我國上市公司治理結構分析

摘 要:廣義的公司治理結構包括內部治理結構、外部治理結構和公司治理法律環境三個方面內容。通過這三個方面分析我國上市公司治理結構，我們發現，我國上市公司治理結構呈現“一股獨大、股權失衡、國有股產權‘缺位’及內部人控制”的狀態。

關鍵詞:上市公司 治理結構 產權 內部人控制

中圖分類號:F830.9

文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)01-127-02

中國自1978年以來，開始了從計劃經濟向市場經濟漸進式的漫長改革，中國經濟屬于典型的轉軌經濟，轉軌中出現“內部人控制”，公司治理結構也呈現出明顯的轉軌經濟特點。廣義的公司治理結構包括內部治理結構、外部治理結構和公司治理法律環境三個方面內容，筆者將從這三個方面展開對我國上市公司治理結構的分析。

一、上市公司內部治理結構

公司內部治理結構是在股東、董事會與經理人之間形成的一種有效的激勵、約束機制，以保證公司遵守有關法律法規、并實現公司及股東利益的最大化，主要包括股權結構、董事會結構、監事會結構和經理人激勵機制等內容。

1.股權結構復雜性。股權結構是公司治理結構的基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬。我國上市公司股權結構極其復雜。首先，我國存在兩個相互分離的A股和B股證券市場，上市公司還可以海外上市，股票類型有A股、B股、N股和H股之分。其次，股權分置改革前，我國上市公司股票存在流通股和非流通股人為分割，非流通股占整個上市公司股份比重非常大，并不能在證券交易所上市流通，只能通過協議受讓的方式轉讓給法人股東，導致了上市公司股票的低流通性。股權流通性分裂從根本上損害了上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東(主要是大股東)與流通股股東(主要是中小股東)之間的利益關系處在完全不協調甚至對立的狀態。自2005年4月29日股權分置改革啟動以來，截至2006年4月，滬、深兩市進入股改程序的上市公司數目前已經達到868家，占全部A股的64%，市值占比近70%。其中已經完成了股改程序的公司達到618家，市值占比超過了50%(中證網)。但是，股改后的國有股和法人股還尚未進入流通，股票全流通將會導致股東利益沖突發生轉移，加劇大小股東的矛盾。

我國上市公司主要是國有企業改制過來的，股權高度集中。同濟大學—上海證券(聯合)課題組在《我國上市公司股權制衡》(2002)研究統計:2001年底我國A股上市公司前5位股東股權集中度分布情況，前5位股東持股比例之和在50%以上的公司數量占A股上市公司總數的74.4%，上市公司的絕大部分股權掌握在前5位大股東手中(如表1和表2所示);同時，第一大股東基本上擁有絕對的股權優勢，其中第一大股東處于絕對控股地位(持股比例>50%)的上市公司的比例達40.94%(38.53%+2.41%)(如表2所示)。

白重恩等(2005)對我國上市公司治理結構實證研究發現:(1)平均而言，第一大股東的持股量相當高，接近八成(78.7%)的上市公司擁有母公司;(2)對上市公司而言，第二至第十大股東持股量的集中度差別很大;(3)有不到10%的公司在兩個或者多個股票交易所同時上市;(4)大約超過三分之二的公司，都由政府部門控制。劉芍佳(2003)也實證發現，中國84%的上市公司最終仍由政府控制，其中，8.5%上市公司仍為政府直接控制，75.6%的企業則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制，而非政府控制的比例僅為16%，目前上市公司的股本結構仍然是國家主導型的。由此可見，我國上市公司股權結構處于一種“一股獨大，股權失衡”的失衡狀態，這導致兩類嚴重的代理問題。首先，控股股東處環境絕對控股地位，中小股東無法通過表決權制止控股股東侵害中小股東利益，在缺乏中小股東保護機制條件下，導致第二類代理問題，即大股東對小股東的侵害。其次，由于我國上市公司控股股東為國有股股東，國有股產權“缺位”，大部分由政府控制，往往總經理兼任董事長代理行使國有股表決權，形成“國有股產權缺位，內部人控制”，導致第一類代理問題，即內部人(包括政府官員和國企經理人等)損害股東(包括虛置的國有股東和中小股東等)利益。

