住房抵押貸款證券提前償付風險淺析

摘 要:中國各銀行的住房抵押貸款業務發展迅速 ，個人住房抵押貸款證券化勢在必行。而證券化過程中的提前償付風險是影響住房抵押證券定價的主要因素。文章從提前償付風險的影響、成因及防范三個方面對提前償付風險進行闡述，使讀者能對提前償付風險有較全面的認識。

關鍵詞:提前償付 住房抵押貸款證券 風險管理

中圖分類號:F293.33 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)01-120-03

自1990年代后期國內銀行開始經營住房抵押貨款業務以來，住房貸款從無到有，發展迅速，至今已成為國內銀行貸款資產的重要組成部份。目前住房抵押貸款已進入穩步發展的階段，其規模呈現出不斷擴大趨勢。從長遠發展看，僅僅依靠銀行提供的住房抵押貸款將無法推動房地產業的發展和滿足居民的需要，房地產市場發展需要資本市場的支持，而通過溝通貸款市場和證券市場即通過住房抵押貸款證券化，通過兩個市場的優勢互補來增進金融市場的效率，提高銀行資金的流動性和周轉速度將是最優選擇。

提前償付是抵押擔保證券的主要特征。理解和預測提前償付對作為投資的抵押擔保證券的成功估價必不可少。若沒有提前償付，抵押貸款就易于分析。但是，如果抵押擔保證券是如此簡單，投資機會的多少和范圍就將嚴重受限。提前償付是抵押擔保證券市場的一把雙刃劍，它們創造了機遇，但同時也帶來了風險。作為抵押擔保證券基礎的抵押貸款是證券的擔保品。擔保品的表現決定著證券的表現。本文將對抵押擔保證券的提前償付風險作些簡單的介紹。

一、 提前償付風險的影響

提前償付風險是指抵押貸款的借款人被賦予提前償還貸款的權力，而使貸款人無法確定現金流的時間和金額所造成的風險。

(一)對資產池的影響

在等額償付情況下，借款人計劃每月償付額全部相等。由于每月償付額相等，所以每月償付額占抵押貸款未償付的本金和利息的百分比整個期間都在變化。一般來講，計劃攤銷的本金和利息在早些年份主要由利息組成，而在后來的年份主要由本金組成。一旦出現提前償付行為，資產值現金流就會受到影響:現金流前端加重(front-end loaded)，前期本金償付額增加;雖然本金總數不變，但是每月償還本金數量變化趨勢發生倒轉，即償還本數由原來的隨時間推移逐漸增加變為隨時間推移逐漸減少;由于一些本金被提前償付，利息總數減少;加權平均周期(WAL)縮短，平均周期是一個加權時間計算的結果，償付額時間越遠，所占的權重就越大。提前償付速度越高，其對資產值現金流的影響就越明顯，并由此對發起人和投資者產生影響。

(二)對抵押貸款證券定價的影響

對抵押貸款證券合理定價是能夠將其發行成功的重要因素。任何證券的定價在本質上都是將預期所能產生的現金流進行貼現的過程?？紤]到提前償付因素，抵押貸款證券的定價就不再是對穩定的現金流的貼現了，而是相當于在一個普通證券中嵌入了一個以利率為標的的看跌期權或者看漲期權(我國目前大部分住房抵押貸款實行浮動利率)。這就增加了抵押貸款證券定價的難度及其精確度。

(三) 對商業銀行的影響

首先，提前償付會增加商業銀行的再投資風險。商業銀行以盈利為目的，有其自身的資金運用計劃，住房抵押貸款作為商業銀行長期資金運用項目，一旦借款人提前償付，商業銀行的資金運用計劃就會受到影響，在增加商業銀行投資成本的同時，如果市場利率降低了，商業銀行還會面臨收回投資后再重新投資新項目時損失利息的風險，即再投資風險。

其次，提前償付會影響商業銀行的資本成本和資本結構。住房抵押貸款作為商業銀行的長期資產，是建立在商業銀行吸收存款這一負債項目基礎上的，必須按照資金運用計劃范圍進行管理，如果個人住房抵押貸款的借款人提前償付，就會打亂商業銀行的資金運用計劃，造成資產負債表上的長期資產減少，使商業銀行資本結構發生變化，影響商業銀行的運行和經營。

最后，提前償付將會直接減少商業銀行的利息收入。目前，存貸款業務仍然是我國商業銀行的主要業務，獲取存貸差是我國商業銀行利潤的主要來源;住房抵押貸款因有房產作為抵押，同時又有保險公司的意外保險，其風險相對其它貸款項目來說更低，是商業銀行的重要業務，如果借款人選擇提前償付，貸款額度將減少，商業銀行的利息收入就會減少。

(四) 對投資者的影響

一般情況下，當利率下降時，固定收益證券的價格必將上漲，投資者可以從價格上升中獲取收益。但是借款人在利率下降時傾向于提前償還貸款以平價贖回證券，這就使抵押貸款證券價格的上漲空間受限。在我國浮動利率市場中，借款人會選擇在利率上升時提前償付，從表面上看，借款人提前償付以后，銀行或投資者可以按較高的利率進行再投資，是一個雙贏的結果，而實際上則不然。首先，由于提前償還貸款的時間不確定，就有可能打亂投資者的資金運用計劃。在短時間內難以找到合適的長期投資目標，只能選其次投資于利率較低的貨幣市場，結果降低了投資收益率。其次，投資者尋找新的投資對象的交易成本增加，如果交易成本大于再投資收益，則投資者仍會遭受損失。另外，由于大部分的抵押貸款證券購買者為機構投資者，不確定的提前償付必將導致其資產負債期限的不匹配，這也將引發再投資風險。

