把脈高溫股市

第一步：直面泡沫；第二步：無須刻意尋求政策出臺的最佳時機；第三步：破解供給瓶頸；第四步：給監管裝上“牙齒”；第五步：收緊流動性

2007年5月29日，中國股市發生了三件事。上證指數收盤站上了史無前例的4334點；傍晚7時，中國證監會通過中央電視臺的“新聞聯播”，高調公布了對廣發證券借殼延邊公路一事涉嫌內幕交易作出的處罰；深夜12時，財政部宣布，調高A股、B股交易印花稅稅率，從1‰上調至3‰。

在此之前，無論是5月19日央行的加息、上調準備金率、加大匯率浮動空間的“組合拳”，還是4月29日證監會措辭嚴厲的打擊內幕交易的“有關負責人表態”，都被上升的浪濤迅速吞噬，似乎再沒有什么能阻擋股市節節走高。

這一刻，股市極度亢奮的神經已經不愿承受任何調整信號。上述舉措被市場解讀為管理層對于當前市場泡沫的不滿，以及進行市場調控的決心。

5月30日開盤，上證指數就較前一個交易日下跌240多點，最大跌幅更達到7.33％，最終收盤下跌281點，跌幅在6.5％；深圳成指開盤跌805點，收盤最終下跌829點，跌幅為6.16％，全天最大跌幅7.65％。此后兩天，股市震蕩加劇，到6月1日（周五）收盤時，上證綜指站在4000點上方。

經歷了一個飛短流長的周末后，6月4日，傳遞官方聲音的三大證券報齊刷刷地發表評論員文章，稱上調印花稅政策并非打壓股市，意在平緩投資者情緒。然而，更大的調整隨即到來。大盤飛流直下，到6月5日盤中一度下探到3404點，隨后又戲劇性地反彈至3700點左右，此后數日呈現出穩步上升的走勢。

6月5日，市場傳聞越來越盛，比如“單向收取交易印花稅”、“印花稅收入用于平準基金”、“三年內不征收資本利得稅”、“加快審批上市公司重組”等等，都傾向于通過弱化印花稅政策調整的影響，以重拾市場信心。

從2005年6月上證綜指跌到998點以來，中國股市在短短的兩年時間，指數翻了4倍，期間幾乎沒有遇到任何有規模的調整。正是在這一背景下，“印花稅事件”引發的股市震蕩與反思才顯得異常醒目。

太陽底下無新事。各方關注的實質仍然是爭論多時的問題：股市目前的快速攀升是否健康，危險何在？怎樣才能有效避免股市的大起大落？

泡沫成色

“這個市場已經瘋狂了”

“這個市場已經瘋狂了，沒有技術圖形可以解釋，每天都跳空高開，又在當天把缺口補上，完全不給回調的機會。”在印花稅政策出臺之前，上海證券交易所研究中心執行經理陸一如是感嘆。

涌入市場的中小投資者越來越多，媒體上充斥著“保姆炒股”、“農民工炒股”甚至“和尚炒股”的報道。中國證券登記結算公司的數據顯示，今年5月，證券賬戶開戶總數首次累計超過1億戶大關，單月開戶數也刷新歷史紀錄。新增A股開戶數5月達到533萬，去年同期這一數據為52.4萬戶，同比增長了10倍。

不過，今年3月到5月，證券市場的平均開戶資金呈遞減態勢，從戶均11.9萬元降到了戶均2.5萬元。“這一數據顯示，市場后期進入的都是中小散戶，抗風險能力很差。”業內人士說。

“今年3月的時候，大家還都很樂觀，市場走勢平穩，牛市格局確定，股權分置改革基本完成，中國股市還對全球市場有了發言權，證監會的工作受到了各界的肯定，”中國證監會的一位人士說，“然而，市場在這之后的瘋狂讓大家越來越緊張，會里氣氛越來越嚴肅。”

