我國證券市場正反饋交易的實證檢驗及其原因和對策分析

摘 要:所謂的正反饋交易是一種追漲殺跌的交易策略。眾多研究發現，這種交易策略會使證券市場表現出超常的波動性，而且這種交易策略是眾多股市泡沫產生的根源。文章對我國證券市場的正反饋交易進行了實證研究。結果顯示我國證券市場存在顯著的正反饋交易現象，這種現象降低了市場的穩定性，表明我國的證券市場存在著大量的噪音交易者。

關鍵詞:泡沫 正反饋模型 噪聲交易者

中圖分類號:F830.91

文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)01-129-03

一、正反饋交易理論綜述

在現代金融學理論中，許多研究者認為泡沫是投資者理性和非理性混合的結果，正反饋交易則是泡沫形成的重要原因之一。噪音交易者由于存在認知偏差，投資時無法采用標準的經濟模型進行分析(Shiller，1990)，因此，他們會采用“盲從”和“跟風”等正反饋行為;一些交易者追隨市場潮流，買入前期上漲的證券，賣出前期下跌的證券，這是一種很自然的心態。甚至有一些教科書中的技術分析理論都認定，漲者(股票)愈漲，跌者愈跌，這就是標準的正反饋交易理論。在這種交易策略的指導下，大量的噪音交易者通過追漲殺跌來獲得收益。而在噪音交易者大規模的市場交易下，其所決定的股票價格常常是偏離股票基本價格的，這也就是產生泡沫的機理。因此，學者們把這種現象歸結為市場共同心態的影響，認為市場群體心理受不充分的市場信息影響，當市場參與者出現群體偏見時，會推動股票價格共同變動。當證券市場中存在噪音交易者，這些交易者并不依據證券的基本面來確定其買賣行為，而是根據市場信號采用正反饋交易策略，當證券收益增加時，正反饋交易者購入持有;當證券收益下降時，正反饋交易者賣出，大量正反饋交易者的存在增加了證券收益的不穩定性。在股市向好時，大規模推高股市，形成泡沫。一旦形勢轉壞，則加速股市崩盤。

Sentana和Wadhwani(1992)在Shiller的工作基礎上構建了度量正反饋交易策略的模型。模型的實證結果表明，理性交易者和正反饋交易者共存的市場上，證券收益顯示明顯的自相關，當市場波動性較大時，這種自相關的特征更加顯著。

本文將以Enrique Sentana，Sushil Wadhwani(1992)提出的模型為基礎，使用GARCH模型對我國證券市場的正反饋交易進行實證研究分析，得出我國股市中是否存在噪音交易者的結論，并給出定性分析與對策建議。

二、數據分析與實證檢驗

1.數據統計分析與研究目的。本文使用的數據是2003年1月1日到2007年10月30日上證指數共1246個日收益樣本和2003年1月1日到2007年8月30日深成指數的1246個日收益樣本。市場收益率指標采用對數收益形式，其中，為t期指數調整收盤價。

我們選取了這段時間的價格是因為，從2003年1月1日以來，指數從徘徊在1500點上下跌落到不足1000點，其后大幅上揚，沖高到歷史最高的6000多點。在這其中，市場中是否存在噪音交易者，如果有的話，這些噪音交易者行為是否影響到了股票的收益率？這便是我們下面實證要考慮的主要問題。

本文選用的實證檢驗模型是能夠揭示金融時間序列波動特征的GARCH類模型，建模時首先要考慮選取指標時間序列的平穩性和統計特征。在經濟分析中，變量時間序列的平穩性檢驗是進行分析的基礎，通常采用擴展的迪基——福勒檢驗(ADF)進行單位根檢驗，考察變量的平穩性。單位根檢驗結果如表1、2:

由檢驗結果可以看出，兩市的指數日收益率序列均拒絕單位根假設，選取的變量均為平穩序列。接著，我們繼續對兩市指數的日收益率進行統計性質分析，結果發現上證綜指和深證成指的收益率均值都大于零，均呈現正偏態，表明它們是非對稱的;并且它們都出現過度峰度，意味著兩市條件方差的極端值偏多，波動性較強，表明它們比正態分布具有過厚的尾部。相比之下，深市的波動性稍微會大于滬市的波動，但平均收益也略高于滬市，這符合風險收益對應原則。Jarque-Bera正態檢驗對兩個收益率都以1%的顯著性拒絕了正態假設，結論證實市場收益率不服從正態分布，具有正偏度和過度峰度。我們采用拉格朗日乘數法(LM)對模型進行ARCH效應檢驗，檢驗結果如下表，ARCH(10)檢驗也證實了收益率序列具有GARCH效應，說明收益率序列具有異方差性，因此用GARCH建模是合適的。