2.董事會結構。董事會作為由股東大會選舉產生代表廣大股東利益的執行機構，是公司內部治理結構的中心環節。公司法賦予了董事會評價管理創新、評價經理業績、分配薪酬、對經理進行處罰的正式權力。然而，我國上市公司大股東處于絕對控股地位，中小股東股權散，董事長和總經理一般由行政機關任命，董事長與總經理的職位合二為一現象突出。坦尼夫、張春霖(2002)的調查顯示，中國上市公司76%的董事由股東任命。其中，法人股選擇董事占股東選舉董事的48%，國家股選擇的董事占21%，通過直接或間接的方式，國家控制了董事會絕大部分席位，處于絕對控制地位(如表3所示)。我國上市公司董事會結構進一步集中了大股東的控制權，中小股東根本無法通過“用手投票”對大股東和經營者進行約束，董事會完全為大股東所控制。同時，我國上市公司董事會普遍缺乏下設的專業委員會(比如，審計、薪酬、提名、戰略委員會等)，董事會議事規則并不完善，這無疑不利于股東決策，并增加了出現僵持局面和董事長“把持”董事會的可能性。

在董事會形同虛設的情況下，獨立董事制度成為提高董事會獨立性的唯一期望。國外獨立董事制度是為了解決在股權高度分散情況下經理人侵害股東利益的代理人問題，而我國獨立董事制度的引進是為了解決股權高度集中情況下控股股東侵害中小股東的代理人問題，促進中小股東權益的保護和國際化協調。張曉青(2005)認為我國獨立董事任職資格存在缺陷，獨立董事在董事會的比例不足，獨立董事不能真正獨立，缺乏對獨立董事的激勵和約束機制，獨立董事法律地位模糊等問題。作為經理人的獨立董事，其本身首先是代理問題的一部分，只有在其與股東之間的代理問題得到較好解決之后，獨立董事才可能成為一種有效的公司治理機制。因此，從獨立性和知識層面上說，我國上市公司獨立董事制度遠未成熟。在獨立董事市場尚不成熟的條件下，獨立董事制度難以發揮有效的作用。

3.監事會結構。監事會也是公司治理結構中的重要組成部分，公司法賦予了監事會監督董事會和經理人的權利。何衛東(2003)調查顯示，監事和獨立董事在監督職能方面存在重疊，監事會的作用令人懷疑。李爽等(2003)經驗證據并未發現監事會在公司治理，尤其是在對外部審計的支持方面發揮了預期作用，只有7.4%的上市公司監事會在公開信息中明確表示支持注冊會計師的審計意見。李維安(2005)對上市公司監事會治理水平實證研究表明，監事會治理總體水平較低，不同行業、不同企業性質之間的治理水平存在著很大差別，大股東的持股比例亦對監事會治理的有效性具有顯著影響。監事會作用對整個公司治理影響程度是有限的，并且我國監事會成員主要由職工代表組成，僅僅代表職工利益，監事會往往形同虛設，往往淪陷為內部人控制的“傀儡”。

4.經理人激勵機制。我國公司經理人激勵機制欠科學，主要是由于經濟體制的原因。肖繼輝(2005)基于不同股權特征的上市公司經理報酬業績敏感性進行研究，發現民營上市公司經理報酬業績敏感性最高，其次是國有法人控股和國有獨資企業控股的上市公司，而國家機構之間控股的上市公司報酬業績不敏感。根據上海證券交易所研究中心(2003)調查統計，中國上市公司高層管理人員的薪酬結構仍比較單一，很難對董事和高級管理人員起到足夠的激勵作用。不少經理人和董事不在上市公司領取報酬，經理人持股比例低，經理人激勵機制缺乏。

二、上市公司外部治理結構

公司外部治理結構主要是指通過公司控制競爭、經理人才競爭、產品與價格競爭等方式對企業產生激勵約束的機制，具體包括資本市場效率、控制權市場、債務約束機制和經理人市場等方面。

1.資本市場效率。關于中國資本市場效率研究，深圳證券交易所綜合研究所(2003)研究發現:從外在效率方面看，深圳市場沒有達到弱型效率，也沒有達到半強型效率和強型效率;從內在效率方面看，深圳股票市場的交易效率優于其他國家，但顯性交易成本較高。張亦春等(2004)選用1993年后的上證A股綜合指數作為樣本，運用廣義譜線分析進行弱式有效檢驗，發現中國股市不是弱式有效。中國資本市場效率不高的主要問題是由于股權結構造成的，缺乏流通性的股權嚴重影響股市定價功能的發揮，導致股市無法以股價的漲跌來反映公司的經營業績，從而也導致了投資者“用腳投票”機制無法對管理層產生壓力。