在此之前，管理層對于股市的政策多從刺激需求下手，基金的大量發行、QFII的引入、預期保險資金入市比例的提高，都為股市升溫提供了必要的燃料。與之相反，供給方面的政策步伐緩慢，海外大型國企的回歸以及優質民營企業的上市，都遲遲不見動作。而股指期貨久議不決，反而強化了市場對于政府不愿承擔股指下調風險的判斷。更重要的是，由于種種原因，盡管內幕交易盛行，監管手段卻未能及時顯示威力，為市場的過度投機遺留了隱患。

“問題在于市場好轉以后，整個會里的工作都理順了，券商問題解決了，國有股問題解決了，市場地位也確定了，誰還希望市場下跌？”前述證監會人士說。

5月中旬，中國證監會主席尚福林鮮有地公開就“全民炒股”問題發言，表示事實并不像媒體所說的那么嚴重，雖然股市開戶數已達到9000多萬，其中的活躍交易者可能只有3000多萬人。

他解釋稱，通過實施一系列發展資本市場的舉措后，投資者信心明顯恢復。但在當前9000多萬的開戶數中，大約3500萬是長年未動的死賬戶，只有6000萬左右的活躍賬戶。由于這個開戶數涉及滬深兩市，因此可能只有3000多萬的活躍交易者。

隨著時間的推移，政策操作的空間也在逐漸被壓縮，央行的加息、提高準備金率等貨幣政策的作用已經逐漸淡化，一經推出即引來市場大漲，原因是“利空出盡”。

“大家都希望市場成為慢牛市，而不要成為瘋牛市，但又都不想承擔罵名，”法國巴黎證券（亞洲）有限公司董事總經理兼首席經濟師陳興動表示，“我個人覺得，如果3000點的時候加收1‰的印花稅，可能市場的反應會比現在要好。”

一起上螺絲

“沒有人能夠真正預測股市泡沫崩盤，所以政策的出臺時機沒有最優選擇，也可以說任何時候都是最優選擇，重要的是做該做的事情”

“股市的價格高漲，應當從多個角度來看，不是一方面因素造成的。”一位國際資深證券監管人士分析稱，從宏觀經濟的層面看，中國目前存在著流動性泛濫的現象，從微觀的角度看，普通居民的投資熱情高漲，希望有機會分享中國經濟高增長的成功，兩者作用之下資產價格的上升是可以理解的。另外，從供需關系的角度看，由于優質上市公司的供給跟不上需求的增長，就容易產生泡沫。

在他看來，解決目前股市中蘊藏的風險，需要的是一個綜合調控手段。“這不是一個一刀切的問題，也不是單個部委可以解決的事情。一個不成熟的市場要走向成熟，需要大家一起來上緊螺絲，才能改善市場結構。”這既包括通過引進境外上市資源（包括交易所交易基金ETF）、開放QDII（合格的境內機構投資者）解決供需不平衡的問題，也需要利率、匯率等價格手段的調解，更需要各方面加強市場監管、提高股市中的信息對稱度。

“首先，增加股票的供給，改革目前審批制的發行體系，讓符合條件的企業盡快上市；其次，以加息的方式降低對股市的需求，讓一部分投資者感受到把錢存入銀行的吸引力；其三，吸引更多的資金到境外投資。”耶魯大學金融學教授陳志武給出了大致相仿的藥方。

知易行難。股市畢竟是一個糾纏了太多利益的復雜平臺，經濟的、政治的考慮在一定程度上阻礙了相關政策的出臺。對于政策出臺時機的考量，各個政府部門之間意見不一，也使得問題更趨復雜化。

“需要理解的是，沒有人能夠真正預測股市崩盤。所以政策的出臺時機沒有最優選擇，也可以說任何時候都是最優選擇，重要的是做該做的事情，”前述國際證監人士說，“中國的股市總體是有基礎的，好的股市不會因為市場化調控措施就真的一跌不可收拾。”

