資產證券化：不樂觀的擴容

盡管規模擴容600億元在即，中國資產證券化的繁榮和高潮仍需假以時日

繼2005年12月15日“建元”、“開元”兩只商業銀行信貸資產證券化產品（ABS）試水后，監管當局正在推出更大規模的試點計劃。

目前央行和銀監會已經開始批復第二輪證券化項目試點的申請，為金融機構信貸資產證券化敞開了大門。據《財經》記者了解，此次新批規模初步限定為600億元，試點機構可能擴大到六七家。這個名單中，除了第一批試點的建設銀行、國家開發銀行，還有中國工商銀行、農業銀行、民生銀行和浦發銀行等，非銀行金融機構也在允許申請的范圍之內。

首批試點機構國開行再次在第二輪試點中拔得頭籌，獲批發行80億元ABS產品，“如果市場環境沒有太大變化，希望6月可以順利發出”，國開行有關人士告訴記者。與此同時，工行也已計劃拿出50億元左右的優質企業貸款在銀行間市場發行資產支持證券，目前該計劃已經上報銀監會。

“雖然申請的機構比較多，我們仍然會成熟一家批復一家，最終的發行規模還要看市場情況。”央行金融市場司副司長沈炳熙向《財經》記者表示。

盡管在審批環節各家機構極為踴躍，但從首批資產證券化產品的發售與交易情況看，這一產品的市場前景不容樂觀。事實上，由于相關法律政策框架遠未完善，兼之監管當局對資產證券化的推進一直持謹慎態度，資產證券化仍將維持“叫好不叫座”的局面。

緩慢進程

中國的流動資本和信用風險高度集中于商業銀行。在發達市場已有30年歷史、有“銀邊債券”之稱的資產證券化產品，作為重新分配風險和資本的金融工具，一直被國內業界寄予厚望。

這一產品的推進卻極為遲緩。從1997年建行醞釀資產證券化產品到2005年底首次試點開展前，號稱業內為此“討論了十年”。

作為一種結構融資產品，資產證券化產品的核心，是以一套法律安排和財務安排作擔保，以未來現金流作支撐進行融資的行為，無論是資產轉移還是證券發行環節都涉及到會計、稅收、法律諸多方面的配合。2004年，央行牽頭組織國內外專家論證了可行性，一系列相關行政制度陸續出臺，初步為資產證券化的試點掃除了法律層面的障礙。

2005年3月，央行、銀監會共同制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》，正式啟動試點。2005年10月成立了由十個部委組成的資產證券化工作小組，協調制訂相關政策。在此期間，財政部、稅務總局陸續出臺了關于信貸資產證券化的會計處理方法、稅收政策，建設部出臺了關于個人住房抵押貸款證券化登記的試行辦法，銀監會亦于當年11月公布了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》。

2005年12月，建行、開行首先推出兩項信貸資產證券化項目，包括建行發行的一單住房抵押貸款支持證券（MBS）產品和開行發行的兩單基礎設施資產支持證券（ABS）產品，總規模為130億元。

此外，中國已開展的資產證券化交易還包括金融資產管理公司的不良資產證券化、證券公司客戶專項資產管理計劃（SAMP）（一種由證券公司為企業發起在交易所發行的資產支持收益證券），以及跨境資產證券化。

從時間上看，中國國際金融公司于2005年8月推出的中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃（SAMP），甚至還要早于建行和開行的相關產品。至今此類交易共有九筆，發行總額約為人民幣264億元。

據中國資產證券化網研究部報告顯示，截止到2006年底，中國已發行資產證券化產品的種類，包括三只由銀行發起的信貸資產證券化產品、九只由券商發起的專項管理計劃產品、大連萬達集團旗下的跨國CMBS產品、深國投推出的準ABS信托產品，以及去年12月東方和信達資產管理公司發行的約66.5億元的不良資產證券化產品。

截至今年一季度末，中國資產證券化市場發行規模達478.01億元。其中信貸資產證券化產品只占27.04%。從發達國家的市場情況來看，銀行信貸資產特別是按揭資產證券化（MBS）才是主流產品。

“現在的矛盾在于資產證券化相關法規一直沒有推出，今年也沒被納入國務院的立法規劃。我們只能做一些政策指引。”中國銀監會創新監管協作部主任助理閆靜波告訴記者。這使得資產證券化市場建設仍處于初期階段，法律制度仍存在一定缺陷，比如商業抵押貸款資產被設立信托后，相關抵押登記手續尚不明確。

2007年一季度，監管當局出于審慎的原則延緩了市場發行速度，央行、銀監會、證監會都把重點轉移到檢視現有項目、交易結構和相關法律、制定管理指引等方面。期間，僅有一只準房地產投資信托基金“華僑城租賃收益權直接融資項目”成功發行6.5億元，其他品種則無增加。

