信息技術類上市公司資本結構影響因素統計研究

摘 要：基于資本結構理論及資本結構影響因素的國內外實證結論，利用因子分析及多元線性回歸模型對信息技術類上市公司的資本結構影響因素進行了實證分析，發現企業規模、資產管理能力、企業成長性與稅盾效應與資本結構呈正相關關系。

關鍵詞：信息技術類上市公司；資本結構影響因素；因子分析；多元線性回歸統計

中圖分類號：F49文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）01-0161-02

1 文獻回顧與本文研究方法

20世紀70年代學者開始嘗試用實證研究的方法探求影響資本結構的因素。Schwartz和Aronson(1967)發現了不同行業的資本結構存在著差異；Titman和Wessels(1988)歸納出六個可能影響資本結構的因素：獲利能力，規模，資產擔保價值，成長性，非負債稅盾，變異性。

中國學者沿用西方的資本結構理論對中國上市公司進行研究。陸正飛和辛宇(1998)認為獲利能力與資本結構呈顯著的負相關關系，規模、資產擔保價值和成長性對資本結構的影響不顯著。洪錫熙和沈藝峰(2000)對1995～1997年期間在上交所上市的221家工業類公司的研究表明：企業負債比例與其規模和盈利能力顯著相關，資產擔保價值和成長性這兩個因素不影響企業的資本結構，上市公司的負債比例不因行業的不同而呈現差異。雖然學者對資本結構的影響因素還是沒有得到一致的結論，但他們均同意行業因素是影響資本結構因素的非常重要的變量。

2 財務指標選取及樣本數據說明

狹義的資本結構論認為資本結構中的負債是指企業長期負債；廣義的資本結構論認為資本結構中的負債是企業資產負債表右方列示的所有負債。我國上市公司在負債期限結構和方式上以短期負債為主，長期負債占的比重很小——以信息技術類上市公司為例，其總負債率的均值為0.469960，但其長期負債率的均值僅為0.021635。本文采用按賬面價值計算總負債與總資產比值作為企業資本結構的衡量指標，選用2005年深滬兩市信息技術類上市公司的數據為樣本，剔除ST及財務數據不完全的，獲得的63家樣本公司。數據來源于CCER財務數據庫（http://www.ccer.com.cn/）。本文參照公司財務的有關理論和指標體系對資本結構影響因素的分類如下（見表1）。

3 模型建立與實證過程

全面的指標會帶來一定程度的多重共線性使得估計有偏，表1 指標的Spearman相關系數普遍在0.6以上，而因子分析可以使得各財務指標能夠用較少的正交因子表示并保留原有回歸元較多信息。本文先對原始指標數據無量綱化處理（采用Z-score法）。

3.1 因子檢驗適用性檢驗與構造因子變量

在SPSS 15.0中的KMO檢驗法以及巴特利特球形檢驗法的結果顯示KMO的數值偏低只有0.463，而巴特利特檢驗顯著通過（0.000）。公因子方差表中公因子方差都很高（均在0.7以上），表明因子能最大程度地提取原始變量的各項信息，綜合判斷可采用因子分析法。

經過正交旋轉后前9個因子能夠解釋原始24個財務指標共86.825%的變異，滿足了特征值大于1以及貢獻率達到85%以上的條件，根據各因子包含的主要財務信息給提取的新因子歸類命名。分別稱為盈利性因子(Z1)，規模與資產管理能力因子（Z2），流動性因子（Z3），資產擔保價值因子（Z4），現金流量因子（Z5），股權集中度因子(Z6)，產品獨特性盈利因子（Z7），成長性因子(Z8)，稅盾效應因子（Z9）。計算出各因子變量的得分，把各因子的得分作為Zi (i=1，2，…9)序列的值。

3.2 多元線性回歸分析

我們使用Breusch-Godfrey LM進行自相關進行檢驗并沒有發現存在高階相關。同時，該方程擬合優度高，各系數顯著，消除了多重共線性，異方差以及自相關的現象，方程總體估計比較理想。