然而，2005年啟動的股權分置改革，在解決了市場長期存在的體制性、結構性問題的同時，也潛在地瓦解了“買者責任自負”的市場規則。由于“對價股改”的實質是由國有股東向流通股東進行補償，每每在市場下跌造成虧損的情況下，投資者自然就會產生對政府“救市”乃至要求補償的訴求，這將增加未來政策調整的復雜性。

不平衡的供需

QDII、紅籌回歸、外資企業上A股、H股A股打通……供給的真正瓶頸在哪里？

從增加供給、改善上市公司結構的角度看，證監會面臨著多種選擇：爭取大型紅籌公司甚至優質外資企業到A股上市——上交所在推行“國際板”或者發行外資ETF（交易所交易基金）方面，其實已做了充足的準備；大規模放開QDII額度，給境內的資金以多元化選擇；甚至通過試點的方式打通A股市場與香港市場，通過與國際市場接軌促進投資者的理性化。

“一方面，市場最大的風險不是在藍籌股身上，而是在那些被過度高估的垃圾股身上。因此，只有引進好的上市公司才能平衡市場的供需結構；另一方面，大家都知道，不要把所有的錢放到一個籃子里。由于境內投資者只能買境內股票，風險并沒有被分散掉。實際上，中國和世界上所有國家一樣，到了一定程度，就必須開放。”陳志武說。

“這些措施對于中國股市健康發展的意義，是證監會上下一致認可的，但是由于里面牽扯的利益太大，所以遲遲不能做決策。”中國證監會一位中層官員告訴《財經》記者。

“A股市盈率這么高，監管層怎么能放外企進來賺中國人的錢？”一位國內證券公司副總經理即如是表示。

在上述措施中，“紅籌回歸”最接近現實，但至今亦未開啟先例。一種說法，是海外上市的大型國企并沒有融資沖動，境外股東不希望利潤被稀釋，因此只能通過集團母公司減持國有股方式上市；另一種說法，則是由于具體的技術障礙，諸如外匯管制、適用法律等問題仍未解決。

目前正在積極運作的香港和海外上市的大型國企回歸，僅包括中移動（香港交易所代碼：0941）、中石油（香港交易所代碼：0857）、中國電信（香港交易所代碼：0728）、中國神華（香港交易所代碼：1088）四家，其他的公司都不在名單之內。

“證監會確實有相關的計劃，也已經與相關的部委進行過協調，但是其中有兩個問題，一是紅籌回歸到底對市場有多大影響，二是如何具體操作。”中國證監會的一位人士說，“現在計劃回A股上市的H股公司中遠控股就是一塊試金石，可以看看對于市場到底會有多大的影響。”

今年1月-4月，內地股市共上市新股39只。但5月因證監會發行審核委員會換屆，僅發行了三只新股，IPO家數及融資額均為年內低點。

有投行人士向《財經》記者表示，隨著新一屆發審委的履新，新股發行及再融資審核將恢復正常，并可能適當加快。

除了大型國企的回歸，加快新股發行及再融資節奏、增加投資渠道以及擴大QDII規模，也被認為是給當前股市降溫的有效市場化手段。今年年初的全國金融工作會議上確立了證監會為公司債的主要監管部門，然而時至今日，仍未見有動作。

QDII投資亦存在著一定的束縛因素。一方面，在今年5月銀監會放開境外投資股票產品之前，銀行、保險等機構發行的QDII都只能投資于固定收益產品，證券公司和基金主導下的QDII雖可投資證券，但投資者必須使用自有外匯而非換匯；另一方面，由于存在著人民幣升值預期，投資者的熱情并不高，目前QDII產品只發行了其總額度的約3％。

今年6月初，工行推出的一款名為“東方之珠”的產品，正是自銀監會第一只以境外股票作為投資方向的“銀行系”QDII產品，其投資范圍包括（但不限于）香港上市的藍籌股、國企股、紅籌股及亞洲的債券。