適度創新

雖然審批放緩，但央行和銀監會已于去年下半年開始研究制度上如何改進，并分析市場對首批試點產品的接受程度、交易表現等潛在問題。2007年1月，央行再次上報國務院關于擴大試點的請示，并于最近獲得批準。

據《財經》記者了解，第二批試點在制度框架上將有適度創新。在信貸資產證券化業務中，監管當局認為，發起機構面臨的主要風險，在于資產池構建、基礎資產設立信托環節中存在的基礎資產信用風險、抵消風險和法律風險等。

因此，監管方面將加強發起人對資產池的信息披露，包括評級報告中對資產池整體狀況的分析；監管當局將對入池資產的合法性、合規性進行審查，要求發起機構在交易文件中，應就基礎資產在信托生效時是否符合入池資產標準及其他約定事項做出保證；充分發揮市場中介的作用，包括信托機構、評級機構及律師事務所；改進流通環節的一些制度安排，比如正在研究是否取消原來的次級資產支持證券的購買者只能在原先投資者范圍之間流通，是否允許優先級資產支持證券回購等。

此次試點的規模放量，商業銀行反應積極。“提高中長期信貸資產的流動性，通過證券化回收經營資本，再根據市場行情開拓新的貸款市場和客戶關系，這改變了商業銀行傳統的盈利模式。”工行金融市場部總經理徐志宏告訴《財經》記者，“以往商業銀行長期持有企業貸款，雖然獲得長期收益，但是由于經濟周期和企業生命周期的波動，也伴隨很多風險。過去往往一輪經濟周期之后商業銀行都會產生大量不良資產。”

在沈炳熙看來，資產證券化對商業銀行的意義更在于合理調整信貸資產的地區結構和行業結構，一些網點比較少的銀行，也可以通過其信貸資產證券化擴充資金渠道。“從宏觀看，信貸資產證券化也是擴大直接融資的一種方式，其本質上是最終需要用錢的企業和提供資金的機構投資者之間的交易，起到聯接資本市場和信貸市場的作用。”

盡管態度積極，市場機構亦不無抱怨：“試點審批周期太長，至少要等半年以上。而貸款項目是滾動的，相關資產池在不斷變化，因此要相應不斷調整放入新的項目，其間牽涉程序很復雜，增加了發行機構的難度和成本。”

不容樂觀

在流動性過剩的現實下，很多業內人士認為，商業銀行并非真的需要通過資產證券化產品加強流動性、分散風險。由于這一產品實行審批制，銀行的“醉翁之意”更多是集中在對新業務額度的搶奪上，甚至只是為了積累經驗，以期未來以投行身份為中小銀行設計發行資產證券化產品。

一家資產管理公司的投行部負責人曾對《財經》記者直言，國有銀行與其花較高成本設計不良資產的證券化產品出售給投資者，還不如自己直接清收收益高。

在第一次試點時，實際發售階段投資者的興趣和反應遠遜于預期，在銀行間市場交易也不活躍，2006年僅有六次交易，交易額只有發行額的2%。在交易所發行的專項資產管理計劃也同樣遭遇交易清淡的問題。

業內人士指出，這一現象的主要原因在于投資者基礎規模小且分散、交易中介缺乏經驗，以及現行法律、監管、稅收問題都不夠明確。投資證券化產品需要較高的定價能力，目前國內機構投資者并不熟悉證券化產品，加之外部法律環境的不確定，大多數投資者還處于觀望狀態，投資熱情也并不很高漲。

其中令業內人士耿耿于懷的是，保險資金尚未獲批投資資產證券化產品。銀監會也未允許銀行投資于專項資產管理計劃發行的資產支持收益憑證，而在國外，保險和養老金是資產證券化產品的最大買家。

“保險機構可以投資的產品選擇面不大，如果政策允許，根據其資信等級、收益率，我們肯定是會買的。”中國人壽資產管理公司總裁助理張鳳鳴告訴《財經》記者。

對于保險資金是否有望涉足投資資產證券化領域，保監會仍持謹慎態度。保監會保險資金運用管理部主任孫建勇告訴《財經》記者，“對此仍要看新一輪試點的前期政策及資產池的信息批露是否足夠透明。”

較之投資者基礎，更深層次的問題在于資產證券化領域形成的多部門監管割據格局。

目前，在銀行間市場發行的信貸資產證券化產品，監管部門是央行和銀監會，其中央行主要負責額度審批、制度建設，銀監會具體審批發行人和受托人資格；而證券公司發起的客戶專項資產管理計劃，監管機構則為證監會，目前處于暫停審批的階段。

上述兩類產品分別在銀行間債券市場和交易所市場交易，分屬兩個監管系統。由于轉托管機制不順暢，當前銀行間市場和交易所不能打通，資產支持證券也就無法在交易所和銀行間市場同時交易。這一制度缺陷，使得資產證券化產品交投清淡的局面很難立即得到改觀。