商業(yè)銀行股票內(nèi)在價值的確定

[摘要]隨著中國加入WTO的過渡期結(jié)束，銀行業(yè)已經(jīng)全面開放。銀行股已經(jīng)成為股票市場的中流砥柱，對股市良好的運行具有至關(guān)重要的作用。本文結(jié)合我國股票市場的具體狀況和商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性，選擇了三個股票定價模型對四家上市商業(yè)銀行股票的內(nèi)在價值進行了評估，并對這三個模型的適用性進行了評判。

一、有關(guān)股票價值評估方法的類型

2006年，我國加入WTO后銀行業(yè)的過渡期結(jié)束，國內(nèi)商業(yè)銀行將全面面對外資銀行的競爭。由于我國的具體國情和歷史原因，導(dǎo)致了我國商業(yè)銀行資本充足率不高，競爭力普遍較弱。自2002年起，國家對銀行業(yè)進行全方位的改革，并鼓勵銀行上市，以完善監(jiān)管和拓展資本來源。在這一背景下，商業(yè)銀行上市的步伐明顯加快。

企業(yè)上市前與上市后，都需要了解股票的內(nèi)在價值，國內(nèi)外理論界和實務(wù)界已經(jīng)開發(fā)了許多成熟的股票價值研究的方法和技術(shù)。股票價值的分析范式大體可以分為兩類：技術(shù)分析和基本面分析。其中：

1、技術(shù)分析是直接對市場行為所作的分析，認(rèn)為股票價格主要受投資者和市場心理的影響，通過對股票市場歷史數(shù)據(jù)的研究，估計當(dāng)前市場行為的可能結(jié)果和未來的供求狀況。它有三項假設(shè)：(1)市場行為涵蓋一切信息；(2)價格按照趨勢運動；(3)價格運行重復(fù)歷史。技術(shù)分析方法有很多，比如K線圖、形態(tài)學(xué)派、指標(biāo)派、波浪派、周期派等。

2、基本面分析以公開信息為基礎(chǔ)，通過分析企業(yè)現(xiàn)在和將來的運行情況和財務(wù)業(yè)績，探求公司的內(nèi)在價值。其基本假設(shè)是公司的股票在一段時間內(nèi)將趨向于它的內(nèi)在價值，價格圍繞價值波動。基本面分析法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值法和期權(quán)定價法。

3、以上兩種分析范式中，技術(shù)分析主觀性太強，把銀行企業(yè)發(fā)展情況和銀行企業(yè)價值同股票價格人為地割裂開了，不夠準(zhǔn)確和嚴(yán)謹(jǐn)。相對而言，通過分析我國目前銀行的基本面，能夠確定其股票的內(nèi)在價值。

商業(yè)銀行作為金融企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)具有特殊性，債權(quán)資本比重大，總資本成本計算也非常困難。本文分別采用上述基本面分析范式中的三種方法對已上市的商業(yè)銀行股票的內(nèi)在價值進行評估，具體以國內(nèi)以A股上市的浦發(fā)、民生、招商、華夏四家商業(yè)銀行為例進行說明。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流模型

銀行股權(quán)自由現(xiàn)金流模型(FCFE模型)認(rèn)為金融資產(chǎn)的價格是由它未來股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值所決定的。這里的股權(quán)自由現(xiàn)金流是指銀行在履行各種財務(wù)上的義務(wù)(如償還債務(wù)、彌補資本性支出、追加營運資本)后所剩下的現(xiàn)金流。對這一股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)時，可使用固定增長率的戈登模型：

為當(dāng)前銀行股票價格，F(xiàn)₀為起始期期末股權(quán)自由現(xiàn)金流，g為未來預(yù)期年均增長率，R為股權(quán)資本成本，t為折現(xiàn)期限。模型中估計股票價格需要三個變量：股權(quán)資本成本，當(dāng)期股權(quán)自由現(xiàn)金流和未來預(yù)期年均增長率。

