當前股市聚集的幾大風險

易憲容 中國社會科學院研究生院經濟學博士，1998年起為國際新制度經濟學學會會員。目前為中國社會科學院金融研究所金融發展室主任。

當投資者涌入股市時，盡管當前是投資平民化的時代；當股市的指數快速上漲得投資者膽戰心跳時，盡管有管理層仍然在說國內股市有發展之空間；當目前上市公司不愿意把手上的股票賣出時，盡管早些時候市場十分擔心這些國有股會涌向市場；當上市公司的持有股越多，其業績就越好時，那么，已經變化的股市，其風險又在何處？

當投資者涌入股市時，盡管當前是投資平民化的時代；當股市的指數快速上漲得投資者膽戰心跳時，盡管有管理層仍然在說國內股市有發展之空間；當目前上市公司不愿意把手上的股票賣出時，盡管早些時候市場十分擔心這些國有股會涌向市場；當上市公司的持有股越多，其業績就越好時，那么，已經變化的股市，其風險又在何處？

其實，就目前中國股市來說，其風險并非有多大泡沫，也并非有多少人涌入市場，更不是上市公司業績如何好及市場上有多少人在操縱市場、有多少人在內幕交易，我想當前中國股市最大的風險應該是從下幾個方面來思考。

一是，中國股市有沒有泡沫？是結構性泡沫還是整體性泡沫？如果有泡沫，這些泡沫如何破滅？對于這些問題已經沒有多少討論余地了。因為，從市盈率結構上看，以2006年度每股收益為基數，市盈率超過1000倍的接近49只，其中渝開發達到7382倍，位居榜首。500倍-1000倍的將近63只，100倍-500倍的大約479只，58倍-100倍的接近350只。市盈率在百倍以上的股票超過三成。市盈率是什么？是股票的投資收益率？如果市盈率為100倍，那么就說明投資收益率為1%是一年期存款利率的四分之一。因此，這樣一個投資收益率水平，除非獲得股票的交易收益，否則是沒有投資者愿意進入這樣的市場的。

但是，面對這樣的一個市場，現在居然很少人來討論中國股市是否存在泡沫了。除了聽到這樣的股市仍然還有上漲的空間，這樣的股市還有多少因素會導致指數上漲之外，整個市場對股市有沒有泡沫并不關心了，也不說這個股市存在不存在泡沫了。為什么？一則如果誰說股市有泡沫，立即會遭到來自各個方面的攻擊甚至于是人身攻擊，因此，面對這樣的瘋狂，有誰會去勸說；二是既然股市的發展到了如此瘋狂之地步，就如一個吸毒上了癮的人一樣，要想他不吸毒是不可能了。面對這樣一個市場，市場的鐵律是誰也無法抗拒的，只好讓其自生自滅了。很簡單，在既定的市場規則下，市場本來就是一個各種利益關系平衡的場所，市場本來就是不同利益訴求的市場，但是當這個市場只聽到一種股市只能上漲聲音而沒有其他聲音時，那么這個市場面臨的風險有多大就可想而知了。

二是，當前股市正在改變整個社會的財富觀念。一般來說，在我們所接受的現代及傳統教育中，財富獲得、財富增長無不是個人一點一點的勞動努力，一點一點的積累結果。但是，當前股市告訴國人的是，只要進入股市就能夠大獲其利，就能夠一夜暴富。可以說，當垃圾股炒上了天，當證券公司、基金公司、上市公司獲得天上掉下的餡餅時，當股市中所有的人都賺得皆大歡喜時，那么整個股市所有人的財富觀都改變了，在股市賺錢是這樣容易，這樣便利，誰還需要去勞動呢？誰還需要去創造財富呢？

