關于我國股份公司融資傾向的探討

[摘要]世界發達國家如英國和美國股份公司已傾向于貸款融資，我國股份公司目前仍是以股權融資傾向為主。本文重點分析了我國股份公司股權融資傾向形成的各種原因，最后提出解決這種融資傾向的對策。

[關鍵詞]股份公司 融資傾向 股權 債券

一、西方融資理論和現狀

融資理論是西方公司理財中的最基本理論之一，它研究了一個公司如何從資本結構的安排上最大化企業價值的問題，在這一理論中，最核心的就是MM理論。比較完善的MM理論是米勒在加進公司稅的前提下，又加進了個人股利稅和個人利息稅后形成的，其具體公式如下：

VL= VU+［1－（1－TC）（1－TS）÷（1-TB）］B

其中：VL：公司價值 VU：投資者價值 TC：公司稅 TS：個人股利稅

TB：個人利息稅B：債券價值

自20世紀90年代以來，世界發達國家如英國和美國股份公司已傾向于貸款融資，而非通過股票市場來融資。在股票市場最發達的美國，股票融資也只占整個資金來源的0.8%，其從債市取得的新資金大約為來自股市的5倍；在亞太新興市場國家，債權融資也日漸紅火。所以，目前日本非金融類企業的資產負債率達84.4%，德國為77.5%，意大利為69.55%，法國為68.4%，即使對資本市場高度發達的美國來說，也達到了53.9%。

二、目前我國股份公司的融資現狀

以下是2005年末我國股份公司資產負債率的統計情況：

2005年末中國股份公司資產負債率統計分布

從我國目前的股份公司的融資情況來看，大多數股份公司已保持著很低的資產負債率，傾向于股權融資。2000年以來，我國提出增發新股方案的股份公司就超過了200家，另有一部分公司也提出了配股方案，擬募集的資金量總計將超過4000億元，可見我國股份公司目前仍是以股權融資傾向為主。

三、我國股份公司股權融資傾向的原因分析

（一）政府的政策導向

1.政府發展證券市場的目的有兩個，一是優化資源配置，二是對企業實行股份制改造。而后者是主要的，因此，股票市場的發展便得到了更多的支持。

2.由于發行債券的企業都是國家重點扶持的企業，這些企業還沒有完全建立現代企業制度，內部沒有風險意識，也缺乏行之有效的監督激勵機制，因此企業管理者考慮的并不是面臨的風險，而是眼前的資金問題，對籌集資金的投資效益不關心，最終無法兌付時，政府只有出面干預，這樣，風險和責任又轉移到政府身上，使政府在發展債券市場上徘徊不前。

（二）政府監管不力

1.政策制定不力。首先是對于股份公司增資擴股和配股政策要求太低。增資時所需達到的硬性條件，一是最近3年連續盈利，并可向股東支付股利，二是預期利潤率可達同期很行存款利率。相對而言，配股的資金利潤的要求和配股額的限制就相應嚴格一些，這樣使眾多股份公司更傾向于增資擴股。

2.對資金的使用方向和投資效益監管不力。股份公司拿了股民的錢沒有地方可用，很多股份公司根本就沒有好項目，但只要達到增資的條件，就急不可耐地圈錢，據統計，今年上半年就有122家股份公司改變了募集資金的投向，其中變更招股項目投向的有77家，占63.11%。另外，還有很多股份公司拿到錢后用于委托理財，重新回到二級市場炒作。這種情況極易誘發股市泡沫。而政府監管部門，雖然規定了配股資金的使用方向應符合產業政策，要求股份公司在改變募集資金用途時要通過嚴格的程序，但卻沒有真正投入人力物力實施監管，導致這項規定流于形式，使企業鉆了空子。

（三）公司法人治理機構的不合理

在我國，國有資產是由人民委托給政府管理的，政府又委派管理者進行管理。政府的目標是首先是滿足政府自身的需要，而不是利潤的最大化，同時政府的運作方式又不適應市場交易的方式，特別是當前國家股、法人股尚不流通，把國有企業改為股份公司不僅不會削弱某些“在位者”的控制權利益，反而會擴大自主權，使他們所追求的收入最大化得以最大程度地發揮，為取得自身利益，他們當然不惜犧牲投資者的利益。