上證指數和深證成指日收益率的拉格朗日檢驗結果如下:

2.關于模型的簡單介紹。Enrique Sentana和Sushil Wadhwani在其1992年的論文《Feedback Traders and Stock Return Autocorrelations: Evidence from a Century of Daily Data》中提出，假定市場存在兩類投資者:理性投資者和正反饋交易者。理性投資者能夠準確預期第t期的證券收益，其投資決策取決于兩個變量:證券第t期的預期收益和證券的波動性。而正反饋交易者不具有分析預測能力，其第t期的投資決策僅依賴于證券第t-1期的收益。

下面我們不加證明地應用下面兩個模型:

通過國外眾多學者對金融市場所作的大量實證研究，結果表明:負的隨機誤差對條件方差的影響要大于正的隨機誤差對條件方差的影響。也就是說，證券收益下降時對證券市場波動性的影響比證券收益增加時對市場波動性的影響要大。如果在我國證券市場也存在這種特征，則參數β3應當在統計上顯著為正數。

3.實證檢驗結果。使用我國上證指數和深成指數數據，對模型(1)和模型(2)擬合回歸曲線，由于證券收益數據的非正態性，使用廣義最大似然估計法(GML)進行估計。得到的參數估計值如表3、4:

由于為大樣本估計，因此t的臨界值為10%下為1.28，5%為1.64，1%為2.33。根據上面的兩表的結果，我們的解釋如下:

(1)通過統計估計，我們可以得出在我國兩市中確實存在噪音交易者，他們使用正反饋(或負反饋)交易策略，并且兩市的日收益確實與噪音交易者行為有關，也就是說通過噪音交易者的交易策略，確實可以影響到我國股市的日收益率。

(2)ρ的參數值說明，在深圳證券交易所，第t期的資產收益存在明顯的風險貼水(顯著性水平99%)，而上海證券交易所則不能拒絕無風險貼水的零假設。

(3)γ0的參數值說明，上海證券交易所和深圳證券交易所在市場波動較小的時段中，非理性投資者均采取負反饋交易策略，即價格上漲后賣出，價格下降后買入。但上海證券交易所的負反饋交易效應顯著(顯著性水平95%)，深圳證券交易所的負反饋交易效應不顯著。

(4)γ1的參數值說明，當市場波動幅度較大時，兩個證券交易所的非理性交易者均采取正反饋交易策略(顯著性水平95%)，即價格上漲后買入，價格下降后賣出，表現出盲目跟風的行為特征。

(5)β1和β2的參數值說明，在99%的顯著性水平上，上海證券交易所和深圳證券交易所都存在著明顯ARCH效應，而且市場第t期的方差主要由第t-1期的方差決定，這與一些學者前期的實證研究結果相符合。

(6)β3的參數值說明，上海證券交易所和深圳證券交易所的波動性都表現出非對稱性(顯著性水平99%)，即:證券市場收益下降時對證券市場波動性的影響比證券市場收益增加時對市場波動性的影響要大。

通過對我國兩大證券交易所正反饋交易策略的實證研究結果表明:

第一，我國證券市場中存在噪音交易者，這些投資者在市場穩定時采用負反饋交易策略，在市場波動水平增加的時候采用正反饋交易策略。正(負)反饋的交易行為可以視為噪音交易行為，特別在股市大幅上漲的牛市，噪音交易者們無視股票真實價值，非理性地追漲行為，導致了我國股市價格容易偏離其真實的價值。

第二，在證券市場波動性較大的階段，非理性投資者以正反饋交易為主，正反饋交易行為和負反饋交易行為加劇了市場的波動性，降低了市場的有效性和可預測性。

第三，與現代行為經濟理論的研究結果相符，投資者顯示損失厭惡的特征，當證券市場收益率下降時，投資者的恐慌情緒會進一步加劇市場的波動性，使市場波動性顯示出非對稱的特征。

總而言之，在我國的股市中，確實存在著以正反饋交易策略的噪音交易者。這種噪音交易者的交易行為，會明顯導致市場價格偏離資產的真實價值，而這種價格的偏離就表現在股市的泡沫上。特別是一些被炒作的股票，正反饋行為加劇了它們價格的偏離，從而導致股市中泡沫的生成。

三、我國股市噪音交易泡沫原因分析

風風雨雨經過了十六七個年頭的發展，我國股票市場仍處于起步階段，股票市場的基礎性制度還不夠完善，再加上中國進行股票市場試驗的獨特的時代背景和經濟背景，使得各種誘發泡沫產生的因素的作用得以進一步強化，導致市場投機性強，進而產生較大的泡沫。具體來說，主要包括以下幾個方面:

