銀根收緊何以效果甚微

中國經(jīng)濟(jì)增長失衡的特殊復(fù)雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減

中國經(jīng)濟(jì)增長中，貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對貨幣政策的方向選擇，甚至整個(gè)宏觀總需求政策的方向選擇，都產(chǎn)生了嚴(yán)重的干擾。從效果上看，這種特殊性，概括起來有以下五個(gè)方面：

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊復(fù)雜性

現(xiàn)實(shí)的通貨緊縮壓力與未來通貨膨脹預(yù)期增大并存，緊縮性貨幣政策力度減弱，且受擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消。

宏觀經(jīng)濟(jì)失衡的特殊背景是，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)保持了二十八年的高速增長：一方面，持續(xù)高速增長使國力確實(shí)有所提高；另一方面，持續(xù)高速增長是在市場化改革過程中產(chǎn)生的，使得市場對經(jīng)濟(jì)的約束性，以及市場的作用程度提高。這使現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)失衡與過去完全不同。

相對市場需求不足與相對過剩的矛盾開始突出。一方面，在現(xiàn)實(shí)中我們面臨著通貨緊縮的危險(xiǎn)；另一方面，我們又面臨著未來潛在的嚴(yán)重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)政策（包括貨幣政策）的選擇就很困難，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴(kuò)張，于是便同時(shí)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策和緊縮性的貨幣政策。

即使采取緊縮性的貨幣政策，其力度也不會很大，因?yàn)楝F(xiàn)在很難判斷對總需求應(yīng)當(dāng)緊縮還是擴(kuò)張。這就是為什么貨幣政策的需求效應(yīng)有所弱化，既來自擴(kuò)張性財(cái)政政策的抵消，又來自失衡方向的不明確，因而控制貨幣政策的作用力度。

緊縮性貨幣政策難抑強(qiáng)勁投資

緊縮性貨幣政策的主要目標(biāo)是控制固定資產(chǎn)投資增長過快，這個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度和作用程度受到了嚴(yán)重影響。目前來看，固定資產(chǎn)投資仍持續(xù)高速增長，基本上不受持續(xù)緊縮貨幣政策的影響。

中國正處于初步小康、中下等收入的國家發(fā)展階段。這一階段正好處于工業(yè)化加速時(shí)期。由于國家大、人口多、經(jīng)濟(jì)城鄉(xiāng)和區(qū)域差別大，經(jīng)濟(jì)二元性比較強(qiáng)，并沒有實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，還在工業(yè)化加速的過程中。客觀上，這一階段固定資產(chǎn)投資增長率相對較高。

從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力來看，除了企業(yè)招商引資之外，一個(gè)非常大的動(dòng)力在地方政府。因?yàn)楦母镩_放過程中，地方政府的權(quán)力越來越大，責(zé)任也越來越大，導(dǎo)致利益的獨(dú)立性越來越強(qiáng)。地方政府的行為目標(biāo)越來越趨向于企業(yè)的行為目標(biāo)。這就是為什么地方政府對招商引資有這么大興趣。地方政府的投資沖動(dòng)受銀行約束并不大，使得其對銀行提高存貸款利率的敏感度很小。

中國過去企業(yè)資本構(gòu)成中，自有資本（直接融資）的比重是比較小的，主要依靠間接融資。但從這些年改革結(jié)果來看，一方面，直接融資市場逐漸活躍，另一方面，國企改革使得企業(yè)的效率有所提高，國有企業(yè)，特別是國有工業(yè)企業(yè)的利潤大幅上升，企業(yè)利潤的存留增大了，直接導(dǎo)致國有企業(yè)自有資本的積累提高，客觀上降低了對銀行的依賴度。

緊縮性貨幣政策對控制流動(dòng)性過剩的作用有限

中國目前采取一系列收緊銀根的貨幣政策，一個(gè)很重要的原因是，中國目前的流動(dòng)性過多，但其效果也不是很顯著。

究其原因，一方面，商業(yè)銀行的存貸差持續(xù)擴(kuò)大，使得商業(yè)銀行的尋貸沖動(dòng)增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率仍然較高。雖然央行連續(xù)十次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，已使其達(dá)到11.5%，但事實(shí)上，以往超額準(zhǔn)備金的存在，使得商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率本來就高于法定存款準(zhǔn)備金率。所以，上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行影響也不大。

雖然在實(shí)際上，基礎(chǔ)貨幣M2(流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款之和)的投放量和增長速度在緊縮性貨幣政策下得到了一定控制，但與2005年相比，2006年還是增長了16.94%，增長的速度有所下降，但絕對增長量并不小。大量的貨幣沒有投入到投資品和消費(fèi)品市場，而是集中到了資本市場中，使得股市價(jià)格不斷上升，房地產(chǎn)市場也分流了一部分。這使得減少流動(dòng)性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達(dá)到目的，反而將大量的基礎(chǔ)貨幣推到了資本市場中。

國際收支失衡令緊縮貨幣政策效應(yīng)大大降低

國際收支的失衡也使貨幣政策的選擇上產(chǎn)生了新的困難。

從中國國際收支來看，其表現(xiàn)為雙順差。首先是貿(mào)易順差。貿(mào)易順差使外匯儲備增大。外匯儲備越大，所占用的人民幣就越多。而如果匯率不變，外匯儲備和外匯占款越來越大，通過這一通道投放的貨幣一定程度上抵消了收緊銀根的貨幣緊縮效應(yīng)。

再來看資本項(xiàng)目。在資本項(xiàng)目下，外資進(jìn)入較多，使得中國成為世界上名列前茅的資本凈流入大國。國際收支順差下，外匯儲備越來越大。但一個(gè)國家的外匯儲備并不是越多越好，因?yàn)樗怯谐杀镜摹奈⒂^上看，外匯是企業(yè)或居民創(chuàng)造而留存在銀行中的，銀行需要支付利息。宏觀上看，外匯儲備越多，投放的人民幣就越多，通貨膨脹的壓力就越大，緊縮性貨幣政策的效果就越來越弱。

內(nèi)需不足形成惡性循環(huán)

一國儲蓄的出路無非是兩個(gè)，一個(gè)是投資需求，另一個(gè)是消費(fèi)需求。中國目前的情況是消費(fèi)需求不足，而固定資產(chǎn)投資增長速度過快。

儲蓄不可能也不應(yīng)當(dāng)全部轉(zhuǎn)化為投資，因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)增長速度達(dá)到一定程度后，會使整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重矛盾。不可否認(rèn)，中國經(jīng)濟(jì)確實(shí)在高速增長，但在分配增長的利益時(shí)出現(xiàn)了一定問題，使公平原則和經(jīng)濟(jì)增長的均衡都受到了傷害。消費(fèi)需求的增長與居民收入增長速度之間嚴(yán)重不匹配，消費(fèi)需求疲軟。

消費(fèi)需求由于投資需求增長過快和收入分配差距擴(kuò)大的影響，受到嚴(yán)重削弱，整個(gè)國家內(nèi)需出現(xiàn)不足。在內(nèi)需不足的情況下，產(chǎn)品便轉(zhuǎn)向海外市場，銀行為出口提供大量信貸，出口進(jìn)一步被推動(dòng)，使得國際收支中的失衡進(jìn)一步擴(kuò)大，外匯占款、貨幣流動(dòng)性等一系列的宏觀成本加大，這樣就使得貨幣政策的緊縮性效應(yīng)由于內(nèi)需不足而受到嚴(yán)重削弱。

綜上所述，正是由于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增長失衡的特殊復(fù)雜性，使得中國貨幣政策的效率在遞減。

劉 偉 北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長