關(guān)于股指期貨的思考

摘要：自2000年3月8日厲無畏等人大代表提交了《關(guān)于適時開展股票指數(shù)期貨交易，為投資者提供避險工具，以活躍股市的建議案》等提案并獲得初審立案以后，已經(jīng)可預(yù)見隨著金融準入，在我國證券市場上逐步引入金融衍生交易的必然性。本文在中國股指期貸推出之際，從股指期貨的概念出發(fā)對投資者和券商運用股指期貨進行套利、內(nèi)部風險管理和業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面進行了前瞻性探討。

關(guān)鍵詞：股指期貸 套期保值 杠桿比率

共同基金為代表的機構(gòu)投資者取得快速發(fā)展，它們在

股票市場中占有越來越大的比例，并逐步居于主導(dǎo)地位。機構(gòu)投資者通過分散的投資組合降低風險，然而進行組合投資的風險管理只能降低和消除股票價格的非系統(tǒng)性風險，而不能消除系統(tǒng)性風險。隨著機構(gòu)投資者持有股票的不斷增多，其規(guī)造系統(tǒng)性價格風險的要求也越來越強烈。伴隨著程序化交易的發(fā)展，股票管理者很快就開始了“指數(shù)化投資組合”交易和管理的嘗試，“指數(shù)化投資組合”的特點就是股票的組成與比例都與股票指數(shù)完全相同，因而其價格的變化與股票指數(shù)的變化完全一致，所以其價格風險就是純粹的系統(tǒng)性風險。在“指數(shù)化投資組合”交易的實踐基礎(chǔ)上，為適應(yīng)規(guī)避股票價格系統(tǒng)性風險的需要而開發(fā)股票指數(shù)期貨合約，就成為一件順理成章的事情了。

看到了市場的需求，堪薩斯城市交易所在經(jīng)過深入的研究、分析之后，在1977年10月向美國商品期貨交易委員會提交了開展股票指數(shù)期貨交易的報告，但由于商品期貨交易委員會與證券交易委員會關(guān)于股票指數(shù)期貨交易管轄權(quán)存在爭執(zhí)，另外交易所也未能就使用道·瓊斯股票指數(shù)達成協(xié)議，該報告遲遲未獲通過。直到1981年，股指期貨合約的管轄權(quán)才明確屬于商品期貨交易委員會，為股指期貨的上市掃清了障礙。

1982年2月16日，堪薩斯城市交易所開展股指期貨的報告終于獲準通達24日該交易所推出了道·瓊斯綜合指數(shù)期貨合約的交易。交易一開市就很活躍當天成交近1800張合約。此后，在4月21日，芝加哥商業(yè)交易所推出了S＆P500股指期貨交易，當天交易量就達到3963張。日本、香港、倫敦、新加坡等地也先后開始了股票指數(shù)的期貨交易，股指期貨交易從此走上了蓬勃發(fā)展的道路。目前，股指期貨已發(fā)展成為最活躍的期貨品種之一，股指期貨交易也被譽為二十世紀八十年代最激動人心的金融創(chuàng)新。

一、股指期貨的概述

1、何為股指期貨：股指期貨的全稱是股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨、期指，英文名稱為：Share PriceIndex Futures簡稱SPIF是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。

2、股指期貨合約的主要內(nèi)容

(1)合約乘數(shù)和合約價值。股指期貨的合約價值以一定的貨幣金額與標的指數(shù)的乘積表示，股指期貨標的指數(shù)的每一個點代表固定的貨幣金額，這一固定的貨幣金額稱為合約乘數(shù)。因為金額固定，所以期貨市場以該合約標的指數(shù)的點數(shù)來報出期貨合約的價格，以恒生指數(shù)期貨為例恒指期貨17315點就是它某一時點的價格。每種股指期貨的合約乘數(shù)規(guī)定值是不同的，恒生指數(shù)期貨的合約乘數(shù)是每點50港元，以2006年9月18日恒指連續(xù)合約為例，其當天的開盤價格為17315點，則此時的恒指連續(xù)合約價值為865750港元，下跌145點，表明一張恒指連續(xù)合約的價值下降7250港元。