近來潛心研究亞洲金融危機的一位香港專家解釋稱，投資者一般會擔心人民幣升值帶來匯率風險；但資金越不肯出去，資產泡沫的風險就越大，最終造成的波動和損失就會越大。“現在國家外匯投資公司成立，就相當于由國家來代替投資者到境外投資，這對于普通投資者來說是一個啟示。”

“老鼠倉天堂”

對證券違法違規行為真正進入正式調查階段的案例少之又少，作出相應處罰的更是鳳毛麟角

5月16日，上投摩根基金管理公司公告其基金經理唐建被監管機關調查；近半個月后，證監會又宣布了對廣發證券內幕交易案的查處；在市場為之切齒的時候，亦對證券監管處罰的力度和效果提出了質疑。

隨著牛市的來臨，幾乎每個投資者都可以感受到，往昔規則的執行力度愈發松弛。當前身處利益沖突崗位者沉迷于股市交易不能自拔，有些單位已經達到下午3點前圍觀看盤無法正常工作的程度；不僅道德自律蕩然無存，亦涉嫌公然違規。更有甚者，一些人借內幕消息炒股獲利后，還每常洋洋自得，四處炫耀。

今年3月27日，證監會下發了《證券市場操縱行為認定指引（試行）》、《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》兩份文件，試圖提高對證券違法違規行為的查處力度和效率。

然而現實卻是，真正進入正式調查階段的案例少之又少，做出相應處罰的更是鳳毛麟角。據《財經》記者了解，盡管唐建案的調查結果證據確鑿，但目前對于唐建內幕交易案的處理，監管當局內部依然存在著分歧。

“基金法的相關規定不很明朗，需要人為的解釋和定義，因此這一案件甚至有可能不移交司法機關，連沒收非法所得都做不到。”一位知情人士透露。

對此，中國證監會的官員均解釋稱，內幕交易存在著取證難、認定難的問題，特別是大陸法系較為缺乏彈性，給予犯罪分子以可乘之機。“比如對于內幕交易，即使不能查證，美國可以采用私下和解的方式對當事人處以巨額罰款，起到威懾作用。但這在中國行不通。”中國證監會一位官員表示。

據了解，從2003年國內證券公司全面清理整頓以來，中國證監會一共向司法機關移交了60多人。但是由于取證難，目前只有十多人被判刑，而且刑期多是一年、半年，甚至“判一緩三”。

“移交的并不等于能夠立案，有的在公安系統里就立不了案；有的時候公安局立了案，到檢察院又證據不足，等到了法院更難定罪。”前述證監會人士稱。

以剛剛宣判不久的南方證券市場操縱案的查處為例，南方證券總裁闞治東雖然也進入了司法程序，但是最終還是全身而退。

直面流動性

“臺風來了，牛都能飛上天”，有市場人士如是比喻流動性過剩與資產泡沫的關系，而解決流動性問題，并不是簡單地調節價格就可以奏效的

相對于證券監管部門遇到的挑戰，對于中國人民銀行和銀監會而言，股市與房地產的過熱，提出的是一個更為復雜和棘手的問題。

“臺風來了，牛都能飛上天”，有市場人士如是比喻流動性過剩與資產泡沫的關系，而解決流動性問題，并不是簡單地調節價格就可以奏效的。從亞洲金融危機的教訓來看，如果所有人都看好國內股市和地產，單單提高匯率是不可能阻止外資熱錢流入的，因為匯率的損失可以從投資中獲得補償。

“除了價格因素，還有量的因素，因此中國的外匯儲備以及居民的存款應該向外投資，除了前面提到的分散風險作用，另一方面也會減輕人民幣升值的壓力。”陳志武說。

對于流動性過剩的原因，專家一般認為來自于兩個因素，即銀行系統主動的信貸創造，以及貿易順差。

銀行系統主動的信貸創造表現在兩個方面，其一是信貸供給的上升，其二是市場利率的下降，兩個方面缺一不可。這與實體經濟信貸需求上升時的銀行放貸情況迥然不同，后者一般伴隨著市場利率的上升，正如2003年-2004年的中國經濟。然而，銀行系統主動進行信貸創造，就會產生低利率高信貸的流動性過剩現象。

