并購新玩法：光線式期權ＶＳ蒙牛式對賭

在并購重組方案中，不論是引入侵略性十足的對賭協議，還是略顯溫和的期權條款，都有利于消除或轉移由于當事人信息不對稱給并購重組造成的多種風險與成本，從而使得并購重組中的信息弱勢方能夠最小化最大風險值、最大化最小收益值。然而，對賭協議和期權對當事雙方（或多方）都有風險，從某種程度上說，這是一場“公平游戲”

近年來，并購重組在全球遍地開花，客觀上促成了并購重組的方式和手段更加豐富多樣。綜合證券收購、杠桿收購等復雜的資本運作手段成為西方市場并購的常規武器，但就中國市場而言，目前主要還是采用現金、股票或現金＋股票等傳統的并購方式，采用現金、股票和股票期權、可轉換債等金融工具相結合的綜合證券進行并購的案例并不多。

光線華友的并購期權

2007年11月19日，光線傳媒公司與華友控股集團在北京宣布合并。合并方式主要以換股的方式實現，合并后光線傳媒獲得華友控股42%的股權，光線傳媒的創始人王長田則成為華友控股的第一大股東，華友控股改名為光線華友傳媒娛樂集團。同時，雙方約定，兩年內如果新公司業績上升，股價上漲，將向光線傳媒股東發行更多的新股，直到股價達到每股8.50美元為止。按照協定，屆時光線傳媒可通過購買新股最高獲得華友控股65％的股權。

從公布的合并方案看，光線傳媒與華友控股的合并屬于股票＋股票期權的并購方式。從新公司向光線傳媒原有股東以不高于每股8.50美元的定向增發方案看，這兩家公司的合并具有明顯的期權激勵特征，即如果新的領導層無法使得公司股價達到約定的價格，或新公司的業績難以實現增長，那么光線傳媒的原股東將無法實現期權式激勵。

在企業的并購活動中，并購方最大的風險是源于與對手的信息不對稱性而造成的財務陷阱、投資風險和難以預見的后期成本。因此，在并購中引入策略來消除這種信息不對稱風險尤為重要，對賭協議就是針對此風險的一種重要策略。

典型的對賭協議是并購方和向被并購方提供具有明顯誘惑力的博弈籌碼，以此激勵被并購方的管理層勤勉職守，實現并購方所設定的目標，以此實現并購方利益最大化;同時，根據對稱性原則，被并購方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當對既設目標失敗損失的彌補。顯然，對賭協議既具有激勵性又具有強約束性。

光線傳媒與華友控股的合并方案中約定，兩年內如果新公司業績上升，股價上漲，將向光線傳媒股東發行更多的新股，直到股價達到每股8.50美元為止，屆時光線傳媒可通過購買新股最高獲得華友控股65％的股權。這個協議本質上是一個復雜的看漲期權（call option），標的物為數量不超過增發后總股本65%的華友控股股權與目前光線傳媒已獲得的42%的股權之差，執行價的上限是8.50美元，執行條件是新公司業績上升，股價上漲。

與對賭協議不同，在并購中引入期權最突出的特征是較強的業績激勵性，而對新公司管理層的約束設置要比對賭協議弱一些。期權的激勵籌碼是公司對光線傳媒原股東的定向增發權利，如果新公司管理層業績達不到行權標準，將失去該期權。

在并購中引入期權，實際上有效地把并購與新公司治理結構中的激勵共容機制有效地結合起來。一方面，通過期權刺激新公司管理層勤勉職守，最大化新公司業績和股東利益。另一方面，有效的期權激勵手段能夠降低新公司的委托代理成本和財務重組成本。

蒙牛與大摩對賭

國人關于對賭協議的第一次感性認識，應該是基于2002年蒙牛引入摩根士丹利（下簡稱大摩）等三家外資投資者一案。此案中蒙牛與大摩等簽署的對賭協議在當時引發了業界的熱議，并且一度有極端的觀點認為蒙牛管理層事實上是大摩的傀儡，而與外資的協議是一個中方、外方風險收益極度不對稱的資本游戲。

成立于1999年1月的蒙牛乳業，在經歷了國內上市失敗后，不得不積極尋求外資支持來滿足企業發展的資金饑渴。

2002年6月，蒙牛與大摩、鼎輝和英聯等三家外資簽署投資意向:外資以每股10.1元的成本，投資2.16億元，占蒙牛32.7％的股份。

同月，大摩等在開曼注冊了中國乳業控股和摩根乳業控股等多家公司，其中中國乳業控股成為蒙牛乳業真正的上市實體，而摩根乳業控股則是中國乳業控股的直系股東。

同年９月，蒙牛發起人與投資人、業務聯系人和戶員分別在境外注冊了兩家殼公司:金牛與銀牛公司。10月，金牛和銀牛以每股１美元的價格，購買了注冊于開曼的中國乳業控股Ａ類股票5102股（根據開曼公司法，公司的股份可以分成Ａ類和Ｂ類，其中Ａ類一股有十票投票權，Ｂ類一股有一票投票權），占開曼公司51%的投票權。與此同時，作為開曼公司全資子公司的毛里求斯公司也隨即設立。

接著，大摩等三家外資金融機構以總投資2597.3712萬美元，購買了中國乳業控股的Ｂ類股票48980股，取得開曼公司90.6％的股權和49％的投票權。該筆資金經毛里求斯公司最終換取蒙牛乳業66.7％股權。隨后，大摩等三家外資機構再次通過可轉債向蒙牛注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。根據可轉債文據，雙方約定了未來的換股價為0.74港元每股。

