從流動性過剩看我國貨幣政策工具的缺陷

摘要：在現行外匯管理體制下，規模不斷擴大的外匯儲備引發了銀行體系流動性過剩，通貨膨脹壓力加大的局面。我國貨幣政策受到越來越大的挑戰。本文從銀行體系流動性過剩入手，分析了我國貨幣政策的缺陷及存在問題：公開市場業務存在一定的局限性；準備金利率影響了貨幣政策工具的有效性；利率調整工具效果不佳。文章指出，中國貨幣政策工具的有效運用是一項系統工程，需要綜合利用。

關鍵詞：流動性過剩 貨幣政策工具 公開市場操作 存款準備金

引言

隨著我國國際儲備逐年增加，由于貨幣供給內生的原因，銀行體系流動性出現了過剩的局面，通貨膨脹顯現。為減輕壓力，央行采取干預措施進行協調，貨幣政策出臺頻繁，但效果不佳。究其原因，既有超出貨幣政策影響范圍的原因，也有貨幣政策本身的缺陷與不足。

中央銀行資產負債表中資產方增加意味著基礎貨幣投放增多，社會流動性增加。因此，在主動投放基礎貨幣的時候，中央銀行會把社會超額流動性控制在盡可能少的數量上。為調控流通中過多的貨幣量，央行選擇的工具主要有以下：

公開市場操作。為了對沖由外匯儲備產生的基礎貨幣投放增加的壓力，央行從2002年就開始了大規模的公開市場操作。最初，公開市場操作集中于以國債為主的現券買斷操作和回購操作上。由于央行資產負債表中的債券存量有限，單向操作使央行無券可賣，作為一種替代手段，央行2002年9月將公開操作中未到期的正回購轉換為央行票據，然后再用于回購操作，央行票據正式進入債券市場。此后，外匯儲備仍每年持續增加，對沖由此引起的貨幣供應的過度增加，成為央行貨幣政策的主要任務，由于可用來實施對沖操作的金融工具的缺乏，央行決定將央行票據作為今后公開市場操作的主要基礎。從2003年4月開始，央行票據開始大規模發行，并作為貨幣市場的一個重要券種被允許在銀行間市場上流通。之后，央行票據的發行規模迅速增長，品種不斷增多。從2001年開始發行央行票據到2004年末，央行票據余額增加到11708億元人民幣。2005年一年的發行量就達27882億元，通過公開市場操作凈回籠基礎貨幣13848億元，相當于2004年的2倍多(李揚、余維彬、曾剛，2007)。2007年，中央銀行又多次進行特別國債操作并繼續發行央行票據。由于央行票據要支付利息，意味著貨幣發行成本不斷上升，同時存在央行雙重角色問題、內外均衡矛盾的問題以及外匯儲備龐大的問題。隨著商業銀行流動性的不斷加強，對沖成本逐漸增大，邊際效用開始遞減，過多地發行央行票據收回市場流動性的能力也只能對沖約60％(巴曙松，2006)。發行央行票據操作的效果有限。陳利平(2007)的文章研究表明，在外匯占款不斷增加的情況下，中央銀行發行票據回籠基礎貨幣的做法，不僅存在著較大的成本，而且只有短期效應，從長期來看是不可行的。曾秋根(2005)的研究認為，央行票據發行需要支付利息，而外匯儲備管理中很大一部分用于購買美國短期國債，后者的收益率要低于央行票據利率，因此收益率之差產生了一個顯性的對沖成本；同時發行央行票據對沖外匯占款，可能帶來經濟中資金持有結構的失衡，從而產生引發“滯脹”和抑制經濟增長的風險；因此他認為，利用央行票據對沖外匯占款的模式很難同時實現穩定人民幣匯率和避免通貨膨脹的雙重目標，也不具備可持續性。

存款準備金率。2003年以后，我國經濟表現出貨幣信貸量增長過快，固定資產投資規模不斷擴大，通貨膨脹的風險日益明顯等狀況，從這一時期開始存款準備金率穩步提高。特別是從2006年至2007年不到一年的時間，央行連續數次上調存款準備金率，

