簡(jiǎn)述創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值方法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是指處于起步階段的企業(yè)，這些企業(yè)往往剛剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理和收入效益等各個(gè)方面都比較薄弱，許多創(chuàng)業(yè)企業(yè)甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計(jì)劃。 普遍性地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)歷史短、利潤(rùn)少或沒有，但公司未來收入及利潤(rùn)卻有可能會(huì)大幅增長(zhǎng)，可以給投資者豐厚的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資資金的介入是目前優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得資金比較流行的方法。

然而，在風(fēng)險(xiǎn)資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，無論創(chuàng)業(yè)企業(yè)家還是風(fēng)險(xiǎn)投資者，都必須對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行一定的評(píng)估，以確定創(chuàng)業(yè)家、風(fēng)險(xiǎn)投資者等之間的利益得失分配。因此，如何對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行合理的估值不僅具有理論價(jià)值，更具有實(shí)踐意義。

現(xiàn)在對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值比較常用的方法有重置成本法、市場(chǎng)法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法等三種類型。其中，重置成本法是國(guó)家評(píng)估準(zhǔn)則和規(guī)范中最受推崇的方法之一，它是以資產(chǎn)負(fù)債表為價(jià)值評(píng)估和判斷的基礎(chǔ)，按資產(chǎn)的成本構(gòu)成，以現(xiàn)行市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)來評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格不應(yīng)高于重新建造的具有相同功能的資產(chǎn)的成本，否則買方將會(huì)選擇后者。重置成本法是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，從目前大多數(shù)案例來看，在兼并、收購、合資或合作經(jīng)營(yíng)、企業(yè)資產(chǎn)抵押貸款、經(jīng)濟(jì)擔(dān)保等情況下使用較為普遍。但是在應(yīng)用過程中，尤其是對(duì)高科技類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估時(shí)，該方法存在明顯的缺陷。因?yàn)檫@種方法是基于被評(píng)估企業(yè)現(xiàn)有凈資產(chǎn)的狀況，是一種靜態(tài)的評(píng)估方法，更多反映地是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準(zhǔn)確反映企業(yè)未來的動(dòng)態(tài)發(fā)展?fàn)顩r。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值不僅僅是其企業(yè)目前或歷史上的成本情況，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值更多地體現(xiàn)在未來。因此采用重置成本法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估會(huì)低估其合理的價(jià)值。

市場(chǎng)法，又稱市場(chǎng)比較法。該方法以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過市場(chǎng)調(diào)查，選擇若干與評(píng)估對(duì)象相同或類似的已交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評(píng)估對(duì)象進(jìn)行對(duì)比分析、調(diào)整差異，最后從參照物已交易價(jià)格修正得出評(píng)估對(duì)象的評(píng)估價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法，一般更需要有一個(gè)發(fā)育成熟、公平活躍的資產(chǎn)市場(chǎng)，并且要求能夠?qū)ふ业饺舾蓴?shù)量的相似或雷同的交易實(shí)例，此外還需要收集到有關(guān)參照物資產(chǎn)的交易信息資料（比如交易時(shí)間、交易數(shù)量等）方可以應(yīng)用。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交易，比如說風(fēng)險(xiǎn)投資者以多少成本進(jìn)入某些創(chuàng)業(yè)企業(yè)，一般都屬于保密信息而非公開信息，所以應(yīng)用市場(chǎng)法所需要的種種市場(chǎng)資料往往難以得到。