1、股權(quán)資本成本(R)的確定

股權(quán)資本成本我們用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)來確定：R=R_f+β(R_m-R_f)

式中：R_f為無風(fēng)險收益率，β為變動系數(shù)，R_m為市場預(yù)期收益率。

一般采用一年期國庫券的收益率來估計無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，這里我們用2006年9月13日發(fā)行的一年期附息式國債60015的到期收益率1.96％為無風(fēng)險收率。

β值是反映個別股票相對于股票平均風(fēng)險變動程度的指標(biāo)，現(xiàn)以四家銀行從上市到2006年10月的每月收益率與同期上證指數(shù)每月收益率進行回歸分析。根據(jù)從股票市場中取得的樣本數(shù)據(jù)，利用EViews6.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行加權(quán)最小二乘法回歸確定各自股票的β系數(shù)。

市場預(yù)期收益率是指市場各種投資未來的平均收益率。我們用上證指數(shù)1992年到2006年的年收益率與同期的無風(fēng)險收益率差額的平均值加上當(dāng)前無風(fēng)險收益率，計算為19.54％。

最后把相關(guān)數(shù)據(jù)代入CAPM模型計算四家商業(yè)銀行的股權(quán)資本成本分別為浦發(fā)18.13％、民生18.13％、招商16.55％、華夏15.67％。

2、股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)的獲得

FCFE可以用如下修正公式計算：

F=S+D—C_t+D_t

其中：F為股權(quán)自由現(xiàn)金流，S為凈利潤，D為折舊額，C_t為總資產(chǎn)增加額，D_t為總負(fù)債增加額。

然后計算每股股權(quán)自由現(xiàn)金流F₀=F／N，N為公司總股本。將四家銀行財務(wù)報表的年度數(shù)據(jù)代入公式進行計算：

數(shù)據(jù)來源：四家商業(yè)銀行2004、2005年年度報告

3、預(yù)期增長率g的確定

考慮到未來長期發(fā)展以及不確定的投資機會等，銀行通常不會把盈利全部作為股利分配，要有一定比例的留存收益，保證股東利益的長期增長，提高股票價值。我們估計銀行預(yù)期增長率時，使用留存收益比率和公司的凈資產(chǎn)收益率進行計算。

預(yù)期增長率=留存收益比率×凈資產(chǎn)收益率

當(dāng)前我國銀行業(yè)正處于一個轉(zhuǎn)軌調(diào)整時期，考慮到銀行業(yè)開放的漸進性以及政府將對銀行業(yè)進行大刀闊斧的改革等因素，要對計算出來的預(yù)期增長率進行調(diào)整，并確定四家商業(yè)銀行的預(yù)期增長率為無限期增長率。

將四家銀行的股權(quán)資本成本、股權(quán)自由現(xiàn)金流和預(yù)期年增長率代入固定增長的戈登模型。在預(yù)期的年增長率范圍內(nèi)，可以確定四家銀行各自的股價范圍如表3：

表3 FCFE模型得出的股價

三、經(jīng)濟增加值模型

1、經(jīng)濟增加值的計算

經(jīng)濟增加值(EVA)是美國斯圖爾特財務(wù)咨詢公司在20世紀(jì)80年代提出的概念。EVA是指企業(yè)調(diào)整后的稅后凈利潤與資本成本的差額，是扣除企業(yè)資本成本后的剩余收入，基本計算公式是：

EVA=稅后凈利潤(NOPAT)—資本成本

其中，NOPAT是對會計利潤進行調(diào)整后得到的經(jīng)濟利潤。資本成本包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，其不僅包括會計成本，還體現(xiàn)了資本在資本市場上的機會成本，為資本實際占用額與資本所有者期望回報率的乘積。

考慮到商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)的特殊性，上述EVA的計算公式可調(diào)整為：