1.股票供需失衡使得噪音交易者存在尋租心理，利用其稀缺性推高股市泡沫。在我國股票市場成立初期，由于理論準備和法律準備不足，使上市成為了企業“圈錢”的手段。各地方政府意識到了股市的低成本籌資功能，于是紛紛要求安排公司上市。為了緩解各地對公司上市的需求壓力，中國證監會采取了分指標、有計劃上市的切塊辦法。先以股票流通量為標準，再以上市企業數為標準，將年度上市的總指標分配到各省市(部門)，由他們自己去選擇合適的上市公司。由于上市指標的數量有限，且新股上市沒有完全遵循市場規律，導致股票市場供求失衡，并因此導致在股票上市交易之初，許多公司的股票價格就已經高過其內在價值，這便為噪音交易者價值誤判斷提供了心理依據。

價格含有泡沫成分的股票上市交易之后，即使股票價格已經遠大于其內在價值，投資者也愿意購買。原因是投資者預期在上市指標被嚴格計劃控制的情況下，股票將來的價格會更高，從而可以通過買賣差價來獲得資本利得。這樣一種股票價格會永遠上漲的預期是整個市場自我實現的結果，即所有的投資者都認為股票價格會上漲，股票價格就真的上漲了，即使基本面沒有發生變化。這種市場自我實現機制鼓勵了噪音交易者，使他們堅信這種稀缺資源的泡沫可以長期存在并且越來越大。

2.上市公司質量問題導致大量投資者轉變為噪音交易者。我國的上市公司絕大多數都是國有企業，它們是經過股份制改造后上市的。在絕大多數上市公司里，第一大股東(政府)的股權往往都占50%以上。股東大會、董事會、監事會形同虛設。不少公司上市后，領導體制、決策機制依然如故，管理制度、管理方法和經營機制都沒有發生明顯的變化。而“一股獨大”的國有股，并沒有一個合適的能代表“全體人民”機構來管理這部分股權，使它實際上處于無人負責的狀態。這樣，必然會出現“內部人控制”和“道德風險”，導致公司效率不高，經營效益低下。我國公司上市后，經常出現“一年績優，兩年績差，三年虧損，四年ST”。許多上市公司多年不派發股息和紅利，股東權益得不到保障。對投資者而言，這樣的股票己經失去了投資價值，購買股票的惟一目的就是獲得資本利得。從而導致我國股票市場上換手率高，投機性強，結果出現較大的泡沫。

3.龐大的散戶軍團轉化為噪音交易者群體，助長了局部泡沫的產生和持續膨脹。由于個人投資者資金規模小，他們沒有確切的信息來源，沒有能力去收集和分析有關上市公司的信息，大都是噪音交易者。根據噪音交易者模型，可知股票市場中的噪音交易者數量越多，泡沫越可能產生，并且泡沫持續膨脹的可能性也越大。

4.莊家通過對股價的操縱，人為培育了眾多跟莊的噪音交易者。簡單說，沒有了噪音交易者們的哄抬，莊家的操縱沒有那么容易。由于股票流通規模較小、上市公司信息披露不及時并且失真的情況時有發生，噪音交易者和內幕交易者之間存在著嚴重的信息不對稱;而另一方面，我國尚未建立對莊家操縱市場和股價的有效管理體系，從而導致中國股市成為“莊股市場”。莊家占盡資金、人力、信息、工具、輿論的優勢，通過做莊，將自己控制的某種股票價格拉升起來，使這種股票價格遠遠高于它的合理價位，并利用眾多噪音交易者追漲的心理，為其“抬轎子”。然后利用機會出貨，由于股價沒有人去維持，便造成了股價的大跌，又形成“泡沫”“自然”破滅的過程。中國股市多次的大起大落，無不留下了莊家領導眾多噪音交易者的一場場鬧劇，可是最終受到傷害的卻還是那些帶著噪音交易者面具的廣大中小股民。

5.對沖機制的缺乏助長了噪音交易泡沫的膨脹。在西方較為成熟的股票市場，存在多種風險對沖機制。比如，當市場高漲時，上市公司或其大股東、或者做市商會通過向市場拋售本公司股票等手段，減少股市波動;或者投資者利用賣空機制、股票指數期貨或者期權等衍生工具來對沖風險。但在我國，則缺乏這種緩和股票市場波動的對沖機制，噪音交易者的哄抬無法受到有效的制約，導致股票價格的暴漲暴跌，從而助長了泡沫的膨脹和破滅。