(2)保證金。保證金也稱為按金，利用合約價值乘以保證金比例，就得到一張股指期貨合約應(yīng)交納的保證金數(shù)額。股指期貨實行每日無負債結(jié)算制度，每個交易日投資者賬戶中的保證金不能低于規(guī)定的水平。假設(shè)香港恒生指數(shù)期貨報出恒生指數(shù)為17315點，則一張期貨合約的價值是865750港幣，如果期貨公司規(guī)定保證金比例是10％，則一張恒指期貨的保證金為86575港元。較低的保證金水平，導(dǎo)致日價格不利變化程度大于保證金賬戶余額時交易者違約，此外鼓勵投機資金建立頭寸而加劇市場波動。較高的保證金，則增加交易成本，并導(dǎo)致股指期貨交易量下降?？傊?，保證金設(shè)置水平必須在高與低所導(dǎo)致的不同后果之間進行權(quán)衡。

(3)最小變動價位。股指期貨的最小變動價位是由交易所規(guī)定的行情變化的最小值，由于股指期貨合約以標的指數(shù)點數(shù)進行報價，因此最小變動單位也以點數(shù)表示，而且報價必須是交易所規(guī)定的最小變動單位的整數(shù)倍。香港恒生指數(shù)期貨的最小變動價位為1個指數(shù)點，而合約的乘數(shù)為50港元，因此一張恒指合約的最小變動為50港元。從全球市場主要股指期貨合約的規(guī)定來看，股指期貨中的最小變動價位通常遠大于現(xiàn)貨指數(shù)的最小變動價位。最小變動價位較小，將降低對投機者的影響力并降低合約流動性，最小變動價位較大，則期貨合約價格難以反映市場的真實走勢。一般而言，最小變動價位的確定可視合約乘數(shù)大小和交易成本而定，乘數(shù)越小，交易成本越小，則最小變動價位可相應(yīng)較小。恒生指數(shù)期貨合約的最小變動單位是1個指數(shù)點，是標的指數(shù)最小變動價位(0.001個指數(shù)點)的1000倍。

(4)每日價格波動限制。為控制價格大幅波動和市場操縱，限制單日內(nèi)過大的交易損失，減少違約事件的發(fā)生，大多數(shù)交易所對上市的股價指數(shù)期貨合約規(guī)定了每日價格波動限制。股票價格波動的限制方式有漲、跌停板制和熔斷機制。熔斷機制，是指當天之內(nèi)的限價措施，當波動幅度達到交易所規(guī)定的熔斷點時(即預(yù)定的波動幅度時)，交易所會暫停交易一段時間，以冷卻市場熱度。對于“暫停”，有的交易所是采用“熔而不斷”的方法，即“暫?！逼陂g在熔斷點的價格內(nèi)仍可以交易；有的交易所是采用“熔而斷”的方法，即“暫停”期間不可以交易，行情完全停止在熔斷點上。這樣“冷卻”一定時間后(通常十分鐘)，然后再開始正常交易，并重新設(shè)定下一個熔斷點，恒生指數(shù)期貨沒有價格波動限制。

(5)交割和結(jié)算方式。股指期貨采用現(xiàn)金交割和結(jié)算方式，最終結(jié)算價主要有兩種確定方式，一種是以最后交易日次一日的開盤價作為合約的最后結(jié)算價，如美國，日本。另一種是以最后交易日內(nèi)一段時間的價格平均數(shù)作為最后結(jié)算價，如英國，法國。香港恒生指數(shù)期貨的最后結(jié)算價，是以最后交易日每五分鐘股價指數(shù)的平均值，按最小變動價位取整后作為結(jié)算價，屬于第二種結(jié)算方式。合理確定合約最后結(jié)算價的計算方式，有利于減少交易過程中的市場操縱行為，特殊情況下交易所有權(quán)調(diào)整計算方法。最后結(jié)算價的確定，主要應(yīng)防止機構(gòu)資金為獲得有利于自身的結(jié)算價而操縱指數(shù)。為防止機構(gòu)操縱收盤價格，以及回避現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)三重結(jié)算給市場帶來的過度波動。一些國家選擇合約最后交易日次一日的特別開盤價作為合約最后結(jié)算價，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)算價格仍然波動很大，這就要求交易所應(yīng)進行某些技術(shù)方面的調(diào)整。

