流動性過剩與資產(chǎn)價格

近年來，隨著全球以及中國資產(chǎn)價格的連續(xù)快速上漲，流動性過剩問題受到廣泛的重視，并被普遍作為資產(chǎn)價格上漲的重要解釋。然而，流動性也許又是迄今定義最模糊的經(jīng)濟學概念之一，雖然許多學者同意廣義貨幣供應是流動性的重要表徵，但正如中國人民銀行在貨幣政策報告的有關專欄之中所承認的那樣，目前國際上還缺乏有效的方法來衡量全球流動性的合理水平。

流動性的本意是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也可以理解為買賣金融資產(chǎn)的便利程度。從這樣的理解出發(fā)，英格蘭銀行在最近的金融穩(wěn)定報告中就試圖從三個層面來衡量流動性，即做市商的買賣價差、交易量對交易價格的沖擊、以及公司債的風險溢價。容易想象，測量結果顯示最近幾年全球主要金融市場的流動性確實大大增強了。就形成這一結果的原因而言，一般猜測與對沖基金的活動、交易技術的改進和衍生金融工具的廣泛使用等有關系。

單在交易層面來理解流動性也許過于局限，從更宏觀的角度看問題，不少學者認為流動性至少還應包括兩個相互聯(lián)系的方面，即貨幣信貸總量、官方利率、信貸利率等；以及住戶、企業(yè)和金融部門資產(chǎn)負債表上現(xiàn)金和高流動性資產(chǎn)的比例。

從中國這兩年的情況看，盡管存在定義和測量上的困難，隨著資產(chǎn)價格的快速上漲，許多學者傾向于認為中國也存在比較明顯的流動性過剩。相當確定的是，中國流動性過剩的來源并非對沖基金或者其他交易技術方面的變革。

中國中央銀行基礎貨幣增長率最近幾年始終控制在正常水平，這暗示中央銀行的主動貨幣創(chuàng)造似乎并非中國流動性過剩的主要來源；盡管近來廣義貨幣供應的增長略高一些，但2003年至2004年期間這一指標要高得多，可當時并未出現(xiàn)全面的資產(chǎn)價格重估；更一般地看，廣義貨幣總量對資產(chǎn)價格的解釋和預測能力并不強。

更大的可能性是，中國流動性過剩與中國實體經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表的基本狀態(tài)和調整過程密切相關，在一定程度上也與中國商業(yè)銀行的主動信貸創(chuàng)造存在聯(lián)系。

從經(jīng)驗證據(jù)上看，2005年以來中國宏觀經(jīng)濟領域最引人矚目的變化之一是對外失衡的急速發(fā)展， 2006年中國經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例已經(jīng)接近10％，程度之嚴重前所未遇，在其他大國經(jīng)濟體中也不多見。盡管有分析認為這與“熱錢”的投機存在關聯(lián)，但存在比較確定的證據(jù)顯示，就趨勢性變化而言，2005年以來實體經(jīng)濟對外失衡的程度確實明顯加重了。

從實體經(jīng)濟部門資產(chǎn)配置的角度看問題，經(jīng)常賬戶順差的顯著擴大顯示其對外債權在迅速積累，這時其資產(chǎn)配置越來越偏向和集中于對外債權，不夠分散化，不利于降低風險和提高收益。

作為合理的對策，實體經(jīng)濟部門試圖賣掉部分對外債權，并買入各類國內(nèi)資產(chǎn)。前一過程形成了外匯市場上人民幣的升值壓力，后一過程形成了各種國內(nèi)資產(chǎn)價格的重估。商業(yè)銀行主動創(chuàng)造信貸所引發(fā)的實體經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債表調整，其基本機理是類似的。

從中國經(jīng)常賬戶平衡狀況的歷史經(jīng)驗和微觀數(shù)據(jù)看，中國宏觀經(jīng)濟對外失衡的發(fā)展具有明顯的周期性特征。更加清楚的是，對外失衡狀況的糾正不僅需要人民幣的適度升值，更需要立足于刺激和擴大國內(nèi)需求。在這一意義上，通過解除管制、促進金融的對內(nèi)開放、逐步建立直接和間接融資平衡發(fā)展的金融體系，增加服務領域和非貿(mào)易部門的投資，確實有助于逐步消除經(jīng)濟的對外失衡，從而比較根本地解決目前存在的流動性過剩問題。

作者為安信證券首席經(jīng)濟學家