4 結論

（1）盈利能力與財務杠桿存在負相關關系。我國上市公司普遍存在股權融資偏好(黃少安、張崗，2001)，股權融資被認為是一種長期無需還本付息的低成本資金來源（徐琳，2006）而不像債務融資是一種需要定期還本付息的硬約束。盈利能力強的企業通常有較多的留存收益而較少借債；且信息技術類行業投資和經營風險較大更使企業不敢進行債務融資，表現出較低的財務杠桿率。本文負相關的結論與大多數學者（陸正飛、辛寧(1998)，夏秀芳、張春玲（2005），朱順泉(2005)）研究的結果相一致。

（2）企業規模和資產管理能力與財務杠桿顯著正相關。靜態均衡理論指出公司規模被視為衡量破產可能性的一個指標，大公司相對而言破產的風險較小，而小公司面臨的破產風險比較大，融資成本較大。本文認為我國上市企業規模與資本結構關系的爭論與上市公司的行業差異有關。資產的管理能力與資本結構的正相關關系在學界的觀點比較統一，認為企業的營運能力越強，資產的管理效率越高，企業的財務狀況越好，抵抗風險能力就越強，企業就越有條件進行舉債經營。

（3）流動性、現金流量與資本結構顯著負相關。現實中中國上市公司極度依賴權益融資（肖作平，2006），容易出現異常逆序融資現象。流動比率高的企業具有較多的流動性資產，如果企業前景看好，有可能使用這些流動性資產作為新的投資資金來源，加上企業自由現金流越多，內部人越不愿意受銀行信貸的約束，內部人對公司的控制就越容易，從而減少對負債融資的需求。

（4）資產抵押價值與財務杠桿負相關。依據交易成本理論容易確定價值的有形資產，特別是固定資產比較多的公司具有越大的負債能力，而這一般適用于長期負債。本文得出信息行業的資產抵押價值與財務杠桿的負相關關系與大部分學者的支持的結論不一致，原因可能有二：一是信息技術業是一個比較特殊的行業，其風險大且收益不穩定，企業的價值主要體現在信息技術的未來發展潛力上而非固定資產的規模，即使企業資產的擔保價值很高，金融機構也不會就此認定企業有很強的償債能力；二是信息技術業的上市公司普遍以短期借債為主，短期負債在負債結構中的比例較大，而短期借債一般是不需要抵押品。

（5）股權集中度與財務杠桿的顯著負相關。我國股權集中度高的上市公司伴隨較低的負債水平。這與肖作平（2005）用Logit計量公司治理水平下的公司資本結構得到的結論相一致。中國大股東的股權集中度比較高，股權融資偏好造成的一定的股權稀釋不會動搖控股股東的地位，敵意收購及惡意接管的風險也比較小。同時低負債融資能減少債權人在股東投資項目上的資金約束。因此內部人傾向不使用負債融資。

（6）產品獨特性盈利因子與財務杠桿顯著負相關。產品獨特性越好，公司盈利能力越強，可能留存收益多，需要負債融資的數額較少。該因子對財務杠桿的敏感系數僅為0.0637，這種效應作用有限，可能的解釋是雖然盈利能力高，但公司為了擴大投資和進行研發會進一步使用資金，使留存收益減少相當大部分，削弱該效應作用。

（7）成長性與財務杠桿顯著正相關。我國信息技術行業上市公司投資機會較多及長期發展資金需求大，但風險比較高和收益不穩定，使用長期負債會被債權人要求較高的利息作為補償，因此，更多地會進行短期負債融資。該結論不僅支持正相關的說法，且還驗證了信息技術業短期負債為主的事實。

（8）稅盾效應與財務杠桿顯著正相關。負債的利息費在稅前列支在一定程度上起著稅收擋板的作用。所得稅的稅率越高，稅盾的價值就越大，企業就越偏好于負債融資，以期獲得更大的免稅價值。本文結論所得稅稅盾效應與財務杠桿是顯著正相關的與學界普遍認識吻合。

參考文獻

［1］Titman，S.and R.Wessels. The determinants of capital structure choice［J］.Journal of Finance，1988，(43):1-19.

［2］Jeffrey K. MacKie-Mason. Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions［J］. Journal of Finance， 1990，(45):1471-1493.

［3］陸正飛，辛字. 上市公司資本結構主要因素之實證研究［J］. 會計研究，1998，(8).

［4］洪錫熙，沈藝峰. 我國上市公司資本結構影響因素的實證分析［J］. 廈門大學學報哲學社會科學版，2000，(3):114-120.

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