二、股指期貨與套期保值

投資者買賣股票時，投資風險可分為系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險。非系統(tǒng)性風險可以通過分散化投資實現(xiàn)，而系統(tǒng)性風險的規(guī)避可通過參與套期保值交易，在股票現(xiàn)貨市場與期貨市場上的反向?qū)_交易而實現(xiàn)。

套期保值作為股指期貨套期保值、套利和投機三大投資策略之一，是股指期貨市場的主要功能。下面將分四部分詳細闡述一下如何進行套期保值。

(1)空頭套期保值是指已持有股票組合或預(yù)期將持有股票組合的投資者，為了防止股票組合下跌的系統(tǒng)風險，賣出股指期貨。如果大盤下跌，用股指期貨交易中獲得的收益彌補股票組合下跌的損失；如果大盤上漲，股指期貨交易中的虧損由股票組合的盈利來彌補，從而使持有股票組合的市值保持在賣出股指期貨時的水平。

(2)多頭套期保值是指持有現(xiàn)金或預(yù)計將持有現(xiàn)金的投資者眾投入股市，由于預(yù)計股市上漲，為了控制股票買入成本，可以買入股指期貨，預(yù)先鎖定將來購入股票的價格水平，在資金可投入股市時再買入股票，并把股指期貨平倉了結(jié)。如果股市上漲，股指期貨的盈利可彌補后期買入股票成本的增加；如果股市下跌，買入股票成本的下降彌補了股指期貨的虧損，通過多頭套期保值無論行情如何變動，保證投資者能夠以買入股指期貨時的價格水平買入股票。

(3)積極套期保值以收益最大化為目標，通過對現(xiàn)貨股票市場未來走勢的預(yù)測，有選擇地運用套期保值策略來規(guī)避系統(tǒng)風險。一些大型投資組合管理人在面臨較大系統(tǒng)風險時，會采取積極的套期保值行動對沖股票組合系統(tǒng)風險，但這種對沖僅是暫時選擇，在系統(tǒng)風險釋放后即將期貨頭寸平倉，而不進行對應(yīng)反向現(xiàn)貨交易。該套期保值策略性可看作“鎖倉”行動，將組合面臨的系統(tǒng)風險暫時鎖定，在系統(tǒng)性風險釋放后“解鎖”。

(4)消極套期保值以風險最小化為目標，不涉及對股票現(xiàn)貨市場未來走勢的預(yù)測，僅僅通過在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時進行反向操作。這種套期保值者參與股指期貨市場的目的，在于減少甚至完全規(guī)避他們在股票市場中所面對的系統(tǒng)風險，對他們來說，重要的不是在股指期貨合約中獲得利潤，而是通過持有股指期貨合約，以增加其對股票現(xiàn)貨倉位價值的確定性。

如何利用股指期貨進行保值、套利操作的案例分析：

現(xiàn)在滬深300價格是3710點(5月10日盤中價格)。

但是現(xiàn)在滬深300股指期貨的12月份合約價格已經(jīng)漲到5900左右了，意思是假如你5月份以5900點的價位賣空12月股指期貨一手，等到12月的第三個周五(最后交割日)滬深300指數(shù)收盤后，股指期貨12月合約要按當天收盤價格進行結(jié)算，假設(shè)那天(12月第三個周五)收盤價格是5500，那么你在5月初賣的合約一手的盈虧計算是：

1手*(5900-5500=)400點*300元／點=12萬。

假設(shè)現(xiàn)在買了100萬的股票，大部分是滬深300指數(shù)的權(quán)重股，也就是說大盤漲購入的股票肯定也漲。而且漲跌幅度相近于是現(xiàn)在完全可以這樣操作：