現(xiàn)金流折現(xiàn)法是著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過估算企業(yè)未來的預(yù)期收益并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時(shí)間價(jià)值的無風(fēng)險(xiǎn)利率，或者是一定期限的借貸利率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計(jì)算形態(tài)是內(nèi)部收益率(IRR)法，即將內(nèi)部收益率看作是凈現(xiàn)率。現(xiàn)金流折現(xiàn)法，包括內(nèi)部收益率法都是基于對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力的認(rèn)同，也就是說，評(píng)估者關(guān)注的不僅僅是創(chuàng)業(yè)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的狀況，更多的是關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)基于現(xiàn)有資產(chǎn)的未來利潤(rùn)。現(xiàn)金流折現(xiàn)法所關(guān)注的是企業(yè)整體價(jià)值，而不只是企業(yè)某幾項(xiàng)資產(chǎn)簡(jiǎn)單的算術(shù)相加，因此可以認(rèn)為是一種對(duì)企業(yè)資產(chǎn)綜合體的整體性、動(dòng)態(tài)的價(jià)值評(píng)估。折現(xiàn)法在一定程度上考慮到了創(chuàng)業(yè)企業(yè)與一般企業(yè)所不同的特殊性，并將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來收益性考慮在內(nèi)，可以認(rèn)為是一種有效評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的科學(xué)方法。

但從上世紀(jì)70年代后期以來，人們對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)法也提出了批評(píng)，認(rèn)為這些方法在很多情況下仍然會(huì)對(duì)低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。批評(píng)的理由是這些方法忽視了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調(diào)整項(xiàng)目和企業(yè)運(yùn)作的彈性。在現(xiàn)實(shí)情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、管理者可以根據(jù)具體市場(chǎng)環(huán)境做出靈活決策，而折現(xiàn)法不能反映這種靈活性的價(jià)值。由于忽視了創(chuàng)業(yè)企業(yè)中十分重要的人力等關(guān)鍵因素，這些方法不能對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行正確的估值。

于是，近幾年許多學(xué)者提出采用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值。實(shí)物期權(quán)方法為彈性估值提供了理論上合理的方法。雖然期權(quán)定價(jià)理論在企業(yè)估值中還不象現(xiàn)金流折現(xiàn)法那么普遍，過多的限定和假設(shè)條件也限制了它的應(yīng)用，但是這一方法也為我們從另一角度來研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)的估值問題。

研究國(guó)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)基金具有以下性質(zhì)：一、期權(quán)性質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，而失敗的最大損失就是投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本。二、風(fēng)險(xiǎn)投資者雖然向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投入資本而獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一定股權(quán)，成為了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股東，但奉獻(xiàn)投資者的目的卻并不是為了擁有創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是為了在創(chuàng)業(yè)企業(yè)增值后出售所占的股權(quán)以獲得投資收益。所以本質(zhì)上，風(fēng)險(xiǎn)投資者僅將創(chuàng)業(yè)企業(yè)看做是一種商品，相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費(fèi)購買了一份看跌期權(quán)，它賦予風(fēng)險(xiǎn)投資者在未來某個(gè)合適的時(shí)刻以某一價(jià)格出售該商品的權(quán)利。很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上是一組該企業(yè)所擁有選擇權(quán)的價(jià)值，因此在評(píng)估一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，對(duì)其發(fā)展前景，尤其是其擁有什么樣的機(jī)會(huì)和選擇權(quán)的分析論證，將是影響評(píng)估結(jié)果的關(guān)鍵。

期權(quán)估值方法的評(píng)價(jià)應(yīng)建立在定性分析的基礎(chǔ)上，同時(shí)該方法還需要對(duì)不確定性情況下的各種主要選擇權(quán)進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行分割，對(duì)其多項(xiàng)實(shí)物進(jìn)行期權(quán)評(píng)估，然后再運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行估價(jià)。這可以更為全面、客觀、真實(shí)地評(píng)估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。當(dāng)然，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)，也需要注意其局限性，比如，如何確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)究竟擁有哪些現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，如何對(duì)現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)進(jìn)行合理定價(jià)等等。

綜上所述，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估并不是一件簡(jiǎn)單的事情。如果不考慮創(chuàng)業(yè)公司的特殊性而隨意套用各種估值方法，則有可能會(huì)得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論。無論是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，還是風(fēng)險(xiǎn)投資者都應(yīng)該明白不同的估值方法具有不同側(cè)重點(diǎn)和適用性，如果有可能，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)可能地多收集同行業(yè)、相關(guān)行業(yè)的有關(guān)信息，并根據(jù)具體項(xiàng)目的實(shí)際情況綜合運(yùn)用合理的估值方法來確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

編輯：凌楓