通脹之虞

對于中國各個朝代的統治者來說，政治穩定一直是國家治理的首要目標。對共產黨來說同樣如此。但是對于本屆政府來說，經濟穩定成了最重要的問題。

今年8月，中國的消費物價指數比去年同期上漲了6.5%，為11年之最。

卡內基國際和平基金的艾伯特·凱多憂心忡忡地說：“中國目前的經濟形勢和1988-1989年、1993-1996年通脹災難之前的情況非常相似。”

他所說的第一次通脹，在一定程度上誘發了以天安門事件為頂點的國內大騷動。而第二次則最終以超過20%的通脹率、央行行長的撤職和銀行利率的大跳水而收場。

英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃夫在他的博客上貼出一份報告，論述了關于中國通貨膨脹與國家穩定的問題，其主要觀點是通貨膨脹不會威脅到中國的穩定。以下第一篇留言表達了有關專家對于這個問題的不同看法，第二篇是馬丁·沃夫先生的回應。

所有通脹惡化的必要條件在中國都已經出現了。政府必須警惕通脹，因為這對國家穩定是一個極大的威脅。

通貨膨脹可能不會直接對中國的經濟穩定造成威脅。但是，中國絕對有理由擔心通貨膨脹的危險。

通脹勢在必發

首先，中國2007年的經濟增長率已經超過了11%。大部分人都認為，中國的潛在增長率應該在8%-9%之間，“十一五”經濟規劃設定的經濟增長目標也低于8%。以前，中國從來沒有過經濟增長速度連續兩年在10%以上，當然也沒出現嚴重通脹的情況。然而現在，中國已經連續四年經濟增長速度超過10%，并且通貨膨脹一直維持在3%以下。這已經是一個奇跡了。

或許近年來中國制造業的收入確實可觀，但是，地方政府主導的城市建設運動正席卷整個中國，固定資產投資額的增長速度達到了45%。再加上臭名昭彰的濫用能源和原材料的粗放型增長模式，很難相信中國的生產力（由工業生產總值或投資產出率計算）可能發生戲劇化的增長，將中國的潛在增長率從8%提高到11%，并且還能維持這種增長而不發生嚴重的通貨膨脹。

是的，中國的國內需求低于潛在供給。但是當我們討論需求過剩和通貨膨脹時，還需要考慮其他相關因素。我認為中國存在需求過剩，并且這種過剩的需求仍在增長。結果就是，對經濟的實質性通脹壓力出現了。

第二，最近的食品價格上漲不能歸因于偶然的外部刺激。實際上，所有用于食品生產的進口產品，從飼料到肥料，價格都上漲了，其部分原因是需求拉動。例如，由于財富增長，中國的可用耕地面積快速收縮，幾乎快要達到政府設定的底線了。盡管政府可以通過行政手段平抑食品價格的上漲，但是引起通脹的因素并非偶發，所以當然不會就這樣簡單地被抑制。

第三，公眾已經建立了通脹預期。根據中國人民銀行（PBC）最近的一項調查，公眾普遍相信通貨膨脹會進一步惡化。人們會開始相應地調整其行為，比如取出存款去購買股票或基金，或要求工資和薪金進一步上漲。在這個層面上，即使通貨膨脹不會對穩定構成威脅，嚴重的通脹預期也會對穩定構成極大威脅。

第四，工資和薪金的漲幅近年來已經達到了兩位數，并且還在持續增加。這一趨勢并沒有在統計上表現出來，這是因為中國有許多“灰色收入”，有時甚至比正常收入還要多。我不知道生產力提高的速度，是否快到能夠彌補勞動價格的增長，而不推動產品價格上漲。

第五，價格失真的情況仍舊十分普遍。中國已經是全球能源價格最低的國家之一了，能源開采和加工的稅率都低得可憐，制造污染幾乎沒有代價，外國直接投資租用土地的價格也十分低廉。低通脹是以低效率和資源的不合理分配為代價的。除非政府放棄目前的發展模式，進行價格改革，否則一些進口商品價格上升就不可避免，而這會使通脹和通脹預期更嚴重。

第六，很長時間以來，中國的貨幣供給速度都遠遠快于GDP的增長速度。盡管PBC采取了緊縮銀根的政策，但是中國8月份M2的增速依然超過了18%，銀行貸款的增長速度也非常快。換句話說，中國的金融環境仍舊十分寬松，而這也會推動通貨膨脹。

第七，2006年末以后，中國的凈資產增加超過了兩倍，同時股市資本與GDP的比率從不到50%增加到超過100%，財富效應通過股票表現了出來，這種效應的征兆已經隨處可見。