EVA=調(diào)整后的NOPAT—經(jīng)濟資本×股東期望回報率

式中：調(diào)整后的NOPAT=稅后凈利潤+貸款呆帳準(zhǔn)備調(diào)整+壞帳準(zhǔn)備調(diào)整+其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備調(diào)整+(一)營業(yè)外支出(收入)一(+)稅率×營業(yè)外支出(收入)

經(jīng)濟資本：商業(yè)銀行的資本充足率×風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)

其中，稅后凈利潤剔除了商業(yè)銀行債務(wù)的利息支出。商業(yè)銀行作為一個金融企業(yè)，負(fù)債既是其資本融通的方式，又是其運作經(jīng)營的對象，所以債務(wù)資本成本可以作為運營成本予以扣除，在計算資本成本只需考慮經(jīng)濟資本成本。這里的經(jīng)濟資本是一種虛擬資本，不同于股本，是與銀行風(fēng)險相匹配的資本。

根據(jù)四家銀行的年度報告數(shù)據(jù)，進行相應(yīng)計算，可以得到各自的經(jīng)濟增加值如表4：

表4四家商業(yè)銀行EVA計算

數(shù)據(jù)來源：四家商業(yè)銀行2004、2005年年度報告

2、模型應(yīng)用

EVA模型是在考慮銀行扣除各類成本和風(fēng)險后能為股東創(chuàng)造最大收益的前提下，評估其股票的內(nèi)在價值。EVA模型中股票價值主要包括兩部分：股票當(dāng)前的賬面價值和股權(quán)資本未來的增值能力，股權(quán)資本未來的增值能力用未來EVA的折現(xiàn)值來衡量，即：

把四家銀行的相關(guān)數(shù)據(jù)代入公式中計算，得出結(jié)果如表5：

表5 EVA模型計算的股價

數(shù)據(jù)來源：四家商業(yè)銀行2004、2005年年度報告

注：其中資本成本和預(yù)期年增長率使用前模型的計算結(jié)果。

四、期權(quán)定價模型

1、股票的期權(quán)特征

期權(quán)具備克服不確定性的能力，它賦予了期權(quán)買方在期權(quán)到期日之前任意時間向期權(quán)賣方按預(yù)先約定價格購買或出售所規(guī)定的一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。買方取得該權(quán)利需要付出一定的代價，這一代價的金額稱之為期權(quán)價格。

可以用期權(quán)投資的觀念來分析股票投資者的行為，從而確定股票的價格。假定上市公司資本有兩種：發(fā)行股票籌集的資金C和發(fā)行債券籌集的資金Xe^-rT并假定在債券到期前無股利支付，其中X為到期支付的債券本息，r為債券的籌資成本，T為債券的到期期限。那么對股東而言，在債券到期日，當(dāng)公司價值V小于負(fù)債本息X時，股東將一無所獲，公司價值全部歸債權(quán)人所有；當(dāng)公司價值V大于負(fù)債本息X時，超過部分全部歸股東所有。股東實質(zhì)上擁有執(zhí)行價格為負(fù)債價值，到期日為負(fù)債期限的公司價值歐式看漲期權(quán)。如果公司經(jīng)營成功，V＞X時，這個期權(quán)就是一個實值期權(quán)(內(nèi)涵價值大于O)，股東將執(zhí)行期權(quán)，盈利為V-X。如果公司經(jīng)營不善，V≤x時，這個期權(quán)就是一個虛值期權(quán)或平價期權(quán)(內(nèi)涵價值為0)，股東將放棄執(zhí)行期權(quán)，考慮看漲期權(quán)的成本，則股東將損失購買股票的投資成本C。

商業(yè)銀行股票價格的期權(quán)特征更加明顯，用期權(quán)投資法評估商業(yè)銀行未來不確定條件下的股票價格，更具備合理性。

2、期權(quán)定價模型應(yīng)用

期權(quán)定價模型最常用的是二項式定價模型和布萊克——斯科爾斯連續(xù)時間定價模型的離散形式。由于商業(yè)銀行的股票價值可以被合理假設(shè)為一種連續(xù)變動的隨機變量，因此本文應(yīng)用布萊克——斯科爾斯定價模型來對股票進行定價。