大膽持有股票不動、與莊共舞!空(買)一手12月的期指，投入保證金約17萬(假設(shè)的，計算方式：5900*300元／點*10％=17.7萬)那么，就是對買的100萬股票做了有效保值操作，完全可以防范以后股市的下跌帶來的股票市值縮水損失，也可以說基本上確保到12月下旬股指交割日時能有近60萬元的收益。

為什么可以?假設(shè)兩個月后，股市下跌，那么12月的股指會下跌更快更多，這一手股指期貨的盈利幾乎可以遠遠超過你股票產(chǎn)生的縮水損失。比方說，到12月下旬最終交割時，滬深300指數(shù)波動到3500點，現(xiàn)貨股票損失大約是：(3710-3500)／3710乘以100萬=5.66萬，但同時那一手股指期貨的盈利將是：(5900-3500)乘以300=72萬!兩項沖抵后凈盈

利：72萬-5.66萬=71.999萬。

假設(shè)到12月的第三個周五，滬深300指數(shù)漲到5800點，股指也接5800點最終進行結(jié)算，那么購入的股票肯定又賺不少，大約是：(5800-3710)／3710乘以100萬=56.3萬元。同時期指也有盈利：(5900-5800)×300=3萬元。收益總和約60萬。

再假如，到最后交割時滬深300指數(shù)漲到6000點，那么股票收益大概計算為：(6000-3710)／3710乘以100萬，結(jié)果=61.7萬。股指期貨上的虧損：(6000-5900)*300元／點=3萬。兩項相對沖后仍盈利達58.7萬之多。

三、內(nèi)部風險管理與業(yè)務(wù)創(chuàng)新

1、對于普通投資者的風險管理：股指期貨的風險到底有多大，《期貨交易風險說明書》中規(guī)定，交易者在開設(shè)期貨交易帳戶之前；都必須簽名確認已經(jīng)閱讀過《期貨交易風險說明書》?！墩f明書》在開頭就會提到：進行期貨交易風險相當大，可能發(fā)生巨額損失，損失的總額可能超過您存放在期貨經(jīng)紀公司的全部初始保證金以及追加保證金。因此您必須認真考慮自己的經(jīng)濟能力是否適合進行期貨交算?！墩f明書》中還會提到：“在某些市場情況下，您可能會難以或無法將持有的未平倉合約平倉。例如，這種情況可能在市場達到漲跌停板時出現(xiàn)。出現(xiàn)這類情況，您的所有保證金有可能無法彌補全部損失，您必須承擔由此導(dǎo)致的全部損失?！?/p>

充分認識股指期貨交易的高風險特征，無論對打算入市的交易者還是已經(jīng)入市的交易者而言，都有著十分重要的意義，至少可以說只有好處沒有壞處。它會告訴打算入市的交易者：只用“閑錢”交易，不要將賴以生存的錢投入期市，不要將不能輸或輸不起的錢投入期市。它會告訴初入市的交易者，應(yīng)該“從小額交易做起”、“慎重地選擇入市時機”；應(yīng)該“量力而行，留有余地”；還應(yīng)該“設(shè)立止損點位，勇于認錯，不與市場作對”。這些不僅僅是人們的經(jīng)驗之談，也是多少人的血淚教訓(xùn)。即使從交易者必須保持良好的心態(tài)來說，一個輸?shù)闷鸬慕灰渍咭灿懈蟮膬?yōu)越性。對一個輸不起的交易者而言，一旦價格走勢對自己的持倉有些不利，就會引發(fā)出莫名的恐懼感，這種恐懼感不僅會影響其判斷力，使其發(fā)出錯誤的指令，而且大大限制其應(yīng)有的獲利能力，甚至導(dǎo)致巨大的風險。