（四）股份公司效益低下

股份公司整體盈利能力下降，虧損比重不斷增加是導致股份公司傾向增資的一個直接原因。由于債務融資彈性小，每年必須支付一定數量的利息，且到期必須還本付息，這會給股份公司形成了一個硬約束，而股份公司如果效益低下，甚至低于債券資金成本率或銀行的利率，財務杠桿便會對其形成負效應，而股權融資卻不涉及這些，首先是增資時只要“預期”達到銀行利率即可，并不是要求真實達到，這樣，它可以通過包裝獲得增發股票的權利，而增發后就不必受償還利息和本金的限制。

（五）股利分配的不規范而導致資本市場不規范

一些發達國家現金股利的分派是股份公司最主要的股利分配形式，美國股份公司的現金股利占公司凈收入的比例在20世紀70年代約為30%～40%，到80年代，提高至40%～50%，同樣在1971～1993年間，美國增加股利的股份公司數目也遠遠多于減少股利的股份公司數目。而在我國，股份公司大多數不分配，熱衷于送紅股，或通過少派現來達到配股“圈錢”的目的。不分配股利和送紅股最直接的結果就是使股權資金成本降低。據統計，我國目前股權融資的成本約為1.18%，遠遠低于銀行貸款融資成本6.05～6.17%，在這種情況下，采取股權融資當然成為股份公司的首選。這也是促使股份公司傾向于股權融資的又一有力證據。股份公司的不分或少分股利，導致我國持股散戶轉而追求短期買賣價差利潤，而并非公司的股票收入，突出的證明是投資周期短，換手率極高。（約200%，美國僅為67%）造成了資本市場的混亂。

（六）發行、交易定價機制的缺陷

目前，中國股票發行定價采取的是固定價格方式，目前新股發行的價格主要取決于每股稅后利潤和發行市盈率，在實際發行審核時，一般采取的是13～15倍之間，但這種不論行業，不論企業素質而對“市盈率”一刀切是不合理的，這樣會促使一些效益不好的股份公司提高了發行價格而在市場上獲得更多的資金，而導致其股份圈錢的欲望更加膨脹。據去年年底至今，滬深兩市共有25家股份公司發行A股，增發了價格在15元以上的有14家，其中20元以上的有5家，如今跌破增發價的有8家，逼近增發價的有4家。

目前，上網定價發行是我國主要采取的發行方式。但目前上網定價發行的一個突出特點是人為壓低發行價格，使一級二級市場之間價格失衡，造成一級市場需求過度。這會引起投資者盲目申購，而沒有考慮企業的實際情況，不利于培養投資者的風險意識。

四、避免我國股份公司股權傾向融資的對策

通過以上的分析，我們認為目前我國的股份公司股權融資傾向最大的原因來自于政府，政府的預算軟約束在國企轉制后依然存在，甚至將這種作風由信貸市場帶入了資本市場，企業缺乏應有的市場風險和對股東權益的責任意識，甚至以欺詐手段來逃避證券部門的監管。這種貌似“非理性”的現象其實正是“理性”的，因為缺乏一個嚴格而公正的市場準入透明度，難免會“魚龍混雜”，給某些企業可乘之機。所以，我們認為，解決我國股份公司的股權融資傾向，要從以下幾方面出發：

（一）理順法人治理機制

只要存在公司的“內部人控制”，企業就沒有激勵去完善內部管理制度。實證分析表明國有股（包括國家股、國有法人股）在公司中所占比例越大，公司的內部人控制就越強。

1.完善經理人市場，徹底拋棄行政任命制，將市場競爭的規則引入現代企業的人事制度上；

2.盡快取消不流通股份；

3.大力發展基金的建設，解除保險基金、養老基金進入資本市場投資的限制。由于目前我國的機構投資者的大部分資金來源于政府，故他們對資金的使用效益不負責任，就使其傾向于冒大風險，這樣的結果是拉動了私人投資的盲目性。所以減少我國目前機構投資于股份公司“公對公”的市場博弈，加大對其的硬約束是當務之急。