根據我國當前的貨幣環境，存款準備金率每上升0.5％，凍結的資金量大致相當于我國1個月新增的外匯儲備，即200億美元左右，對經濟的影響是巨大的。但它畢竟不能無限上調，一旦突破一個區間便可能對經濟造成很大的沖擊。而我國的這一比率目前已達到了15.5％，遠高于當今主要發達國家的水平，即使法定存款準備金率在未來上升至高于15.5％的水平，可凍結的基礎貨幣量也有限，要沖銷我國未來的外匯占款必須借助其他的政策工具。而隨著我國金融市場化的不斷深入，存款準備金作為貨幣政策工具常規化的趨勢在我國已經非常明顯，它現在已經是央行配合公開市場回收流動性的貨幣政策工具之一。宏觀調控如有需要，央行的反應就是“習慣性上調存款準備金率”(沈月中，2007)。

另央行對商業銀行的準備金支付較高的利息影響了貨幣政策的有效實施。央行通過該制度，一方面存款戶的存款得到了某種保險；另一方面，貨幣當局事實上對存款貨幣銀行的貸款行為設定了個上限，從而約束了商業銀行的信用創造能力，影響了央行的貨幣控制及貨幣政策的效率，因為央行對商業銀行的準備金存款支付利息構成了央行基礎貨幣增加的渠道之一，特別是當市場利率不斷下降時，金融機構的套利行為使準備金利率構成了貨幣市場利率的下限，從而使央行通過公開市場操作來引導貨幣市場利率的作用受到了限制。

其次，法定準備金不能發揮清算頭寸的作用。為此銀行不得不保留一定的超額準備金以應付清算之需。而我國央行對超額準備金支付的可觀利息直接導致了我國銀行體系較高的超額準備金率。在經濟發展不夠活躍，發放貸款的收益下降或者風險大的時候，我國銀行體系的超額準備金便會迅速上升，銀行將吸收的存款放在央行的超額準備金賬戶上，可以使銀行在彌補吸收存款的成本之外獲得凈收益，相當于央行對存款貨幣銀行提供了某種津貼。較高的超額準備金利率使商業銀行缺乏減少超額準備金的動機，使中央銀行不能有效調動商業銀行充分使用所持資金，阻礙了中央銀行對宏觀經濟由直接調控向間接調控轉變的過程。2005年3月之前我國超額準備金利率水平為1.62％，而商業銀行的活期存款利率僅為0.72％，商業銀行的吸儲成本低于資金上存的獲利，商業銀行有增加超額準備金的利益驅動。2005年3月超額準備金利率調整為0.99％后，大量資金又進入貨幣市場，導致銀行間市場利率不斷走低。大量資金脫離了銀行媒介，在銀行體外“空轉”。當前，我國商業銀行的超額存款準備金率仍高達3.5％以上，超額準備金起著貨幣政策調控緩沖器的功能。當中央銀行通過提高法定準備金率或公開市場業務實施緊縮的貨幣政策時，商業銀行可以通過降低超額準備金率來抵消政策沖擊。因此，對準備金支付利息降低了公開市場業務的操作效果，而且導致商業銀行保持高的超額準備金比率的偏好，從而降低了準備金率和公開市場業務作為貨幣政策工具的有效性(盧慶杰，2007)。

央行提高存貸款利率作為抑制流動性的合理選擇

央行把存貸款利率同樣作為宏觀調控的手段。2005年以來，市場流動性過剩問題日趨突出。央行在此期間多次運用此貨幣政策工具調節當前市場流動性過剩，僅2007年一年之內，央行六次調整商業銀行存貸款利率。然而收效甚微。袁前進等(2007)運用協整方法和誤差修正模型，在分析了我國貨幣需求關系的基礎上，建立了貨幣需求的誤差修正模型，結果表明，長期內，我國貨幣需求符合傳統西方經濟的貨幣需求理論，但是在短期內，利率對貨幣需求的影響有明顯的時滯。利率工具作為控制貨幣需求量的政策工具要考慮到其作用的滯后性。公眾對通貨膨脹的預期在短期中對貨幣需求量影響不顯著。