簡單來說，所有通脹惡化的必要條件在中國都已經出現了。令人驚訝的不是中國通脹惡化，而是中國的通脹程度依舊這么低。因此，政府必須警惕通脹，并且將此當成對穩定的一個極大威脅。

經濟過熱與產能過剩

馬丁說的沒錯，中國國內需求的增長與潛在出口及實際出口的快速增長相比，與其說過熱，不如說仍然還在被抑制著。2006年，凈出口對中國增長的貢獻應該在3-4個百分點左右。如果不考慮這一部分貢獻，單是中國的國內需求是不可能將增長率推上9%的。

2007年，中國的凈出口將達到3000億美元。如果中國不能繼續保持出口的動力，經濟增長率就可能會由于產能過剩而大幅下降。這說明，盡管中國目前存在著經濟過熱，但是這種過熱可以很快轉化為通貨緊縮。中國增長的特征是高投資率和高固定資產投資率，因此，緊隨現階段過度投資導致的經濟過熱而來的，可能就是未來一段時期產能過剩而導致的通貨緊縮。

中國在經歷了2002年到2004年的投資熱之后，2005年初，經濟表現出產能過剩的征兆。但是經濟增長放緩并沒有真的成為現實，因為這個時候第二輪投資熱又開始了。從某種意義上說，中國也是在用不斷增加資產的方式吸收過剩產能。

我認為中國同時存在著經濟過熱和產能過剩，現階段的經濟過熱和未來的產能過剩。

資產泡沫和流動性過剩

通貨膨脹在兩個層面上威脅著穩定。首先，它制造了通脹預期，而通脹預期導致了成本上升和需求拉動間的惡性循環，于是又反過來推動通脹。第二，通貨膨脹和資產泡沫相互作用，從而會引起嚴重的金融動蕩。在我看來，目前中國經濟形勢中最危險的因素，就是通貨膨脹和資產泡沫的共生關系。

馬丁沒有在文章中提到中國的資產泡沫，他似乎有意在回避這個問題。10月14日，中國股價的平均市盈率已經沖上了60。中國兩大股票交易中心的股本總額在過去不到兩年內，已經增加了超過一倍。不論怎樣，中國的資產泡沫毫無疑問是非常嚴重的。然而，股票市場依舊淹沒在流動性的無窮涌入當中。

在過去的幾年中，因為面對經常賬戶和資本賬戶巨額剩余的不斷增加，為了穩定人民幣匯率，PBC不得不頻繁干預外匯市場，于是就造成了流動性的增加。為了保持物價穩定又抑制住資產泡沫，PBC已經進行了大規模的沖銷來消除過多的流動性。

盡管如此，中國的金融系統依然存在著過剩的流動性。否則，資產價格就不會高漲，物價也不會上漲，投資增長率也應該下降。那么，多出來的流動性是從哪里來的？答案是，實際上過剩的流動性不僅與貨幣供給有關，更是一個貨幣需求問題。盡管貨幣總供給沒有變化，但是貨幣需求降低了，于是就產生了流動性過剩。

造成貨幣需求急劇下降的原因有二。第一，家庭持有存款的意愿下降了。資本市場的發展，讓普通的貨幣持有者有機會將其存款進行多樣化投資。2004-2006年間的股市改革，以及外資的涌入，共同推動了股價的上漲，股市的高回報在刺激投資者將他們的存款投進股市。第二，物價的增長超過了利率的增長，傷害了人們持有存款的意愿。股價上升和通脹使人們將存款加速拋出，而這又使股價進一步上升了。

人民幣增值預期和央行操作不力所導致的雙重盈余和資本流入，并不是造成流動性資產價格上升和通脹的全部理由。造成2007年過剩流動性的罪魁禍首應該是急劇降低的貨幣需求。

站在更高的角度看，中國的貨幣供給已經遠遠大于GDP的增長了，而且存款總額也非常大。中國的M2與GDP的比率超過了160%，是全世界最高的。中國有38萬億元人民幣存款和8萬億元浮動股票資本，將存款轉入股市而抬高股價的潛力十分巨大。要穩定資本市場，必須盡快進行政府干預，越快越好。然而，政府卻因為種種約束而很難或者無法這么做。

資產泡沫，通貨膨脹，住宅價格飛漲，過度投資和巨額貿易順差，對于中國的穩定都是巨大的威脅。中國的平衡已經岌岌可危。如果資產泡沫破裂，房地產市場崩潰，勞動力價格持續快速上漲，或者因為某種原因世界對中國產品的需求量下降了，中國經濟會怎樣？考慮每一種可能發生的問題，并且制定應對所有不同問題的政策組合，對于經濟學家來說是個嚴峻的挑戰。

作者：Yu Yongding（余永定，音譯）

2007年10月17日

翻譯：段醒予