但是，我們看看歷史，這種財富觀是現實還是幻想？人類歷史上最偉大的科學家牛頓說過：“我能計算出天體運行的軌跡，卻難以預料到人們的瘋狂。”1720年4月20日，牛頓賣出了所持的英國南海公司股票，獲利7000英鎊，大概感覺到自己“踏空”的牛頓之后又買回南海股票，隨著南海泡沫的破滅，牛頓以虧損2萬英鎊了局。虧損這2萬英鎊，以牛頓當時的社會地位，也得是他十年的年薪。

還有，費雪，應該算是美國歷史最偉大的經濟學家之一，他31歲就成了美國耶魯大學教授。在上個世紀20年代美國經濟繁榮時，費雪也是一直認為美國經濟是如何繁榮，即使是美國經濟進入1929年市場出現崩潰跡象時，他仍然在高呼，這只是市場暫時的調整，繁榮的經濟不可能出現市場崩潰！結果是，當1929年世界經濟全面出現衰退時，由于他的言論，不僅使他信譽掃地，而且也使他一生的財富化為烏有，最后這樣一個大教授潦倒終身，借債度日。可以說，目前股市中國人這樣的財富觀，對己、對社會、對市場都在積累巨大的潛在風險。一旦這種財富觀成了社會的主導價值，它不僅會摧毀持有這些觀念個人之財富，也會摧毀整個社會靠個人努力創造財富的價值觀念，摧毀整個社會的核心價值。

三是，當前股市正在改變中國企業的經營理念與盈利模式。據中信證券不完全統計，當前持股市值在1億元以上的上市公司達到179家，5億元以上的達76家，10億元以上的達37家。按照廣義的參股概念，業內人士測算目前上市公司交叉持股的比例甚至可以達到60%－75%，這就意味著中國股市進入了一個股權結構復雜的微妙階段。從多個券商的研究報告看，市場規則對交叉持股不僅相當寬容，而且看成是一個價值重估的掘金機會。從已有半年報來看，今年上半年三大保險公司近80%以上的收益來自持股的收益。別看今年上半年，國內上年公司的半年報紛紛捷報頻傳，但是很大部分都是由于股市價格上漲的結果。由于股市價格快速上漲，目前不少上市公司“大非”或“小非”的解禁，并非是要防止他們提前進入市場，而是要出臺政策逼他們進入市場，否則這些上市公司都不愿意把自己手上的股票進入市場交易。試想，當上市公司不是去努力生產好的產品，不是去認真地開辟市場創造財富，不是為消費者提供好的產品，而是如何來進行所謂的資本運作或炒作股市時，那么整個上市公司的觀念都完全變化了。如果我們的企業不是努力生產與經營，而是如何在股市中運作，那么我們市場的潛在風險也就在逐漸地增大與積累。一旦市場的泡沫破滅，上市公司的所有問題都會暴露出來。

四是，盡管近兩年來中國股市得到全面的發展，但并走出“政策市”窠臼。比如，政府對上市公司、上市規模、公司上市節奏的控制；市場一直在把“十七大”作為股市調整節點等，哪一個方面都表明，市場以政府政策作為股市發展的隱性擔保。既然國內股市是政策市，那么市場出現了異常，出現泡沫自然是通過好的政策來調整。但是，就目前情況來看，任何一個政府職能部門都不愿意承擔股市調整之責任。出臺的政策本來是對市場有作用或有影響的，但就是有些政府職能部門，當出臺一個政策時，都會出來說，這個政策與股市無關。比如發行15500億特別國債，目的是收縮流動性，但就有人出來解釋，說這種政策不是針對股市的。正因為不少政府職能部門不愿意對其出臺的政策承擔責任，也必然讓國內股市這個“政策市”瘋狂發展，其潛在風險也就越來越大。

總之，從上述幾個方面可以看到，股市出現一些現象正在摧毀股市上的核心價值，正在摧毀股市的基本文化，一旦這些觀念成為主流，國內股市的系統性風險一定會越積越大，而且這些觀念正在改變著中國的股市文化，改變著中國股市得以發展的基礎。如果政府不能夠對此有清醒的認識，中國股市面臨的系統性風險就會越來越大了。