同時利率調整雖可作為央行抑制資金流動性的手段，但副作用強，需采取謹慎的態度。因為如果從一個全球的視角來考慮，一旦中國提高利率，國內利率水平相對國外利率水平上升，吸引資本流入，導致外匯占款進一步增加。隨著美國加息的停止，以及我國由于控制貨幣增長提高利率的政策，使得我國與美國之間的利差逐步縮小，限制了利率政策的調節空間。在人民幣升值預期強化的條件下，美元與人民幣之間3％的利差相比，起不到抑制資本流入的作用，卻會吸引更多的從事無風險套利的“熱錢”流入，增大央行維護人民幣匯率穩定和減少流動性的難度。

人民幣在資本項目下不能實現自由兌換、利率還未市場化、彈性的匯率機制尚未形成的情況下，利率和匯率尚不能形成良好的聯動效應，使目前我國尚不具備利率政策對匯率傳導的基礎。盡管中央銀行多次調整利率，但由于利率是行政性規定的利率，因此央行提高利率的作用不同于美聯儲或其他類似央行加息的作用。其變動并不能及時反映市場上資金供需關系，不是超前就是滯后。央行在對沖外匯占款時，經常會面臨匯率政策與利率政策的沖突問題。由于國際收支順差的狀況不太可能在短期內扭轉，過剩流動性將持續存在。因此，提高利率只會擴大政策利率與市場利率之間的差距。如果提高利率真的通過降低投資和消費而使經濟降溫，這會進一步減少國內需求，增加國內儲蓄。從國民收入賬戶核算的角度來看，這意味著中國將實現更大的經常賬戶順差，央行需要進一步加大在外匯市場干預的力度，從而往銀行體系注入更多的流動性；其次，一些企業貸款需求很大，許多企業(尤其是中小企業)的貸款需求得不到滿足。這種激烈的方式可能導致某些企業資金鏈的斷裂(吳曉靈，2006)；再次，銀行體系存在過度流動性，商業銀行持有大量的超額儲備金，只是鑒于央行的“窗口指導”而自我控制貸款規模，提高利率很有可能刺激銀行貸款的動機，增大央行實行“窗口指導”的難度，甚至有可能導致貸款增加而不是減少。此外提高利率無疑會增大借款者的利息負擔(包括消費者的住房抵押貸款)，短時期內的提高利率很有可能引發壞賬的大面積出現，出現類似美國次貸危機的可能。

因此，雖然加息不失為吸收流動性資金的一種選擇，但在我國當前的經濟與金融環境下，大幅加息并不現實，利率杠桿調控只能作為沖銷外匯占款的輔助手段。

建議措施

1、逐步消除各種貨幣政策存在的弊端，使貨幣政策工具的調節效用更強。

2、從目前的環境來看，由于央行貨幣政策往往是中性的，單純的貨幣政策操作很難達到目的。中央政府應對各種宏觀調控政策綜合加以運用。每一種貨幣政策的調整，要想取得效果需要看調整的幅度與頻率。其作用必須通過連續小步調整才會顯現。

3、在外匯儲備不斷增長的情形下，要控制流動性過剩，中央銀行必須控制外匯儲備的快速增長，減少大量外匯占款的出現。依據經濟發展雙缺口模型，國內儲蓄缺口(I-S)必然映射為國際貿易缺口(M-E)，所對應的國民收入會計等式為I-S=M-E，這一等式有很強的現實意義：我國的貿易順差表明國內儲蓄相對過剩，而增加國內投資需求將有助于縮小國內儲蓄剩余(S-I)從而相對縮小國際貿易順差(E-M)，通過增加國內外匯需求而最終緩解國際儲備增加的壓力。目前我國高收入者消費傾向低，低收入者消費傾向高，改善收入分配有利于啟動內需(林毅夫，2008)。