防范泡沫危機需要健康的ＧＤＰ

任何一個新興增長經濟體，勞動力價格低廉，本幣價格相對偏低，以出口貿易為導向型的經濟，都會出現一個經濟快速增長期。隨著經濟增長加快，貿易程度提高，金融國際化需求自然產生：要求放松金融管制，開放本國銀行和資本市場，改革匯率制度，允許國際資本自由流動。

亞洲金融危機的經驗表明，在經濟全球化和國際化的進程中，金融領域的開放會出現失衡現象。因此，僅有金融開放是不夠的，還必須注意防范金融開放的風險。但防范金融風險不是不開放，關鍵是在開放的過程中如何調整好。

日本經濟在經歷了高速成長之后，于20世紀80年代中期出現“泡沫”。1985年“廣場協議”后，日元對美元和大多數歐洲貨幣升值。日本擔心作為經濟增長主要助推器的出口受到影響，感到需要經濟增長的替代引擎，繼而擴大政府開支，把貨幣政策作為經濟政策調整的主要手段。從1987年到1990年，日本的貨幣供應量每年呈兩位數增長，持續了將近十年的信貸倍增計劃，大量的貨幣資金流向股市和房地產市場，形成資產價格型的通貨膨脹。

從1955年到1990年，日本房地產價值增長了75倍。東京土地價格在1955年至1987年保持了年均增長16%的速度。皇居的土地價值相當于美國整個加州；日本股市也扶搖直上，從1955年到1990年，股市暴漲了100倍。日本電報電話公司的股票市值相當于德國整個股票市場的市值。

但“泡沫”破滅后，日經指數從38916點下跌到1998年10月的12880點，房地產價格目前只相當于高峰時的25%。

從新興市場金融開放的實踐過程與亞洲國家金融危機的經驗教訓看，必須從經濟崛起的高度把GDP增長、信貸政策、匯率制度改革、國際資本流動管制和金融業開放作為聯系的整體進行分析。其中，匯率改革是起軸心作用的。如果實行相對穩定的匯率制度，廉價的出口導向型經濟可能得到維持，但企業競爭力不足和產能過剩的問題可能成為長期經濟隱患。

當世界貿易需求變化時，經濟將面臨需求不足，引發衰退風險。如果實行自由浮動匯率制度，允許國際資本自由流動，新興市場一定會面臨大量外資流入，推動資產價格上漲形成泡沫。

金融開放過程中，政府首先遇到的問題是用什么方式保持經濟增長速度。日本“廣場協議” 后，日本政府用信貸倍增計劃排解美國要求日元升值的壓力，這顯然是錯誤的。亞洲金融危機的經驗證明，用高經濟增長對付金融國際化和國際資本流入，只會帶來泡沫，導致金融危機。

金融領域存在“黑洞”是金融開放后銀行、證券出現危機的直接原因。因此，把金融調整作為銀行、證券開放前的重要工作，是防范金融危機的最好方法。對我國金融開放而言，金融調整比金融創新更重要，有關部門要利用宏觀財政政策和創新制度，解決金融體系內、外部問題。東亞國家在經濟發展中的失誤就是沒有很好地利用財政政策進行金融調整。

一般說來，銀行出現大量不良資產時，靠自身盈利是彌補不了的，政府需要從每年的GDP中拿出10%~15%用于解決壞賬問題。我國中央銀行以外匯資金注資和引進國際戰略投資者的方式邁出了第一步，但能否真正消除“體制病”，可能是中國國有商業銀行改革的真正難題。

聶慶平 中國證券業協會秘書長