6.推高本輪牛市造成局部泡沫的其他一些原因。(1)人民幣升值引致人民幣資產——股票、股權及不動產等，成為全世界人民關注、爭先購買的財產。無論國內國外市場，中國新上市公司十家九漲，成為世界各國人民心中的“黃金股”。(2)人民幣緩慢升值導致大量外資熱錢頑強進入，中國外匯儲備從原來的每年增長200億美元猛增到2000多億美元，外匯儲備高達1萬多億美元，與此同時外匯占款也急劇上升，出現了嚴重的流動性過剩。(3)中國城鄉居民存款上升為15.9萬億，加上企業與金融機構存款，達32萬億。而與此同時，利率僅2.52%(扣稅后僅為2%);民間除股市外，投資渠道很少，人們急于尋找保值增值渠道，從而使股市成為城鄉居民存款的最佳去處。

四、噪音交易泡沫對策分析建議

1.市場方面的對策分析與建議。(1)首先要建立科學合理、行之有效的股市宏觀泡沫綜合監控、預警和預測系統以及微觀泡沫的監控系統，從而為股市泡沫的合理控制和監管提供依據。(2)加強監管和執法力度，維護市場規則和秩序。建立個股泡沫即時監控系統的目的就是要維護市場規則，即對市場上的違規違法行為進行即時監控、有力查處和打擊，維護正常的市場游戲規則和市場秩序，保持市場穩定，避免由于個股泡沫的惡性膨脹而影響整個市場，防止微觀泡沫演變成為整個市場的宏觀泡沫。(3)加快市場體系建設和市場規范化進程，盡快建立股市泡沫良性運行的市場架構。(4)上市公司質量是證券市場穩定發展的基石，也是股市泡沫可持續發展的基石，所以提高上市公司質量是關鍵。(5)逐步樹立和形成一種有效市場投資文化，降低噪音交易者比例，以保障股市泡沫的適度運行。所謂有效市場投資文化，我認為應該包括以下四個層面的含義:一是市場投資者要樹立和形成理性投資文化，力戒非理性投機;二是市場管理者要樹立維護“三公”的公信力和保護投資者尤其是中小投資者的文化，力戒不連續監管;三是市場機構投資者、證券公司以及證券咨詢業要形成行業自律的文化，力戒違法違規;四是作為市場融資者的上市公司要樹立股東價值最大化和真實披露信息的文化，力戒短期行為和弄虛作假。有效市場投資文化的宗旨是促使證券市場逐步趨向有效市場。只有在市場上逐步形成這樣一種有效市場投資文化，股市泡沫才能從市場中各個行為主體的一致性理念上得到收斂，從而保障股市泡沫在一個適度的可持續性路徑上運行。(6)健全股市運行機制，允許市場賣空(如我們正在準備推出的股指期貨，為允許市場賣空提供了條件)。

2.政府方面的對策分析與建議。(1)適當采用行政手段，加強輿論引導。目前股市輿論對股價的技術分析過多，而對上市公司財務、生產經營情況及投資價值等基本面分析不夠，這種現狀往往把投資者引向追莊、跟莊的誤途。有的輿論媒體甚至成為莊家散播虛假消息、誤導投資者的工具。為此，必須大力整頓良莠不齊的股市輿論，對于那些散播虛假消息、信口開河誤導投資者的股評，輿論必須依法嚴懲。(2)打擊市場操縱。我國股市在建市之初，由于法律基礎不健全、執法不嚴格以及其他方面的原因，一些深諳市場交易特性的人，把我國股市看作一個可以進行違法違規活動而不會受到懲罰、可以從中小投資者口袋里大把掏錢的絕好場所。因此，只有健全立法，加強和細化對市場操縱行為的民事責任方面的規定，加大執法力度，嚴厲處罰各種違法、違規行為，才能為所有投資者構造一個公平的制度環境，重建投資者的信心。(3)加強投資者教育。普通中小投資者在資金、信息和操作技巧方面均處于劣勢，只有不斷地提高自身素質和分析能力，才能減少噪音交易者，從而有效地防止股市泡沫的產生。所以投資者應不斷地增強證券投資的基本知識、相關的財會知識和法律知識，而且還應該學習一些投資心理學等其它方面的知識，了解自身存在的心理弱點，從而在投資的實踐中有意識地加以糾正。

五、結束語

關于噪音交易者參與形成的泡沫，其實只是股市泡沫中的一種解釋，基于我國現在局部泡沫嚴重的現象，單純地打壓和排擠是沒有意義的，關鍵是我們要看到這種現象背后的原因。有人說，一種體制造就了一個類型交易者，筆者非常的贊同。我國噪音交易者影響之大，根本原因在于我國股市整體發展的不成熟性。

有理由相信，隨著我國證券市場的逐步規范和不斷完善、上市公司素質得以提升，投資者行為更趨于理性，我國股市泡沫的水平將逐步降低，出現泡沫的可能性也將不斷減小。

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(作者單位:上海大學國際工商與管理學院，廈門大學金融學院)

(責編:賈偉)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”