至于巨額的貿易順差，則意味著中國實體經濟部門對外債權上升到不合理的規模。這不利于分散風險和提高收益，于是實體經濟部門就會賣出對外債權，買入國內資產，前者會導致外匯市場上對人民幣需求的上升，增加人民幣升值壓力，后者則導致資產價格上升。股市指數不斷飆升，其根源即在于此。

目前中國人民銀行為了控制流動性，多管齊下，在各個方面同時進行了調整。

——最為直接且顯而易見的，是通過提高法定存款準備金率的方式直接凍結流動性。這種方式，已經成為人民銀行的“常規”甚至是必要的武器，會“水漲船高”地使用。可以預見，人民銀行仍將多次提高準備金率。通過“抽出”流動性，這個手段的另一個效果，就是相應地提高了貨幣市場的利率。

——控制信貸供給。這是人民銀行著力的另一個重點。人民銀行為此采取了連續加息，甚至“窗口指導”等手段；多次提高準備金率，其實也為了收控制信貸供給之效。2007年前四個月信貸增速偏快，但有專家估計，在頻密的政策動作下，5月的信貸增速會有所下降。

——加快匯率升值。中國是否有意加快人民幣升值的步伐，尚存爭論，但從上半年的情況看，人民幣升值的速度的確比去年有較快的提升。

——央行票據。2007年前四個月，央行票據即已發行21450億元用以對沖外匯占款。

然而，為什么采取了如此眾多的緊縮政策，流動性以及資產泡沫仍然難以抑制？

首先，銀行體系主動創造信貸的沖動并未得到抑制。由于中國的商業銀行在上市之后盈利壓力增加，而其主要利潤來源是存貸款業務。在銀行體系存貸比持續高企的背景下，這意味著銀行有更大的放貸壓力。從這一角度看，逐步建立直接融資和間接融資平衡發展的金融體系殊為必要。

其次，央行票據可以回收現金，卻未必可以回收大量的流動性。央行票據本身有價值、可以流通，在銀行體系的資產負債表中，過量的央行票據同樣不利于它們調節風險和提高收益，銀行會尋求用央行票據置換其他資產。這樣仍然會增加其他資產的需求，從而推高資產價格。

最為重要的是，在當前的匯率下，貿易順差仍然居高不下。消除對外失衡、平衡巨額貿易順差，是解決流動性問題的治本之道。從這個角度看，人民幣升值仍然有較大的空間。壓縮信貸等手段或可起治標之效，但如果壓縮信貸導致內需降低，可能導致更大的貿易順差，流動性難題仍然難以根除。

安信證券首席經濟學家高善文認為，對外失衡狀況的糾正不僅需要人民幣的適度升值，更需要立足于刺激和擴大國內需求。通過解除管制、促進金融的對內開放、逐步建立直接和間接融資平衡發展的金融體系，增加服務領域和非貿易部門的投資，確實有助于逐步消除經濟的對外失衡，從而比較根本地解決目前存在的流動性過剩問題。

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6月5日創下近年紀錄的近10％波幅后，上證指數在6月6日、7日、8日又恢復了階梯式的小步上漲，截至上周五（6月8日）收盤時，又回到了3900點之上。對于剛剛擁入這個市場的數以千萬計的新股民來說，市場又回到了他們熟悉的一年多以來的狀態——向上！向上！

每一次下調都是買入的機會，每一次恐慌都是虛驚。股市是勇敢者的游戲，他們中最勇敢的人，已經看到了股指攀至10000點的輝煌——他們只顧抬頭，沒有注意腳下已經出現的裂縫。風險在累積而不是在釋放。

要挽狂瀾，還來得及。