根據(jù)布萊克——斯科爾斯定價模型，歐式看漲期權(quán)的定價公式如下：

式中：C是歐式看漲期權(quán)的價格，S為股票市場價格，X為期權(quán)執(zhí)行價格；r為無風(fēng)險利率；δ為股票收益率標(biāo)準(zhǔn)差(即股票價格波動率)； T為期權(quán)有效期。

如果把上述模型中的變量S作為公司當(dāng)前市場價值，X作為公司負(fù)債本息，6作為公司市場價值的年波動率，T為公司負(fù)債期限，則上述公式可以作為公司股票的估價模型。

考慮到銀行業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營的特殊性，以扣除立即償還負(fù)債后的總負(fù)債為X，分別對不同期限負(fù)債的期限進行加權(quán)作為負(fù)債期限T，銀行市場價值s通過賬面總資產(chǎn)(扣除立即償還負(fù)債)加上銀行品牌和商譽價值得來。把計算后數(shù)據(jù)帶入公式可得表6：

五、三種模型的比較分析

在我國發(fā)展尚不完善、若有效性的股票市場條件下，采用以上三種評估模型分析商業(yè)銀行股票的內(nèi)在價值，相對來說都是較為合理的。但這三種不同角度的評估模型具備各自的特點：

1、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型應(yīng)用歷史較長，發(fā)展比較成熟。但考慮到我國商業(yè)銀行價值并不單純體現(xiàn)在其股權(quán)自由現(xiàn)金流上。股權(quán)自由現(xiàn)金流很難體現(xiàn)出銀行當(dāng)前和未來的經(jīng)營能力。此外，股權(quán)自由現(xiàn)金流模型需要對銀行未來增長率進行預(yù)測，不可避免地會受到評估人員主觀臆測的影響。

2、經(jīng)濟增加值模型是評估銀行股票價格的一個較新的模型。經(jīng)濟增加值模型注重對銀行賬面價值的分析，重視銀行經(jīng)營業(yè)績對股東權(quán)益的增加，體現(xiàn)了股東要求的資本回報，反映了銀行未來的價值創(chuàng)造能力。在計算過程中，經(jīng)濟增加值模型數(shù)據(jù)全部來自銀行的財務(wù)報表，操作比較簡便，近年來受到了很多財務(wù)分析人員的青睞。但在運用經(jīng)濟增加值模型時，同樣忽略了商業(yè)銀行的無形價值。并且在分析過程中有評估人員主觀臆測的影響。

3、期權(quán)定價模型用期權(quán)投資觀念來對股票進行定價。比較全面的考慮了銀行的整體價值，避免了僅僅依靠財務(wù)報表賬面數(shù)字的局限性，更合理的體現(xiàn)了商業(yè)銀行的價值，同時期權(quán)定價不需要對銀行未來的增長率進行預(yù)測，克服了評估人員主觀臆測的影響，更具客觀性和科學(xué)性，但期權(quán)定價模型對股票市場的有效程度要求比較高，各參數(shù)的靈敏度也比較大，實際應(yīng)用中對應(yīng)用數(shù)據(jù)的精確性要求較高，且計算比較復(fù)雜，在推廣應(yīng)用時有一定局限性。

目前我國銀行財務(wù)報表統(tǒng)計上很多方面仍不很規(guī)范，導(dǎo)致在采集財務(wù)原始數(shù)據(jù)時不可避免地出現(xiàn)偏差。隨著我國商業(yè)銀行改革的步伐加快，商業(yè)銀行的財務(wù)運作會更加規(guī)范，應(yīng)用這三種評估模型所得出的銀行內(nèi)在價值將更為合理。