（二）從政策角度

1.嚴格股份公司增資和配股的條件。上文已述，目前我國對股份公司增發股票及配股要求過低。目前我國已出臺的《股份公司新股發行管理辦法》第十條規定，“擔任主承銷商的證券公司應當重點關注”的事項在“盡職調查報告中給以說明”的內容之一是“公司資產負債率過低，通過股本融資會導致公司財務結構更加不合理，或公司缺乏明確的投資方向，資金可能出現剩余”的。表明我國政府在這方面已有所作為，但僅僅如此還是不夠的，我們認為除了資產負債率以外，還應該同時全面考查的內容有公司盈利能力、發展能力、營運能力等方面。以增大其發行的難度。尤其不要使股份企業成為某些地方政府的斂財工具。

2.對股份公司惡意不發放現金股利予以嚴懲。資本市場高度發達的美國在其《國內收入法》第532條規定，公司“不合理的累積盈余”要受到處罰，而對于我國這個資本市場不發達的國家就更應嚴以約束。

（三）提高股份公司的盈利能力

1.從表一中我們可以看到，我國股份公司大多數都是屬于工業和商業，科技、通訊等產業相對較少，而目前我國已進入知識經濟時代，人力、智力投資是企業新的經濟增長點，因此，政府應傾向于對科技、人力的投入，并引導企業向此方向發展。

2.目前股份公司的母公司效應也是導致企業資本利潤率低的因素之一。母公司掏空了股份公司（子公司）的資金，使其發展失去了后勁，盈利能力降低是必然的結果。因此，如何規范關聯交易也是政府監管要關注的重要問題。

（四）提高政府對企業的監督力度

1.一個政策的執行結果如果沒有一個機制去監督實施的效果，政策就會流于形式，形同虛設。因此，必須要建立機構去規范企業的行為，尤其是對于擅自改變募集金的使用方向而沒有充分、信服的理由的應予以嚴懲。必要時可以通過銀行、稅務、審計，統計等部門加強對企業的監督。

2.證監會是監管股份公司的政府部門，它的重要作用是顯而易見的，所以在其人員任用上，我們認為也應該引進競爭機制，而且，還應該專門設立一個機構對它的工作予以監督，防止其內部人員的舞弊行為，以保證其工作的公平和公正性，從而保護廣大投資者的利益。

（五）大力發展債券市場

只有上述機制完備之后，債券市場才能規范有序地發展。政府開放資本市場的目的，是使國有企業從沉重的債務中解脫出來，如果盲目地發展債券市場，勢必又返回新一輪的債務中去。

有很多學者認為對損害投資人利益，對投資人不負責任的股份公司應予罰款，我們不敢茍同。因為罰款的最終結果是由投資人承擔，如果企業經營不好，破產時這部分罰款又強加到債權人身上，如果經營還尚好，最終損失的還是股東利益。另有人認為，應引入對投者的賠償機制，我們認為在引入賠償機制之前首先要完善的是我國的保險體制，否則，讓企業拿什么去賠償？繼續往政府身上推顯然是不可能的。

總之，我國股份公司傾向股權融資是目前我國資本市場欠發達的產物，我們相信，隨著法律法規的進一步完善，我國的資本市場也會從無序走向有序。

參考文獻：

［1］裴平.中國股份公司股權融資研究［M］.南京：南京大學出版社，2005.

［2］黃明.現代產融結合新論［M］.北京：中國經濟出版社.

［3］夏俊榮.現代資本結構理論的發展研究及啟示［J］.投資與證券，2005，（5）.

［4］苑德軍，陳鐵軍.國外股份公司股利政策政府與實踐［J］.投資與證券，2006，（4）.

（作者單位：河南濟源職業技術學院）