2.控制權市場。根據Jensen Meckling (1983)的定義，公司控制權市場是不同的管理隊伍以現金或債務購買其它公司股票，或以代理權爭奪管理公司資源權利的場所。控制權變更會對管理層產生約束，經營績效差的公司管理層將在公司被收購后被解雇。但是，在我國轉軌經濟條件下，上市公司股權分置，國有股和法人股處于絕對或相對控股的地位，缺乏流通性。尤其是在股權分置改革前，控制權很難在資本市上通過收購流通股取得，往往只能采取股權協議轉讓國有股和法人股，市場交易不對上市公司控制權產生影響。股權分置改革后，股票流通性將大大提高，但我國控制權交易并非完全市場化，往往是在政府或國有資產管理部門的指導下完成。因此，控制權市場機制也難以在公司治理結構中發揮有效的作用。

3.債務約束機制。債務約束機制是公司外部治理結構重要機制。由于債權人要承擔本息到期無法收回或不能全部收回的風險，債權人也有權對公司行使監督權。但是，中國資本市場發展時間較短，企業債券市場并不發達，上市公司的主要債權人是銀行。銀行對借款人的監督非常薄弱，貸款管理水平低下，雖然銀行債務在企業資金占很大比重，但是企業董事會中沒有銀行代表存在，缺乏像日本公司外部治理結構下的債務約束機制。在債務人利益受到侵害的情況下，債權人的利益往往得不到有效保護。

4.經理人市場。上海證券交易所研究中心(2003)調查發現，董事和監事大部分是股東單位委派(60%)，其中國有股和法人股股東占87.7%，職工選舉占16.7%(指監事)，招聘和選聘占12%，79.1%的有效樣本公司總經理是企業內部提拔上來的，絕大部分有效樣本公司的副總經理也是企業內部提拔上來的。這說明我國還不存在有效的經理人市場，上市公司的董事和高級管理人員的選聘通常在控股股東和公司內部進行，往往由政府任命，帶有濃厚的行政人事任命色彩。

5.外部審計監督。現代審計產生于委托代理關系，企業的股東委托注冊會計師對經理人進行審計，并發表審計意見。由于我國上市公司董事會形同虛設，體現為“大股東控制”和“內部人控制”。獨立審計形式上由股東聘請注冊會計師對會計報表進行審計，而實質上是大股東或內部人付費聘請審計師對自己的審計。在缺乏高度自律的行業監管和外部監督的機構下，注冊會計師審計意見容易受到控股股東的影響，獨立審計缺乏“獨立性”，外部獨立審計往往不能獨立、客觀、公正地發表審計意見。

三、公司治理的法律環境

《公司法》和《證券法》(以下簡稱兩法)是公司治理法律環境的重要組成，但這兩部法律都帶有較嚴重的行政與計劃經濟色彩，明顯偏向于國有企業利益。我國2005年針對《公司法》和《證券法》進行了修訂，兩法(修訂)于2006年1月1日起實施。《公司法》修訂主要體現在以下幾個方面:(1)確立了揭開公司面紗制度或者公司法人否認制度。增加規定:公司股東不得濫用股東權利損害公司、其他股東的利益，不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益，明確其應承擔的法律責任;(2)對禁止關聯交易做出原則性規定。公司的控制股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益;(3)加強對中小股東的保護，賦予股東知情權和不分配股利情況下的提請回購股票的權利;(4)確立股東代位訴訟制度。董事、監事、高級管理人員違法執行職務，給公司造成損失的，持股達到一定比例、一定時間的股東可以要求監事會(監事)提起訴訟;(5)提升股東大會權利。新《公司法》確認了股東提案權，避免了大股東或董事會獨占股東大會的提案權，從而使小股東關注的問題也能在股東大會上引起眾股東的重視。雖然兩法的修訂取得很大的進步，但是還有一些問題并未體現在此次修改中。例如，我國上市公司普遍存在集團母公司，關聯方交易普遍，對關聯方交易原則性規定難以解決實際問題。

會計準則是規范上市公司會計信息披露，解決上市公司與投資者之間的信息不對稱矛盾的重要規范。我國自1992年會計大改革以來，就致力于建立一套高質量的會計準則體系，2006年2月15日，財政部發布了39項企業會計準則和48項注冊會計師審計準則，標志著我國與國際慣例趨同的企業會計準則體系和注冊會計師審計準則體系正式建立。但是，由于我國會計準則主要是參照國際會計準則，缺乏準則制定經驗，具體會計準則也缺乏可行的指南。在經濟環境變幻莫測的條件下，會計準則體系面臨嚴峻挑戰。

另外，我國至今還沒有制定一個有關公司治理的原則和標準，這使得公司治理的改進缺乏明確的方向。現有的法規中有些條款缺乏可操作性，在實踐中難免流于形式。

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(作者單位:湖南吉首大學 湖南吉首 416000)

(責編:呂尚)