根據當時蒙牛與大摩等三家外資金融機構的投資協議，雙方引入了雙層對賭協議。即2003年至2006年，蒙牛乳業的業績復合年增長率不得低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩高達6000萬到7000萬的上市公司股份;而如果能夠連續三年增長高于50％，大摩等外資投資方將拿出一筆相應的股份獎勵給蒙牛管理層。

并且，如果蒙牛管理層在協議約定的第一年沒有實現年增長率50％的諾言，那么作為懲罰，開曼公司及其毛里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現金將由大摩等投資方完全控制，并且大摩等投資方將因此占有蒙牛股份60.4％的絕對控股權，可以隨時更換蒙牛股份的管理層;反之如果蒙牛管理層在約定期限內完成任務，外資方則允許蒙牛國內股東通過金牛和銀牛所持有的開曼公司的Ａ類股，以1拆10的比例無償轉換為Ｂ類股份。

面對該協議中近乎高不可攀的對賭預期目標，許多人認為這對于蒙牛的管理層來說，根本是不可能完成的任務。

然而，到2005年3月，蒙牛乳業驚人的業績增長，促使大摩等三家外資戰略投資者提前終止了對賭協議，并兌現獎勵給蒙牛管理層6000多萬股蒙牛乳業股份。

截至對賭協議結束期的2006年，蒙牛的凈利潤已經達到了8.66億元，顯著高于當初設定的三年內業績年復合增長率50％的對賭要求。蒙牛2007年半年報顯示，股東應占本期利潤達到人民幣4.85億元，比2006年同期的3.43億元增長約41.4%。

顯然，當年所簽署的對賭協議，一方面提高了蒙牛的憂患意識，并使憂患意識深化成一種企業文化深入影響著蒙牛人的性格;另一方面，也增強了蒙牛的進取意識和開拓精神，這同樣也上升為一種企業文化影響著蒙牛未來的發展。

“公平游戲”

從某種程度上講，并購重組中的對賭協議對簽約雙方來說都是公平的，且具有一定的積極效應。蒙牛案中的對賭協議，對大摩來講，并非是一種近似無風險的收益。一方面大摩等外資面臨著賭輸的損失。另一方面，即便大摩賭贏，可能由于原管理層為達到對賭業績的目標，使公司陷入竭澤而漁的風險之中，最終可能大摩賭贏了對賭協議，卻收回來的是一個已經元氣大傷的公司。而對蒙牛來講，對賭協議所冒的風險可能是失去公司的管理權和控制權。

如果說此案中的對賭協議存在風險不對稱，筆者認為這更多的是基于對賭雙方風險承受能力的不對稱而言的，并非是對賭協議本身存在著風險與收益的不對稱。

需要強調的是，不論是對賭協議，還是期權，都不是沒有風險的。為贏得對堵籌碼或期權激勵收益，并購重組后的公司管理運營層很可能會通過經營短期化戰略來為自己謀利，最終，公司可能會犧牲掉可持續發展的潛能。

光線傳媒與華友控股在并購重組中引入的期權是否也能夠產生蒙牛大摩的對賭協議所出現的雙贏效應？顯然，制約性的因素還有很多。對光線傳媒與華友控股來講，相比蒙牛存在的明顯的不同就是政策的不確定性，如有關部門對ＳＰ的態度，對商業電視節目制作行業的開放態度和如何穩定節目落地率等問題。這對光線傳媒與華友控股來說，既是挑戰，也是機遇，我們拭目以待。

對于日趨成為全球并購重組核心地帶的中國來講，在并購重組中存在著大量由于信息不對稱性所帶來的財務陷阱、國有資產流失等問題。因此，在國有企業并購重組和產權改革中，引入類似于對賭協議的強激勵約束機制，將在客觀上有利于國有企業在并購重組之后更有效率的發展。

說明:

1.根據開曼公司法，公司的股份可以分成Ａ類和Ｂ類，其中Ａ類一股有十票投票權，Ｂ類一股有一票投票權。國內股東（即金牛、銀牛）持有China Dairy Holdings 5102股A類股，MSD Holdings持有China Dairy Holdings 48920股B類股。蒙牛國內股東擁有51%的投票權和9.4%的股權，MSD Holdings擁有China Dairy Holdings49%的投票權和90.6%的股權。

2.毛里求斯公司是China Dairy Holdings的全資子公司，故蒙牛國內股東對毛里求斯全資子公司內擁有51%的投票權，毛里求斯公司是投資資金存放地，也就是說協議簽訂時國內股東擁有對該資金的決策和使用權。

3.如果蒙牛管理層在協議約定的第一年實現年增長率50％的諾言，外資方則允許蒙牛國內股東所持有的開曼公司的Ａ類股，以１拆１０的比例無償轉換為Ｂ類股份。那么蒙牛國內股東（即金牛、銀牛）擁有51020股，即51%的China Dairy Holdings股權，MSD Holdings擁有另外49%的股權。外資持有蒙牛乳業的股份應為49%×66.7%=32.7%，即初始約定的應占股權比例。

4.如果蒙牛管理層在第一層對賭協議中失敗，第一年增長率未達到50％，則國內股東持有的A類股無法轉換為B類股，并且大摩等投資方將因此占有蒙牛股份為90.6%×66.7%=60.4%，從而對蒙牛股份絕對控股，可以隨時更換蒙牛股份的管理層，并完全控制里求斯子公司賬面上剩余的大筆投資現金。