2、對于券商內(nèi)部的風險管理：如欲避免“巴林銀行”式的悲劇，券商應(yīng)積極進行內(nèi)部風險管理的前瞻性創(chuàng)新，例如可考慮設(shè)立專司金融衍生品交易的部門。該部門的工作包括以下內(nèi)容：一是開發(fā)自身的交易和風險控制軟件，使得股指期貨交易高度自動化，降低認為干預(yù)因素；二是高級管理人員應(yīng)該明白股票指數(shù)期貨交易的道理，制定有關(guān)使用的政策并推動落實這些政策；三是建立具體的工作程序手冊，并嚴格按照工作程序執(zhí)行；四是設(shè)立適當?shù)臉I(yè)務(wù)運作系統(tǒng)，包括計價、交易以及后勤在內(nèi)都要有先進完備的運作系統(tǒng)；五是建立一個獨立的風險管理部門去衡量、控制及報告風險，而絕不能交由交易員去完成；六是建立交易限額制度，包括合同數(shù)量的限額、止損點的設(shè)立、VAR值等；七是建立有效的內(nèi)部稽核制度，識別內(nèi)部控制中的弱點和系統(tǒng)中的不足，提供改進的建議；八是經(jīng)常重新評估，審定券商自身的風險管理政策。

3、業(yè)務(wù)創(chuàng)新：如欲順從金融混業(yè)的大潮，證券公司應(yīng)積極進行客戶服務(wù)的前瞻性創(chuàng)新，例如展開綜合性客戶帳戶的設(shè)計和內(nèi)部交易系統(tǒng)的改進工作。所謂綜合客戶帳戶服務(wù)，指的是通過一個綜合性帳戶為客戶買賣股票、債券、股指期貨等金融衍生工具提供一體化服務(wù)。第一，從國外股指期貨市場發(fā)展來看，運用股指期貨最多的投資者當屬各類機構(gòu)投資者，其中首推共同基金、養(yǎng)老基金、保險基金等巨型基金，泰商完善對這類機構(gòu)投資者的服務(wù)是重中之重。第二，券商進行綜合客戶帳戶創(chuàng)新，其好處是顯而易見的，對于投資者而言，擁有券商為其提供的綜合帳戶服務(wù)后，可以通過一個帳戶同時進行股票、期指交易的話，則其在新股申購日、期指結(jié)算日等特定日前后的套利便成為可能，資金運用效率得以提高；對于泰商而言，推出綜合帳戶服務(wù)和與之配套的交易系統(tǒng)，不僅可以爭得客戶，增加?？捎^的中介收入。第三，提供綜合客戶服務(wù)更可順從金融混業(yè)經(jīng)營的國際潮流，為券商發(fā)展金融衍生業(yè)務(wù)、方便快捷地幫助客戶完成從低端到高端的金融產(chǎn)品交易，從而最終轉(zhuǎn)向真正意義上的投資銀行奠定堅實基礎(chǔ)。券商應(yīng)就上述創(chuàng)新有前瞻性的權(quán)衡?？傮w思路是可以先對基金和機構(gòu)投資者等客戶提供綜合帳戶服務(wù)，在此帳戶服務(wù)的均做成本降低后，再覆蓋其中小投資者。這對于我國證券及期貨業(yè)在發(fā)展過程中少走彎路，迎頭趕上競爭手段、市場開發(fā)等方面已日臻完善的國際級金融機構(gòu)是很有借鑒意義的。

四、結(jié)束語

隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展以及市場化改革的不斷推進，金融衍生產(chǎn)品的推出成為當務(wù)之急。股指期貨作為一個投資品種和風險管理工具，本身是中性的，它的推出不會改變市場的長期趨勢，雖然在其推出后短期內(nèi)可能會對股市形成一定的擾動，但主要仍將受市場總體態(tài)勢及內(nèi)在估值的影響，而且估值因素的影響更為重要。中國發(fā)展股指期貨市場有其他市場豐富的歷史經(jīng)驗借鑒，但必須順應(yīng)金融市場一體化、市場組織結(jié)構(gòu)集中化的大趨勢，并結(jié)合中國社會經(jīng)濟發(fā)展的狀況和證券期貨市場發(fā)展的具體情況。

股指期貨對中國金融市場的影響是不言而喻的，它的推出大大提高了資本市場的流動性，豐富了證券市場的投資渠道，同時也給金融市場帶來了更大的風險。只有對其抱有理性的客觀態(tài)度，才能發(fā)揮股指期貨最大的效用，使我國的經(jīng)濟保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。