是通過收縮流動性顯現，而是通過心理作用。

在一個正常的市場中，供需平衡這只“看不見的手”決定著價格。但是，在中國股市中，我至少能數出四只手。

第一只手即通常所說的“看不見的手”，它決定股票的基礎價格。市場會將股票的預期收益同其他資產比如不動產和債券的收益進行對比。通過這種方法計算得到的股價，相當于平均盈利的15倍。

第二只手叫做“非理性繁榮”，或者說“我感覺今天手氣不錯”。這種因素在流動性過剩時傾向于夸大股票的價值。例如，當經濟出現大量貿易盈余或大規模資本流入時，就會有過剩的流動性。如果人們相信自己“手氣好”，人們就會利用大量的流動性，在不推高利率的情況下抬高股價。在這種環境中，“運氣好”是一個可以自我實現的預言。

第三只手是“坐莊”，也就是操縱市場，這是中國股市中一股重要的力量。

莊家在股市泡沫的膨脹中扮演了重要角色。他們能通過一定的途徑匯集足夠資金，將股價不斷推高。當中小投資者發現這一趨勢并相信莊家有足夠實力的話，他們就會跟莊。這會令股價上漲更加迅速，使莊家成功獲利。大多數小盤股（small-cap stocks）急速上漲的背后，都可以發現莊家的操縱。

第四只手是政府。政府的干預行為也在市場中發揮著關鍵作用，提高印花稅就是一例。更重要的是，政府決定什么公司、在什么時間可以招股上市。當市場像現在這樣火熱時，政府就批準更多IPO，增加股票供給。當股市像三年前那樣低迷時，政府就暫停所有IPO。

政府對市場供給和需求的干預，給投資者心理造成了重要影響。這向投資者發送了一個錯誤的信號，即政府有能力維持股價穩定。這種迷信又進一步升級為政府一定會托市的信念。這樣的信念驅動著越來越多的人投身股市。

印花稅之后

我們應從這四只手的角度出發，考慮印花稅調整對冷卻市場所起到的作用。莊家一般不會在寶鋼、中國石化這樣的大盤股中出沒。這類股票的價格比其在香港的價格高50％，而香港市場人氣已然很旺。因此，我認為流動性效應是這50％溢價的原因。

目前，小盤股的市盈率是大盤股的兩倍還多。在一個正常市場，小盤股的估值水平通常比大盤股低。莊家的影響正在于此。流動性過剩使股票以正常價的150％進行交易，而流動性過剩和莊家操縱合在一起，使股票以正常估價的300％進行交易。

印花稅調整既有心理層面的影響，也有真實的影響。這一政策向投機者發出了政府希望給股市降溫的信號。

但是，除非政府出臺更多更嚴厲的措施，市場很可能會消化這一心理作用，重新回到牛市思維。市場可以把政府的意愿理解為希望股市上漲得更加平緩而不是掉頭下跌。我想，這是最有可能出現的情況。市場會在幾天的調整之后重新上漲，只是上漲速度要慢一些。股市泡沫會變得越來越大，直到政府不得不采取斷然措施結束泡沫為止。

調整印花稅的真實影響是增加莊家操縱市場的成本。因為莊家是在他們自己的賬戶之間進行大規模交易，交易費用會對其現金流產生不利影響。對于那些沒有吸引到足夠多跟莊者的股票，莊家可能會放棄坐莊，從而引發這些股價的跌落。不過，那些已經有很多追隨者的莊股還會繼續上漲，因為跟莊者依然迷信莊家的力量。

核準發行更多的新股是政府給股市降溫的另一措施。一旦市場重新開始上揚，我相信在香港上市的紅籌公司就會接踵而至，在內地發行大量股份。增加的股票供應會進一步減緩股市的升勢。

然而，中國投機者的貪欲是如此強烈，漲勢的減緩可能只是暫時的。在這輪牛市中，很多小盤股都出現了高達十倍的漲幅。投機者賺得盆滿缽滿，膽子也變得越來越大。他們中間很多人是第一次投資股票。歷史經驗告訴我們，如果不輸掉盈利并開始蝕本，他們通常是不會離場的。因此，未來幾個月中，市場可能還會出現爆發性的增長。

政府冷卻泡沫的終極手段是開征資本利得稅。名義上中國存在20％的資本利得稅，但是暫時不予征收。如果有可靠的消息證實這一威脅，莊家就有足夠的動機盡快賣出他們的股票。所以，如果政府希望出臺這樣的政策，應當在市場沒有預期到的時候突然行動。

不管政府出臺什么樣的政策，都應當盡量強化而不是削弱市場的力量。

中國股市過去長期依賴于莊家來維持市場的流動性水平。現在市場流動性充裕，合規資金增加，政府應當抓住機會令莊家出局，讓市場力量來決定股票價格。這既能給市場降溫，也能提高市場的效率和透明度，增進公平。實現這一目標的最好辦法就是對股票短線交易征收資本利得稅。

20％這一稅率可以適當調整。對于持有不到一個月的股票應當按20％的稅率全額征收，對于持有超過一年的股票應該免稅，對于持有期在一個月到一年之間的股票，稅率應當視持有的時間而定。

為了增加股票供給，政府應當將IPO和配股的審批核準制改為注冊備案制。只要符合IPO規則，他們就應該可以公開募股，無需等待漫長的政府審批。如果公司在上市過程中有造假或欺詐行為，相關人員應當承擔刑事責任。

漲跌幅限制對市場的健康發展無益。這給投資者帶來錯誤的安全感。政府至少可以把這一限制由10％放寬到20％。這會增加中小投資者的風險意識，從而有助于給市場降溫。

當出現泡沫時，政府干預有時是必要的。最好的干預方式就是去除掉那些加劇泡沫的非市場因素。中國股市有很多這樣的非市場因素，政府可以通過消除這些因素來冷卻泡沫，同時使市場更加健康。