二、提前償付產生的原因

許多因素影響抵押貨款的提前償付行為，其中最主要的因素有現行抵押貸款利率、房屋周轉率以及抵押貸款的特點。

(一)現行抵押貸款利率(prevailing mortgage rate)

現行抵押貸款利率是通過以下幾個方面來影響提前償付行為的。

1.市場利率與原始合同利率的價差(Spread between the current mortgage rate and the original mortgage rate)。這是影響借款人提前償付行為發生最重要的因素。如果市場上的抵押貸款利率顯著低于借款人目前所承擔的利率，只要借款人能借到新的貸款，他就有理由提前償還目前的貸款。相反，當抵押貸款利率偏高，再融資成本升高，提前償付的可能性就會減小。

2.抵押貸款利率的變動路徑(path of mortgage rate)。抵押貸款利率達到目前利率水平的變動路徑會影響今天的提前償付行為。假設一個由貸款利率為12%的貸款組成的資產池，而利率變動路徑是期初為12%，下降為9%，又上升回復為12%，再次下降為9%。當利率第一次下降為9%時，許多貸款者就會提前償還貸款，重新融資。而利率第二次下降為9%時，資產池中那些有能力重新融資的貸款者已經在第一次降息中利用了機會，因此，第二次的利率下降不會引發提前償付率的激增。這種趨勢稱之為再融資燃盡(refinancing burnout)。

(二)住房周轉率(housing turnover)

利率下降時，購房成本相對較低，住房周轉率提高，再融資及提前償付行為因此增加。在經濟增長階段，住房周轉率也會提高。這是由于在經濟增長階段，個人收入增加，勞動力遷移機會增多。結果是住房周轉率及提前償付率提高。

(三)抵押貸款的特點(characteristics of the underlying mortgages)

兩個特征影響提前償付行為:抵押貸款的年齡及資產的地點。

1.抵押貸款的年齡(seasoning or the age of the mortgage)。在抵押貸款的早期償付中，對利息的償付部份要遠遠超過對本金的償還。因此，因再融資而節省的利息通常在抵押貸款的早期較大。我們可以預期在初期，提前償付出現得比較頻繁，而后頻率會趨于穩定。實際上，在抵押貸款的第2年至第8年之間，提前償付所占的比例比較大。另外，當抵押貨款的時間超過25年后，家庭也有提前償付的動機?？偟膩碚f，在抵押貸款的第10年至第25年間，提前償付的速度會下降。

2.資產的地理位置(property location)。當地經濟也會影響提前償付，因此一些地區的提前償付率高而另一些地區的提前償付率低。

(四)社會心理特征

中華民族的傳統心理視儲蓄、節儉為美德，不習慣于借債，在自身收入允許的情況下總是盡可能的減少負債，這也是目前國內住房抵押貸款提前償付頻繁發生的一個重要原因。

(五)其他因素

影響提前償付行為發生的其他因素也很多，比如季節性因素、人口地理分布、房價、借款人的年齡、職業、收入、婚姻狀況、借款人類型(首次購買或轉手購買)等等，這些因素都不同程度的影響著提前償付行為。

三、提前償付風險的防范

提前償付風險始終存在于抵押貸款證券的運作過程中，它只受人的行為和經濟環境的影響，由于經濟環境的不確定性和人的理性，它們不能把握提前償付風險的變化規律，只能通過構建科學合理的防范機制對其加以防范和控制。

1.提前償付鎖定(Prepayment lock out)。規定一個具體的年限(一般是2～5年)，在該年限內貸款者禁止提前償還貸款。

2.廢約條件(Defeasance)。如果貸款者堅持提前償付，則貸款條約中止。服務商將提前收回的貸款投資于國債，主要是為抵押貸款證券創造現金流。當抵押貸款證券到期，賣出國債，將收入用于清償抵押貸款證券。由于國債的信用級別要比原先用于抵押擔保的住房的信用級別高，所以附有廢約條件的抵押貸款證券的資產池信用質量提高。

3.提前償付罰金點(Prepayment penalty points)。如果借款者提前償付貸款就要處以一定的罰金。罰金在貸款的早期特別高，隨后階梯式下降，直至若干年后罰金為零。例如，在許多時候，罰金為5-4-3-2-1，這表明在第一年提前償付的罰金為貸款本金的5%，每年遞減1%，第五年的的罰金為1%，第六年則沒有提前償付罰金。

4.收益率維持費(Yield maintenance charges)。借款人提前還款時，必須付給貸款人一筆額外的收益率維持費用。這種補償費用能夠使貸款人對借款人的提前償付行為變得漠不關心，因為無論貸款是否提前償付，貨款人的收益率是相同的。

總之，我國開始資產證券化實踐相對于國外來說較晚，特別是對于住房抵押貸款證券化來說剛剛起步。隨著我國住房抵押貸款證券化逐步成熟，以及金融創新的不斷發展，住房抵押貸款證券化過程中的提前償付風險防范與管理必將走上規范化發展道路。屆時投資者、發行人等證券化相關各方的利益也自然地受到更好的保護，從而推動住房抵押貸款證券在我國進一步發展。

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(作者單位:上海大學國際工商與管理學院 上海 200436)

(責編:賈偉)